提要

期貨套期保值是指把期貨市場當作轉移價格風險的場所，利用期貨合約作為將來在現貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現在買進準備以后售出商品或對將來需要買進商品的價格進行保險的交易活動。套期保值的基本特征是，在現貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出實貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨，經過一段時間，當價格變動使現貨買賣上出現盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補。從而在“現”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制，以使價格風險降低到最低限度。

A  套期保值理論的形成

19世紀中葉，當芝加哥的谷物商人成立芝加哥期貨交易所（CBOT）、倫敦銅業(yè)廠商成立倫敦金屬交易所（LME）時，他們的初衷都是為了回避現貨市場因氣候、運輸、產量和諸多供求因素變動而形成的價格風險。但是，當時并沒有形成現代意義上的套期保值操作，主要通過簽訂遠期合同的方式鎖定未來交收貨物的價格、成本和利潤。

20世紀初，德國經濟學家魯道夫·希法亭考察原糖生產者時發(fā)現，如果原糖生產者今天以13萬馬克賣出了原糖期貨，他今天就可以為原糖原料甜菜支付10萬馬克，于是就與此后發(fā)生的一切價格波動無關了，他保證了自己的利潤。希法亭認為通過期貨交易，“工廠主和商人有可能為自己排除價格變動的風險，保證自己免受價格波動之害，并把價格波動的風險轉嫁到投機者身上”。雖然希法亭沒有為原糖生產者的活動冠以套期保值，但套期保值的原理已經清楚地表達出來了。

期貨交易誕生初期，期貨市場一直被看作是投機市場。早期的期貨市場理論認為，期貨市場的參與者都是投機者。在20世紀20年代以前，美國期貨界還很少提及套期保值。美國期貨專家沃金1953年在《期貨交易與套期保值》一文中提出，在20年代以前的大部分資料中充斥的觀點是，期貨交易主要是受投機驅使而進行的。除了在辯論時為期貨市場的存續(xù)進行辯護外，套期保值很少被人提及。套期保值僅僅被看作是期貨市場幸運的副產品，不是期貨市場存在的必不可少的條件，與投機性的成交量在數量上也沒有非常緊密的關系。

歐文定律使期貨市場的觀念發(fā)生了革命性改變。哈羅德·歐文是谷物期貨管理局的工作人員，他在1935年對谷物期貨管理局幾年中采集的空盤量統(tǒng)計數據進行分析時發(fā)現，由于套期保值的影響，未平倉合約的數量隨商用谷物庫存數量的季節(jié)性變化而變化。隨后，歐文研究了黃油和雞蛋市場的起源，最后得出了明確的結論：期貨市場誕生的主要推動力來自套期保值者，而不是投機者，期貨市場是一個套期保值市場。這就是引發(fā)期貨市場觀念徹底變化的歐文定律，從此以后，“期貨市場的存在取決于套期保值”這一新概念，逐漸取代了根深蒂固的“期貨市場的存在取決于投機”的舊概念。

縱觀傳統(tǒng)的套期保值理論以及關于套期保值的概念和作用的其他理論，可以發(fā)現它們有一個最基本的共同點，即套期保值是企業(yè)規(guī)避（降低）價格風險或保障利潤的有效手段。這也許是套期保值理念深入人心、期貨市場在世界范圍內持續(xù)發(fā)展的主要原因。

B  概念和分類

概念

傳統(tǒng)概念的套期保值（Hedging），根據凱恩斯和希克斯的觀點是指買進（或賣出）與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在將來某一時間通過平倉獲利來抵償因現貨市場價格變動帶來的實際價格風險。生產經營者同時在期貨市場和現貨市場進行交易方向相反的交易，使一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而在兩個市場建立對沖機制，以規(guī)避現貨市場價格波動的風險。

類型

套期保值最基本的分類方法是按照套期保值者在期貨市場的入市操作方向或者對市場價格的預期，分為買進（多頭）套期保值和賣出（空頭）套期保值。套期保值在期貨市場的操作步驟分為兩步：第一步，套期保值者根據其現貨交易情況，通過買進或者賣出期貨合約建立一個與現貨交易部位相反的期貨部位；第二步，在期貨合約到期前，通過建立與先前期貨部位相反的另一個期貨部位將先前期貨合約對沖平倉。

如果第一步是買進期貨合約，則稱之為買進（多頭）套期保值（buy/long hedge），簡稱買期保值；反之，則為賣出（空頭）套期保值（sell/short hedge），簡稱賣期保值。買期保值的目的是為了防止現貨價格上漲造成的經營不利，如擔心將來進貨成本價格上漲或者簽訂了預售的供貨合同，一般采用買期保值；如果擔心現貨價格下跌或者產品利潤下降，一般采用賣期保值。

C  基差交易

在現實操作當中，套期保值并非機械地買現貨拋期貨，更重要的是判斷現貨和期貨的強弱關系來靈活調整期現頭寸，從而達到規(guī)避風險獲取利潤的目標。期現貨強弱關系本質上就是對基差的判斷?；睿╞asis）是指某一特定品種于某一特定的時間和地點內現貨價格與期貨價格之差。它的計算方法是現貨價格減去期貨價格。若現貨價格高于期貨價格，基差是正值；若現貨價格低于期貨價格，基差是負值。

基差的內涵是由現貨市場和期貨市場間的運輸成本和持有成本所構成的價格差異所決定的。也就是說，基差包含兩個成分——時間和空間，運輸成本反映著現貨市場與期貨市場間的空間因素，決定著為何在同一時間里，兩個不同地點之間之基差不同的根本原因。持有成本反映著現貨市場與期貨市場間的時間因素，即兩個不同交割月份間的持有成本，它反映著特有或儲藏某一商品由某一段時間至另一時間的成本，包括儲藏費用、利息與保險費。

主要包括該商品的一般供給與需要情況、替代商品的供給與需求情況及相對的價格、運銷情況及運輸價格的構成、商品本身的品質、交割的期限、持有成本的變動、政府政策、戰(zhàn)爭與動蕩、經濟周期波動和經濟變動、投機的心理影響等。

理解基差的各種變動形態(tài)對于期貨交易中的套期保值者而言是至關重要的，因為期貨合約到期時，現貨價格與期貨價格趨于一致，而在未到期之前基差呈規(guī)律性的季節(jié)性變動，因此交易者有能力去分析過去基差的變動來預測基差可能增強或減弱，從而決定自己所處的地位是買者還是賣者，是簽約還是平倉，并通過期貨市場來減低價格波動的風險。

基差交易保值（basis trading）是指現貨買賣雙方均同意，以一方當事人選定的某月份期貨價格作為計價基礎，以高于或低于該期貨價格若干來買賣現貨，他們對變幻不定的現匯價格可以置之不理，直接以雙方商定的基差來進行交易?；罱灰妆Ｖ稻褪墙柚罱灰追椒?，在基差變化不定時以買寬賣窄的原則來獲利的行為。

D  套期保值的經濟學原理

套期保值之所以能夠回避價格風險，是因為期貨市場上存在兩個基本的經濟學原理。

趨同性原理

趨同性原理指同種商品的期貨價格走勢和現貨價格走勢趨于相同或者基本一致。

同一品種的商品，同一標的物，其期貨價格和現貨價格在同一時空內，受到相同的經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢和方向具有一致性，只是價格波動幅度可能有所差異。套期保值利用兩個市場的這種價格趨同性關系，同時在期貨市場和現貨市場做方向相反的買賣，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而達到回避價格風險、鎖定生產成本和經營利潤的目的。

趨合性原理

趨合性原理指期貨合約臨近到期交割時，在套利交易的作用下，期貨價格與現貨價格逐漸聚合并趨于一致。

期貨市場的交割制度規(guī)定，期貨合約到期時，必須進行實物交割或者現金交割，如果交割時期貨價格與現貨價格不一致，就會存在兩個市場間的套利機會，即買進低價現貨到期貨市場高價交售或者交收低價期貨實盤到現貨市場高價轉賣，眾多交易者低買高賣的期現套利行為最終使得期貨價格和現貨價格縮小差異，直至微不足道、趨于一致。

從以上兩個原理可以看出，成功的期貨品種和期貨市場，必須有利于套期保值的實現，交易品種的期貨價格與現貨價格必須具有正相關的聯動性，交易規(guī)則和交割規(guī)則必須有利于實物交割和套利行為的產生。

E  操作原則

根據傳統(tǒng)的套期保值概念，套期保值者交易時應當遵循以下操作原則。

品種原則：相同相似

品種相同相似原則是指套期保值交易選擇的期貨合約的標的物必須與套期保值者在現貨市場中買賣的商品在種類上相同或性質相似。受相同的經濟因素影響，期貨價格和現貨價格才能保持大致相同的趨勢，在兩個市場同時采取反向的買賣交易時才能保證取得理想的套期保值效果。

由于期貨商品的特殊性，不是所有的現貨品種都可以找到套期保值的同品種期貨合約。如果套期保值者為其在現貨市場買賣的商品進行套期保值時，無法找到相同的期貨合約，則可以選擇另一種與該現貨商品具有價格聯動性和相關性、價格走勢互相影響且大致相同的替代商品的期貨合約進行套期保值，那么，這種采用相關替代品種的期貨合約進行的套期保值稱為交叉套期保值（Cross Hedge）。

數量原則：相等相當

數量相等相當原則是指套期保值交易選擇的期貨合約上所載明的商品數量必須與套期保值者在現貨市場中買賣的商品在數量上相等或相當。只有保持兩個市場上買賣的商品的數量相等或相當，才能使一個市場上的盈利額與另一個市場上的虧損額相等或最接近。套期保值的效果和盈虧總額還取決于套期保值前后的基差變化，但是，在基差不變的情況下，兩個市場的盈利額和虧損額就取決于交易的商品數量，如果兩個市場上買賣的商品數量不相等，兩個市場的盈利額和虧損額相差遠，就達不到套期保值的目的。

由于期貨合約是標準化合約，每手期貨合約所代表的商品數量是固定不變的，但是現貨市場上買賣的商品數量卻是各種各樣的，因此，套期保值很難做到期貨合約的數量總規(guī)模正好與現貨市場上的商品數量相等，但是，應該盡量使二者數量接近或相當，力求回避全部的價格風險。

圖為套期保值示意

方向原則：相反相對

方向相反相對原則是指套期保值交易時，必須同時或者先后在現貨市場上和期貨市場上采取相反的買賣行為，進行反向操作，使得期貨交易部位與現貨交易部位方向相反、性質相對。只有交易部位方向相反相對，才能取得一個市場虧損的同時而另一個市場必然盈利的結果，從而才能達到用期貨市場盈利彌補現貨市場虧損的套期保值目的。

如果違反了交易方向相反相對原則，在兩個市場持有相同的交易部位，要么同時盈利，要么同時虧損，不僅不能規(guī)避價格風險，反而增加了價格風險，也就根本稱不上套期保值了。

時間原則：相應相近

時間相應相近原則是指套期保值交易選擇的期貨合約交割月份最好與套期保值將來在現貨市場上實際買進或者賣出現貨商品的時間對應或者相近，使得期貨交易與現貨交易的交易過程同步進行。

兩個市場上出現的虧損額或盈利額分別取決于兩個市場的價格變動幅度，兩個市場交易部位持續(xù)時間不同必然面臨的價格變動風險也不相同，套期保值中只有期貨交易和現貨交易的時間相對應，才能保證兩個市場中單位商品面對的價格風險總量相當，才能實現期貨市場的盈利總額與現貨市場虧損總額對等的套期保值效果。

總之，套期保值的上述四條操作原則，可以概括為一句話，或稱之為期貨有利原則：為了規(guī)避預期的現貨市場價格風險，套期保值者應該將用于保值目的的期貨交易始終置于盈利設想，期貨交易的入市方向應該順應未來預期，即擔心未來價漲，則買期保值，擔心未來價跌，則賣期保值；而保值的品種、數量和合約月份選擇則力求與現貨市場涉及的商品保持相等或一致。