濱江集團(tuán)(002244)

被低估的杭州龍頭房企,2016-17 年受益杭州市場回暖銷售量價(jià)齊升,經(jīng)營指標(biāo)大幅改善,后續(xù)擴(kuò)張動(dòng)力無憂。 濱江集團(tuán)是杭州本土房企, 2017 年 1-11 月公司在杭州銷售額為 213 億,銷售均價(jià)達(dá) 3.5 萬元/平米,同比上漲 24%,領(lǐng)先主要競爭對(duì)手;市場占有率為 13.1%,穩(wěn)居市場前三。2016 年公司完成銷售額 367 億,同比增長 74%,經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入 131 億;負(fù)債率持續(xù)走低,剔除預(yù)收賬款后的真實(shí)負(fù)債率僅為 45.7%,凈負(fù)債率為-10.7%,多項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)中向好為公司未來擴(kuò)杠桿、沖規(guī)模提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司管理費(fèi)用率約 2%,顯著低于行業(yè)平均水平,主因公司治理扁平化、高管離職率低,并且搭建了成熟的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)架構(gòu)。

杭州城中村改造項(xiàng)目大有可為,公司將借助本土化資源、豐富舊改經(jīng)驗(yàn)領(lǐng)跑市場,2019 年底可售貨值翻番。杭州“十三五”規(guī)劃提出實(shí)施城中村改造 5 年攻堅(jiān)戰(zhàn),2016-20 年期間將完成178 個(gè)城中的改造,以拆除重建方式為主。而改造過程中按征地面積 10%留給村集體的村級(jí)留用地將逐步入市,開發(fā)模式為村集體與企業(yè)合作開發(fā),據(jù)申萬宏源地產(chǎn)測算年入市建筑面積可超千萬方。公司是杭州區(qū)域內(nèi)最富經(jīng)驗(yàn)的舊城改造開發(fā)商,具有本土化資源優(yōu)勢,目前公司正在商談 14 個(gè)村級(jí)留用地項(xiàng)目,預(yù)計(jì)建筑面積 300 萬方, 若后續(xù)落地將顯著增厚公司 NAV41億元。另一方面,公司提出“三點(diǎn)一面”戰(zhàn)略著重進(jìn)軍深圳、上海市場,仍然以舊改項(xiàng)目為切入點(diǎn),緊密聯(lián)合當(dāng)?shù)卮笮烷_發(fā)商及企業(yè)資源,以合作操盤模式迅速擴(kuò)張。預(yù)計(jì)公司 2019 年底可售貨值將達(dá) 3650 億,相比 2017 年底完成翻番,充足土儲(chǔ)助力公司沖擊千億銷售目標(biāo)。

進(jìn)軍長租公寓藍(lán)海,杭州市場潛力巨大,結(jié)合舊改項(xiàng)目競爭優(yōu)勢顯著。杭州是首批試點(diǎn)“租售同權(quán)”的重點(diǎn)城市,未來租賃市場規(guī)?？臻g巨大。我們預(yù)測 2015/2020 年杭州租賃市場規(guī)模分別為 499/998 億元,隨著傳統(tǒng)二手房租賃合同在 2-3 年內(nèi)到期,租賃產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展成型,長租公寓產(chǎn)業(yè)的市場占比將持續(xù)上升。濱江集團(tuán)作為杭州本地最具影響力的開發(fā)商,其中期目標(biāo)在 5 年內(nèi)建設(shè) 5-10 萬間長租公寓,2020 年后將進(jìn)入業(yè)績釋放期,物業(yè)成熟后凈利率可達(dá) 17%,但短期內(nèi)仍然處于盈虧相抵的籌備建設(shè)期。公司將結(jié)合在舊改項(xiàng)目上的拿地優(yōu)勢,房源獲取端成本低于市場拿地或二房東模式;公司在成本控制上經(jīng)驗(yàn)豐富,曾打造多個(gè)酒店式公寓等類長租項(xiàng)目,從而將在房源-建設(shè)兩端具備綜合競爭優(yōu)勢。

投資評(píng)級(jí)與建議:首次覆蓋,給予增持評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià) 9.68 元。我們預(yù)計(jì)公司 2017-19 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 261.4/325.1/374.9 億元,同比增速 34.4%/24.4%/15.3%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.1/27.6/35.2 億元,同比增速 50.9%/30.9%/27.2%,對(duì)應(yīng) EPS 為 0.68/0.89/1.13 元。根據(jù)可比公司相對(duì)估值法,給予公司 2018 年 10.9 倍的 PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 9.68 元,12 月 29 日收盤價(jià) 7.95 元,較目標(biāo)價(jià)折價(jià) 18%,給予增持評(píng)級(jí)。根據(jù) RNAV 估值法,公司每股重估凈資產(chǎn)值為 9.55 元,安全邊際較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示:一二線城市調(diào)控趨緊;杭州舊改推進(jìn)力度不及預(yù)期。