山東路橋(000498)

首次覆蓋給予“增持”評級: 2016 年起公司新簽訂單進入快速落地期,在手訂單十分充裕,按照在手訂單匹配融資進行預測,預計公司 2017-2019 年凈利潤分別為 5.92 億/8.04 億/10.83 億,對應增速 37.8%/35.8%/34.7%,對應 2017-2019 年估值水平為 12X/9X/7X。 保守按照可比公司 PE 估值法 18 年 13 倍對應 100 億以上市值, 首次覆蓋,給予“增持”評級。

關鍵假設點: 在手訂單順利執(zhí)行; 融資落實加速

有別于大眾的認識:( 1)新的政治周期帶動區(qū)域高速公路建設高峰來臨, 公司作為山東省內(nèi)龍頭施工企業(yè)受益明顯?！笆濉逼陂g山東省政府全面加速高速公路建設, 規(guī)劃新建高速公路近 2300 公里,對應投資額近 2000 億元,在建設項目、施工規(guī)模、通車里程均進入快速增長時期。山東路橋背靠山東高速集團, 是山東省施工資質(zhì)最全、資質(zhì)等級最高的路橋工程施工企業(yè),在山東省高速公路建設大發(fā)展的新時期,公司受益明顯。( 2) 入股施工一體化模式帶動公司訂單高增長,行業(yè)集中度提升。 入股施工一體化是指施工方通過認購資產(chǎn)管理計劃入股項目公司成為優(yōu)先方,以獲取相應標段的施工總承包業(yè)務, 2016 年起公司采用該種模式獲取訂單高增長, 截止 2017 年三季度末公司在手訂單總計超過 220 億元,行業(yè)集中度持續(xù)提升。( 3) 融資配套落實增強業(yè)績確定性,大股東股份劃轉(zhuǎn)引入齊魯交通。對于建筑企業(yè)而言,影響收入結(jié)算的核心約束在于是否有足夠的資金相匹配來實現(xiàn)訂單的轉(zhuǎn)化, 市場擔心公司定增取消后融資是否面臨瓶頸,我們認為作為省屬優(yōu)質(zhì)國企,公司完全可以通過長短借以及大股東預收應付支持匹配融資實現(xiàn)訂單轉(zhuǎn)化, 2017 年 3 月成功發(fā)行公司債 5 億元, 9 月完成 3.2 億中票發(fā)行, 融資資金到位將加速在手訂單的轉(zhuǎn)化, 業(yè)績確定性依然較強;同時大股東通過大宗交易轉(zhuǎn)讓 1.99%股權(quán)至齊魯交通名下實現(xiàn)原定增方案中戰(zhàn)略投資者的引入,在不稀釋股本的情況下為公司未來業(yè)務拓展打開空間。( 4) 國企改革方案落地,激發(fā)員工活力。 公司股權(quán)激勵方案落地,此次激勵方案中公司擬向董監(jiān)高等 137 人授予 1120萬股票期權(quán),約占公司總股本的 1%。作為省屬國企, 一方面公司激勵、職業(yè)經(jīng)理人制度的改變將激發(fā)員工活力,提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力, 另一方面 6.65 元/股的授予價格也為公司股價提供一定安全邊際。

股價表現(xiàn)的催化劑: 鐵路建設不斷取得突破;

核心假設的風險: 基建投資放緩不達預期; 國企降杠桿融資途徑受限;