2017年中國經(jīng)濟是如何取得現(xiàn)有成果的？

如果看中國GDP增長圖，會發(fā)現(xiàn)中國GDP從2010年二季度開始就一直在下行。下行的原因過去一直在熱烈地討論，國際經(jīng)驗表明，這是經(jīng)濟成長的規(guī)律。進(jìn)入工業(yè)化中后期，也就是進(jìn)入中等收入時期，經(jīng)濟高速增長的起飛階段就已結(jié)束。從這個意義上講，中國已經(jīng)過了起飛的階段，現(xiàn)在應(yīng)該專注于平飛的問題，甚至要專注于降落的問題。

在GDP季度增長圖上，我們會看到經(jīng)濟增長的那條線不波動了，說明傳統(tǒng)意義上的周期問題不顯現(xiàn)了，周期已經(jīng)嚴(yán)重變形。這幾輪宏觀經(jīng)濟政策托住經(jīng)濟運行的飛機，使其不要掉下來，在緩慢地往下走，增長曲線也變平了。所以討論中國經(jīng)濟周期問題的時候，要結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展階段的變化。

GDP下行的基本態(tài)勢到2015年下半年發(fā)生了變化。從2015年下半年到現(xiàn)在的九個季度里，GDP同比增速穩(wěn)定在6.7%到6.9%之間，2017年似乎比2016年表現(xiàn)略高一點。但這不是總需求上升導(dǎo)致的，而是過剩產(chǎn)能被市場或行政性手段去掉、無效供給減少導(dǎo)致的經(jīng)濟穩(wěn)定。

微觀層面表現(xiàn)的尤其明顯。PPI上升，剩余產(chǎn)能的銷售收入在增長，企業(yè)盈利開始有大幅度的提升，已經(jīng)開始賺錢了。2017年1-10月，工業(yè)企業(yè)無論國有還是民營盈利都有大幅上升，這為宏觀經(jīng)濟政策帶來新的契機。由于企業(yè)銷售收入增長，付息能力提高，杠桿便穩(wěn)住了。企業(yè)的利潤提升，那么杠桿率就有可能下降，宏觀經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)圜余地也就加大了。2016年大家最關(guān)心的是什么問題？在2015年金融上出現(xiàn)了一些問題，導(dǎo)致2016年一開春經(jīng)濟形勢很困難，政策上出現(xiàn)一些爭論，很多人傾向于進(jìn)一步加大政策刺激。最后還是權(quán)威人士發(fā)表講話，以強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而平息爭論。那時候的困難是，如果去產(chǎn)能的話會導(dǎo)致經(jīng)濟進(jìn)一步下行，但是如果去杠桿的話金融風(fēng)險就會暴露，而中國產(chǎn)能過剩部門就是高杠桿部門，兩個攪在一起，相互纏繞，宏觀經(jīng)濟政策無法回旋。

我認(rèn)為過去九個季度GDP穩(wěn)定帶來的契機就是這兩個問題不再纏繞。中國經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣政策不必再寬松和刺激，那么宏觀經(jīng)濟政策就可以轉(zhuǎn)向去杠桿的問題了。今年政府在3月份開始加強金融監(jiān)管，以金融去杠桿為先導(dǎo)的去杠桿過程在中國開始展現(xiàn)。這是對今年的評價。

第二，關(guān)注金融周期。從全球的情況看，客觀存在兩個周期：一個基本上是所謂的實體經(jīng)濟以生產(chǎn)過剩為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，會因總需求變化帶來庫存、固定資產(chǎn)更新等等的周期波動；第二個是金融周期。二戰(zhàn)結(jié)束以后，各國都普遍采用了應(yīng)對傳統(tǒng)生產(chǎn)過剩為代表的反危機、反周期的宏觀經(jīng)濟政策，后果就是要通過加杠桿來運行這個周期，從而出現(xiàn)另外一個周期，表現(xiàn)在杠桿的擴張和收縮，即金融周期。而金融周期我們關(guān)注的不是很多。

如果從經(jīng)濟周期的角度來看，我們的推算結(jié)果表明，從最短的庫存變動的基欽周期，一直到標(biāo)準(zhǔn)的固定資產(chǎn)更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產(chǎn)更新周期。但是杠桿擴張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當(dāng)金融和經(jīng)濟都在擴張的時候，發(fā)生順周期，資產(chǎn)價格上漲。但是如果說經(jīng)濟周期處在下行階段，但杠桿還處在擴張階段，這時候經(jīng)濟不會太下行，杠桿也還可以維持，不會帶來很大問題。擔(dān)心的是經(jīng)濟剛開始復(fù)蘇，經(jīng)濟和金融周期開始錯位，往往這時候要出現(xiàn)很大的問題。

回顧全球經(jīng)濟史，也能看到這一點。1929-1933年大危機之前是一段小陽春，但后來還是出現(xiàn)整個三十年代的大蕭條。2017年全球經(jīng)濟表現(xiàn)好，都要開始去杠桿，金融周期和經(jīng)濟周期的錯位開始出現(xiàn)，這是風(fēng)險最大的時候。

第三，杠桿的可維持比急切去杠桿更重要，中國經(jīng)濟企穩(wěn)，不是由于需求拉動引致的，而是由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能所托住的。這和美國的經(jīng)濟周期不一樣，美國是改革得以修復(fù)，真實需求開始恢復(fù)。

如果2018年美國經(jīng)濟繼續(xù)樂觀的話，美國肯定會加快加息縮表過程，大家就會發(fā)現(xiàn)中國周期和美國周期開始不同步。如果美國加快加息和縮表過程，預(yù)計全球金融的兩個風(fēng)險就會顯現(xiàn)。一是由于加息和縮表，美國資產(chǎn)價格會回落，尤其股市股價會回落，這會帶來什么樣的影響，目前還不知道。二是如果美國加息，美元指數(shù)會上升，全球資金流向會變化，新興市場國家會不會再出現(xiàn)類似20年前的亞洲金融危機。

20年前之所以出現(xiàn)亞洲金融危機，在于亞洲國家有一個很大特點——企業(yè)的高杠桿率，存在著去杠桿問題。但這還不是問題的核心，杠桿高低固然很重要，但更重要的是亞洲國家的股本回報率，也就是投資回報率都是全球最低的，預(yù)示著他們的杠桿具有很高的脆弱性，稍有風(fēng)吹草動便維持不住了。最為經(jīng)典的就是韓國。1996年韓國加入OECD，是第一個從發(fā)展中國家進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列的國家，但是第二年韓國經(jīng)濟就全垮了。其根源就是韓國企業(yè)負(fù)債很高，股本回報率很低，持續(xù)借債不僅是為了擴大生產(chǎn)和投資，從而使GDP快速增長，而且是靠借債來獲得現(xiàn)金流以維持杠桿。國內(nèi)借不到，就在國際上借。當(dāng)國際上也借不到，杠桿就崩潰了。

中國企業(yè)尤其是國企的負(fù)債率高，股本回報率低，所以中國的杠桿同樣具有脆弱性。我認(rèn)為，對中國來說，杠桿是不是可維持是排在第一位的問題，即能不能有持續(xù)的現(xiàn)金流來付息。因此去杠桿的政策安排，首先還不是去的問題，而是杠桿能否維持住的問題。從這個意義上來講，2017年情況比較好，PPI是正的，現(xiàn)金流比較好。杠桿不僅維持住了，而且隨著企業(yè)利潤的轉(zhuǎn)好，杠桿還有所下降。假如2018年P(guān)PI往下走，如果企業(yè)銷售收入出現(xiàn)困難，導(dǎo)致利潤的大幅下滑，那么杠桿的不可維持性、脆弱性將大大增長。因此恐怕2018年的金融風(fēng)險控制，最重要的還是操作的藝術(shù)，特別是在全球經(jīng)濟周期和中國經(jīng)濟周期都在錯位的情況下，對去杠桿的把控會是中國宏觀經(jīng)濟政策面臨的最大挑戰(zhàn)。

從某種意義上來說，我比較擔(dān)心的是由于去杠桿操作不當(dāng)而導(dǎo)致的踩踏事件的發(fā)生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個基礎(chǔ)上尋找某種機會，把一些大的風(fēng)險炸彈給拆掉。中央金融工作會議也說得很清楚，現(xiàn)在重中之重是國有企業(yè)降杠桿，降杠桿最重要的辦法是解決僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)一定得破產(chǎn)重組，維持沒有意義，需要有嚴(yán)肅的市場紀(jì)律。其實中國有過這種經(jīng)歷，也積累了相當(dāng)多的經(jīng)驗。比如上世紀(jì)90年代國有企業(yè)“三角債問題”。當(dāng)時最嚴(yán)重的就是紡織工業(yè)，在不去僵尸、不去產(chǎn)能的情況下，“三角債”怎么清也清不完，舊的未清，新的又來。最后還是通過“砸錠”，即把落后產(chǎn)能銷毀了，紡織工業(yè)才有今天的局面。

我原來在中國銀行工作，從2004年開始中國銀行業(yè)也經(jīng)歷過這樣一個改革。當(dāng)時的銀行業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重的資不抵債，已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)了。于是痛下決心，對銀行業(yè)進(jìn)行改革。通過股份制改造并在海內(nèi)外上市，使銀行商業(yè)化，從而才有今天中國銀行業(yè)抵御國際金融危機的能力。從這個意義上講，盡管現(xiàn)在的情況沒有當(dāng)年那么嚴(yán)重，但問題的性質(zhì)還是一樣的。應(yīng)當(dāng)抓住時機，用更積極的態(tài)度進(jìn)行改革，淘汰過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，要用重組的方式，而不是拖延穩(wěn)住。需要有一個國有企業(yè)與國有資本的三年重整計劃，未來幾年是“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯期，又是中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的戰(zhàn)略關(guān)口期，我建議，這個三年計劃要配合十三五后三年的任務(wù)制定。經(jīng)濟增長雖然下行，但能處在合理區(qū)間就屬滿意。我認(rèn)為的合理區(qū)間有兩個條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從目前看，未來三年經(jīng)濟增速維持6.3%以上就可以實現(xiàn)；二是從充分就業(yè)的角度，中國現(xiàn)在基本上能達(dá)到充分就業(yè)，所以也不必?fù)?dān)心經(jīng)濟增速下行。從未來的情況看，在去杠桿的新的歷史環(huán)境中，企業(yè)的銷售收入及盈利是關(guān)鍵。從這個意義上來說，提高企業(yè)盈利是最重要的，而不是增加GDP。

第四，對2018經(jīng)濟形勢的估計。我們預(yù)測2018年中國經(jīng)濟GDP 增長雖略低于今年，但仍可達(dá)到6.5%以上。理由是，2017年以來，中國居民收入仍延續(xù)將近十年的增長態(tài)勢，因此，消費仍會保持穩(wěn)定增長的勢頭。投資盡管有所下滑，但主要與控制地方政府債務(wù)有關(guān)，基建投資下行，而房地產(chǎn)投資由于去庫存的進(jìn)展，2018年可能有所回升，目前企業(yè)拿地的積極性高就反映了這一點。與此同時，如果2018年CPI有所抬頭，PPI將會維持正增長，這也有利于企業(yè)包括補庫存在內(nèi)的投資。更為明顯的是，預(yù)計2018年世界經(jīng)濟將延續(xù)今年復(fù)蘇的勢頭，全球總需求的提高有利于中國的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對中國的反傾銷等，但出口有望保持正增長，從而不再像2015-2016年出口負(fù)增長，外需對中國經(jīng)濟貢獻(xiàn)為負(fù)0.4%的狀況。出口的增長也會相應(yīng)抵消基建投資下滑對經(jīng)濟增長的拖累。從總需求角度看，2018年中國經(jīng)濟表現(xiàn)大體上是個平年，既無亮眼的上行，也不會有太大的下滑。這為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)提供了宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

(本文作者介紹：中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。)