山鷹紙業(yè)(600567)

事件：公司公告 2017 年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利 20 億元。 公司預(yù)計 2017年實現(xiàn)歸母凈利潤 20 億元，同比增長 466.9%，其中因 2017 年 1 月 1 日起延長設(shè)備折舊年限（ 5 條紙機(jī)線由 15 年調(diào)整為 25 年，其他設(shè)備由 13-15 年調(diào)整為 20 年）而增加本期凈利潤 2.35 億元。

行業(yè)景氣度提升帶動原紙價格持續(xù)提高， 公司內(nèi)部效率提升， 內(nèi)外共振造紙業(yè)績彈性兌現(xiàn)。 供給： 受國家環(huán)保政策趨嚴(yán)，第四批全國性環(huán)保督查在全國行動， 淘汰落后及環(huán)保不達(dá)標(biāo)產(chǎn)能； 海外廢紙回收政策逐步趨嚴(yán)， 國廢與美廢價差拉大，不具海外廢紙回收渠道的中小廠商成本收到大幅擠壓，被動淘汰。 需求： 網(wǎng)購與物流行業(yè)的快速增長推動包裝原紙需求穩(wěn)定上升。 箱板瓦楞紙行業(yè)供需格局改變，行業(yè)景氣度提升，原紙價格持續(xù)走高， 帶動噸紙盈利顯著提升。公司層面：馬鞍山與海鹽基地高增長， 經(jīng)營效率持續(xù)改善， 通過加大市場銷售力度、優(yōu)化升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和強(qiáng)化內(nèi)部管理，公司內(nèi)部運營效率進(jìn)一步提升，市場競爭力增強(qiáng)。同時包裝業(yè)務(wù)管理改善， 17 年盈利大幅提升。

進(jìn)口廢紙產(chǎn)能限額、 含雜率、前三批進(jìn)口廢紙額度獲批，公司作為行業(yè)龍頭將顯著受益。 18 年廢紙政策已全部落地： 5 萬噸以下產(chǎn)能及貿(mào)易商限制申報進(jìn)口指標(biāo)、進(jìn)口廢紙含雜率確定為 0.5%， 18 年進(jìn)口廢紙收縮及指標(biāo)“緩釋”格局確定。 影響有以下幾方面： 1）退運率增加， 推動進(jìn)口廢紙漲價： 部分以前依托機(jī)器分揀的打包廠可能增加人工分揀，提高達(dá)標(biāo)率但增加了成本；符合標(biāo)準(zhǔn)的廢紙占比減少，退運率增加，都將推高進(jìn)口廢紙的整體價格。 2）指標(biāo)緩釋， 緩和廢紙價格劇烈波動。 18 年前三批共批指標(biāo) 307.63 萬噸（ VS 2017 年前三批 2675.99 萬噸，占全年指標(biāo) 95.2%）， 18 年整體進(jìn)口廢紙指標(biāo)趨緊，同時按季度逐漸釋放格局基本確定，有利于平緩廢紙價格劇烈波動。 3）廢紙政策利好龍頭，受益確定進(jìn)口指標(biāo)和穩(wěn)定貨源。 5 萬噸產(chǎn)能以下造紙企業(yè)及貿(mào)易商進(jìn)口指標(biāo)申請限制、進(jìn)口許可證將減少廢紙進(jìn)口量及指標(biāo)緩釋，已經(jīng)披露的進(jìn)口指標(biāo)主要集中在大中型造紙企業(yè)，以國廢為原料的中小紙廠成本壓力將繼續(xù)維持高位。 2017 年公司大幅增資全資廢紙回收香港子公司環(huán)宇國際 4 億元（原注冊資本 800 萬港元）， 提升環(huán)宇國際營運能力，打造成為廢紙回收板塊統(tǒng)籌管理的業(yè)務(wù)管理平臺， 有利強(qiáng)化公司對進(jìn)口廢紙控制能力。

北歐紙業(yè)與聯(lián)盛紙業(yè) 18 年并表增厚利潤，產(chǎn)業(yè)鏈整合提供持續(xù)增長動力。 公司前期公告收購漿紙一體化防油紙供應(yīng)商北歐紙業(yè) 100%股權(quán)及年產(chǎn) 105 萬噸箱板瓦楞紙的聯(lián)盛紙業(yè) 100%股權(quán)。北歐紙業(yè)盈利水平優(yōu)秀，凈利率和 ROE 領(lǐng)先： 16年 ROE 高達(dá) 63.5%， 凈利潤 2.35 億瑞典克朗， 2018 年預(yù)計完成收購并表增厚公司業(yè)績。聯(lián)盛紙業(yè)彈性充足， 技改完成后產(chǎn)能 105 萬噸（對標(biāo)山鷹 350 萬噸產(chǎn)能17 年凈利 20 億元） ，我們預(yù)計伴隨技改完成和山鷹優(yōu)秀管理水平注入，聯(lián)盛紙業(yè)未來盈利彈性巨大。 與此同時，公司作為包裝紙行業(yè)龍頭，未來有望持續(xù)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，保障未來業(yè)績持續(xù)增長。

箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈整合和國際化投資持續(xù)推進(jìn)，低估值+確定增長有望帶來戴維斯雙擊行情，維持買入！ 包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運營管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向國內(nèi)同業(yè)并購并集團(tuán)投資竹漿及本色生活紙領(lǐng)域，國外收購北歐特種紙龍頭，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北、福建、重慶基地實現(xiàn)華東、華中、華南、東南生產(chǎn)基地全覆蓋。維持 17-19 年歸母凈利 20億元、 25 億元和 30 億元的盈利預(yù)測，對應(yīng) EPS 分別為 0.44 元、 0.55 元和 0.66 元，目前股價（ 4.55 元/股）對應(yīng) PE 分別為 10 倍、 8 倍和 7 倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張帶來盈利彈性雙重屬性，維持買入！