未來的問題是，誰來約束監(jiān)管“超級央行”？你把這么大權(quán)力拿回去了，激勵約束、權(quán)力責任應(yīng)該對等。

概括來講，未來“超級央行”的新使命是，加強宏觀審慎，調(diào)節(jié)金融周期。這將對經(jīng)濟、金融和資產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠影響。

1、過去十年，全球都在反思為什么超發(fā)貨幣沒有推升通脹，卻制造資產(chǎn)價格泡沫，進而增加了金融不穩(wěn)定。因此，誕生了金融周期理論和宏觀審慎框架，貨幣政策側(cè)重于調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期，以物價穩(wěn)定為目標，宏觀審慎政策側(cè)重于調(diào)節(jié)金融周期，以金融穩(wěn)定為目標。

2、金融周期出現(xiàn)的根本原因是現(xiàn)代經(jīng)濟金融體系下貨幣創(chuàng)造機制的變化，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營、影子銀行崛起、資產(chǎn)市場大發(fā)展，貨幣創(chuàng)造機制由原來的“中央銀行-商業(yè)銀行”簡單模式轉(zhuǎn)向“中央銀行-商業(yè)銀行-銀行表外-影子銀行”復(fù)雜模式。

尤其是通過銀行表外、影子銀行創(chuàng)造的超發(fā)貨幣并未流入實體經(jīng)濟，而是被房市、股市、債市等資產(chǎn)市場所吸收，再通過加杠桿、期限錯配、信用下沉等增加金融脆弱性，甚至部分淪為龐氏融資。這使得傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式MV=PQ、泰勒規(guī)則、通脹目標制等傳統(tǒng)貨幣政策制定所依賴的基礎(chǔ)理論失效，或者因不適應(yīng)現(xiàn)代金融體系而需要加以改進完善。

3、金融周期跟“債務(wù)周期”、“杠桿周期”等高度關(guān)聯(lián)。與經(jīng)濟周期不同，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認知和態(tài)度。由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導(dǎo)致自我強化的順周期波動。金融周期存在抵押物加速器、信貸加速器、情緒加速器等，從而放大周期波動。

4、加強宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內(nèi)容之一，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的重要部署。中國央行自2016年將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）后，人民銀行根據(jù)宏觀調(diào)控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標范圍。合理設(shè)置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業(yè)存單納入MPA的同業(yè)負債占比指標。

未來央行將進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調(diào)節(jié)。

5、中國新監(jiān)管改革主要是應(yīng)對兩大挑戰(zhàn)和趨勢：分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營，貨幣政策盯通脹忽視資產(chǎn)價格。改革方向：加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強宏觀審慎保障金融穩(wěn)定，貨幣政策保障幣值穩(wěn)定，加強微觀審慎保障個體金融機構(gòu)穩(wěn)定，加強消費者權(quán)益保護。

新金融監(jiān)管改革體現(xiàn)了健全宏觀審慎政策框架、加強央行統(tǒng)籌金融穩(wěn)定核心地位。這是建立“超級央行”的第一步。

6、中國金融監(jiān)管正處于大變革時代。隨著銀監(jiān)保監(jiān)合并，監(jiān)管理念從行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，借鑒英國“雙峰”和美國監(jiān)管模式，形成“一委一行兩會”新監(jiān)管體系，“超級央行”呼之欲出。監(jiān)管理念更加現(xiàn)代化，未來將重點加強宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)。新監(jiān)管體系將能更好地實現(xiàn)防化風(fēng)險和服務(wù)實體兩大目標。

證監(jiān)會獨立表明中央把發(fā)展直接融資放在重要位置。證監(jiān)會對生物科技、云計算、人工智能、高端制造4個行業(yè)中的“獨角獸”企業(yè)，開通“快速通道”，符合相關(guān)規(guī)定者可以實行即報即審，不用排隊。證監(jiān)會將創(chuàng)造好的工具和相應(yīng)的制度安排支持新經(jīng)濟企業(yè)，讓企業(yè)選擇合適方式回歸A股。

7、未來的問題是：

1）誰來約束監(jiān)管“超級央行”？你把這么大權(quán)力拿回去了，激勵約束、權(quán)力責任應(yīng)該對等。

2）隨著監(jiān)管目標、機構(gòu)、工具、框架理順后，如何解決監(jiān)管能力和監(jiān)管激勵不足？旋轉(zhuǎn)門能否打開？這是中美金融業(yè)發(fā)展和監(jiān)管機制存在巨大差距的重要原因，如果放在幾百年金融業(yè)發(fā)展歷史和金融監(jiān)管改革歷史來看，這一問題更加清晰。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)揮市場配置資源的核心，是一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭，國際金融領(lǐng)域的競爭更加激烈。作者自2014年辭去公職下海，到金融市場上學(xué)習(xí)鍛煉，白加黑五加二，像海綿一樣努力學(xué)習(xí)金融實踐和知識，日益發(fā)現(xiàn)自己的不足。

3）如何兼顧金融穩(wěn)定和金融效率，走出“放亂收死”的循環(huán)。既要避免2012-2015年的過度鼓勵金融創(chuàng)新、監(jiān)管過度放松，未來也要防止運動式監(jiān)管、監(jiān)管競賽和監(jiān)管疊加，要又紅又專。在防化風(fēng)險的同時，鼓勵金融服務(wù)實體、加強主動管理能力，重點改革股票發(fā)行制度，發(fā)展直接融資，支持新經(jīng)濟。

對于新經(jīng)濟企業(yè)和“獨角獸”上市，最近出現(xiàn)了一些反對聲音，我們認為這事不能葉公好龍，防止不客觀的民粹觀點，難道為了保護現(xiàn)有A股成長性差質(zhì)量低的部分上市公司，就阻攔成長性好的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)上市嗎？難道為了保護現(xiàn)有A股部分劣質(zhì)公司的高估值，就阻攔一批優(yōu)質(zhì)公司的上市嗎？難道A股繼續(xù)銀行鋼鐵一統(tǒng)天下，長年不反應(yīng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級？不能打著民粹的旗號反改革，阻礙時代的進步，阻礙市場發(fā)揮決定性作用，阻礙民眾分享新經(jīng)濟的成長。未來的關(guān)鍵是以市場化為導(dǎo)向，通過改革建立公平、公開、公正的新發(fā)行制度，適應(yīng)新時代新經(jīng)濟發(fā)展的需要。

大浪淘沙，要相信市場的力量，相信時代的進步。

(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)