國內(nèi)外股指期貨交易市場均存在投機交易、套利交易和套期保值交易這三類基本的交易行為，但是國內(nèi)外股指期貨市場環(huán)境的差異將導致投資者針對這三類基本交易行為的交易策略產(chǎn)生差異，而這種差異的根源則在于中國金融市場發(fā)展水平和現(xiàn)有的金融環(huán)境。本文將介紹股指期貨市場的三種基本交易行為，并根據(jù)中國金融市場環(huán)境探討中國股指期貨交易策略因為金融市場環(huán)境差異所產(chǎn)生的特殊性。

　　不同類型投資者的交易目的、交易行為與交易策略

　　一、套期保值者與風險規(guī)避

　　期貨套期保值，是指為鎖定現(xiàn)貨購買成本或利潤而在期貨市場上建立一定數(shù)量的與現(xiàn)貨頭寸方向相反的期貨頭寸，利用期貨交易的盈虧來彌補或抵消現(xiàn)貨交易上的盈虧，從而達到規(guī)避價格波動風險的目的。股指期貨套期保值一般分為買入套期保值和賣出套期保值兩類：

　?。?）鎖定股票動態(tài)收益的賣出套期保值

　　大機構者一般在股票上投入很大比例的資金，買入了幾只甚至幾十只股票進行投資組合。在有股指期貨的情況下，一旦判斷大勢不妙，而手中的股票因倉位較重，難以在短期內(nèi)以滿意的價格賣出，為了回避股票資產(chǎn)組合價格下跌帶來的風險，機構投資者可以通過賣出一定數(shù)量的股指期貨合約，以鎖定現(xiàn)貨股票組合投資資產(chǎn)當前已經(jīng)獲得的收益，也就是進行所謂的賣出套期保值。

　?。?）鎖定股票建倉成本的買入套期保值

　　在另外一種情況下，機構投資者需要進行買入套期保值。例如，機構投資者已經(jīng)看好大勢并且判斷大盤短期內(nèi)將出現(xiàn)較大的上漲，但由于前期大勢低迷期間將股票市場上的資金轉(zhuǎn)投到其他領域，短期內(nèi)流動資金緊張，沒有足夠的資金立刻大規(guī)模的建倉，因此可以利用股指期貨以少量的資金先進行鎖定建倉成本的買入套期保值，等大資金到位后再逐漸分批買入股票池中的股票，同時逐漸分批平倉賣出股指期貨合約，達到使組合投資中的股票的建倉成本盡可能小的目的。

　　二、投機者與面對的高風險高收益

　　股指期貨的投機交易類似于現(xiàn)貨的交易模式，在相對有利點位買入，在獲利點位賣出，則可獲得收益，收益的來源是行情的單邊走勢。與股票交易相比，股票指數(shù)期貨還有重要的特點，主要表現(xiàn)在能提供較方便的賣空交易、較高的杠桿比率和較高的市場流動性上。股指期貨投機的特性就決定了這種交易模式的高風險和高收益性。投機者是屬于風險偏好型的投資者，他們追求高額收益的同時，也能承擔較大的風險。他們交易的目的就是追求“暴利”。

　　三、套利者與面對的低風險穩(wěn)健收益

　　股指期貨套利交易是在股指現(xiàn)貨和期貨合約間或不同的股指期貨合約間建立正反兩個方向的頭寸，其實質(zhì)是對基差或合約的價差進行投機。進行套利選擇的相關資產(chǎn)或合約一般有以下特點：兩資產(chǎn)或合約的價格大體受相同的因素影響，因而正常情況下價格變動趨勢相同，但波動幅度可能會有差異；兩資產(chǎn)或合約間存在合理的價差范圍，在這個范圍之外（超過或小于）是受到外界異常因素的影響，影響消除后，還會恢復到原來的價差范圍；兩資產(chǎn)或合約間的價差變動有規(guī)律可循，價差的運行方式是可預測的。

　　國內(nèi)金融環(huán)境下股指期貨交易策略的特殊性

　　國外股指期貨市場已經(jīng)有20多年的歷史，其交易經(jīng)驗和交易策略都較為成熟。而國內(nèi)股指期貨即將上市，國外成熟交易策略對國內(nèi)股指期貨交易具有一定的借鑒意義。但是，由于我國金融市場結(jié)構的改革滯后于中國漸進式制度變遷，導致我國金融市場結(jié)構呈現(xiàn)出其自身特殊性，使國內(nèi)金融市場環(huán)境與國外成熟市場相比存在較大差異，這注定了國內(nèi)的股指期貨交易無法照搬國外市場的成熟經(jīng)驗，從而使國內(nèi)股指期貨交易具有其自身的特殊性。實際上，國內(nèi)金融市場發(fā)展相對滯后限制了國內(nèi)成熟市場股指期貨交易策略在國內(nèi)的應用，簡而言之，國內(nèi)期貨市場交易制度滯后、投資者結(jié)構不合理以及金融產(chǎn)品結(jié)構層次低都限制了成熟交易策略在國內(nèi)的應用，巧婦難為無米之炊，最終導致國內(nèi)期貨的投機交易、套利交易、套保交易的交易策略就事論事，缺乏綜合性、層次性、創(chuàng)新性和實戰(zhàn)性。

　　一、交易制度差異與國內(nèi)交易策略特殊性

　　“制度”所包含的概念非常廣泛，“交易制度”同樣如此。本文主要從市場主體參與形式和交易機制的角度去分析國內(nèi)期貨市場與國外成熟期貨市場的差異，從而對交易策略產(chǎn)生的影響。具體而言，本文將從國內(nèi)資本市場管制、金融行業(yè)的分業(yè)經(jīng)營、以及期貨市場競價交易方式和交易指令形式這三方面與國外成熟市場的差異所導致國內(nèi)期貨交易在交易策略上的特殊性。

　?。?）資本市場管制導致國內(nèi)投資者期貨交易策略缺乏全球交易眼光

　　隨著經(jīng)濟發(fā)展和綜合國力的提高，中國開始奉行“引進來、走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，中國的跨國企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略也逐漸成形。但是，由于中國資本市場還沒有完全開放，國內(nèi)資金參與境外期貨交易也屬禁止之列，僅國家批準的少數(shù)大型國有企業(yè)可以在國外進行期貨交易。到目前為止，國內(nèi)獲準到國外進行期貨交易的企業(yè)只有31家，并被明令規(guī)定業(yè)務范圍僅限于套期保值。由于手續(xù)煩瑣、人才匱乏、匯率波動頻繁和國內(nèi)會計制度與國際會計制度的差異等因素的影響，國內(nèi)企業(yè)參與境外期貨交易非常謹慎，套期保值量很少，甚至根本不做。因此，境內(nèi)期貨投資參與者無法利用境外價格中心的期貨市場實施套期保值策略、風險對沖交易策略、跨市場套利交易策略等跨市場交易策略，最終導致國內(nèi)期貨交易參與者的交易策略禁錮在“一國”之內(nèi)，與境外成熟期貨市場投資參與者相比，在交易策略設計、實施方面必然缺乏全球交易眼光。

　　（2）分業(yè)經(jīng)營導致期貨市場金融中介機構提供的交易策略服務單一化

　　中國金融業(yè)屬于分業(yè)經(jīng)營，明顯游離于世界主流之外。投資者僅可以通過期貨公司這一唯一的期貨經(jīng)紀商形式從事期貨交易，而證券公司也僅可以以介紹經(jīng)紀人的方式向自己控股或者參股的期貨公司介紹客戶，從而間接參與期貨交易，證券公司盡管服務實力強，但被排除在了期貨交易客戶的主體服務商的體系之外。期貨交易的主體服務機構就只剩下期貨公司，但國內(nèi)期貨公司規(guī)模小、底子薄、人才缺乏等都是有目共睹，對客戶提供高質(zhì)量的交易策略服務也就成了奢望。并且，國內(nèi)期貨公司目前只能從事期貨經(jīng)紀業(yè)務，不能開展自營、客戶資產(chǎn)管理等業(yè)務，也就是說，期貨公司僅僅是期貨交易通道，這也使得期貨公司失去了進行深入交易策略研究的積極性，更何談向客戶提供優(yōu)質(zhì)有效的交易策略咨詢服務了。

　?。?）交易規(guī)則欠完善和交易指令形式單一壓縮交易策略實施空間

　　國內(nèi)三家期貨交易所現(xiàn)行規(guī)則體系架構基本一致：大致可分為兩個層次，第一層次為章程和交易規(guī)則，第二層次為各項細則和辦法。從近幾年的運行情況看，現(xiàn)行規(guī)則體系架構存在以下兩方面問題：一是兼容性差。表現(xiàn)為一旦上市新品種，或某一業(yè)務或管理方式發(fā)生變化，就要涉及規(guī)則的多處改動，牽一發(fā)而動全身。二是重復內(nèi)容較多。

　　交易規(guī)則稍有改動，以此規(guī)則制定的交易策略就要進行相應改動，甚至無法再使用。例如對于銅品種而言，交易規(guī)則對法人客戶就交割數(shù)量申報是沒有任何限制的，但是黃金期貨的交易規(guī)則中就明確規(guī)定，客戶申報交割數(shù)量不得超過30手（30kg）。這就意味著客戶根據(jù)銅期貨制定的實物套利交易策略在黃金期貨實施起來就受到了極大限制。類似的例子還有很多，交易所現(xiàn)行規(guī)則體系不完善、缺乏兼容性也極大地影響了國內(nèi)交易策略的實施空間。

　　二、市場投資者結(jié)構差異與國內(nèi)交易策略特殊性

　　而國際成熟的商品期貨市場中通常60%的投資者是生產(chǎn)者、企業(yè)、農(nóng)場主等直接和原料、貨物打交道的部門和個人，他們進行期貨交易的目的是套期保值；另外40%期貨市場參與者通常是投機者，他們通過判斷市場的價格方向而從交易中獲取利益，并不直接和商品產(chǎn)生相關。雖然隨著國內(nèi)金融期貨即將推出，一部分股票投資者包括機構投資者將進入股指期貨市場，但我們認為，在短期內(nèi)不能改變期貨市場散戶主導的局面，因為我國證券市場以中小投資者為主，投資者結(jié)構本身就不合理。以散戶為主的投資者結(jié)構，勢必造成投機交易、套利交易、套保交易的交易策略相對隔離并且形式單一，同時，市場投資者對交易策略的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新積極性都較差。

　　三、金融產(chǎn)品結(jié)構差異與國內(nèi)交易策略特殊性

　　就我國的金融產(chǎn)品結(jié)構而言，主要還是處于基礎金融產(chǎn)品的層次上，以股票、債券、基金、外匯等基礎金融產(chǎn)品為主體，輔助其他結(jié)構性金融產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新相對落后。HS300指數(shù)期貨可以說是國內(nèi)推出的第一款正式的金融衍生產(chǎn)品，而像股指期貨、利率期貨期權、外匯期貨期權、股票期權等金融衍生產(chǎn)品的推出則時日尚早，并且已有一些可和股指期貨進行風險對沖的金融工具也不發(fā)達，如ETFs基金就是如此。ETFs基金可與股指期貨進行套利交易、也可以作為股指期貨的風險對沖工具。但我國的ETFs基金只有上證180ETFs、上證50ETFs和深證100ETFs，并且交易量極其不活躍，而相反，香港市場卻首先推出了滬深300ETFs?？梢?，國內(nèi)金融產(chǎn)品結(jié)構層次低，衍生金融產(chǎn)品不發(fā)達，也將嚴重阻礙股指期貨上市初期與之相關的交易策略的研究和實踐。

　　改善股指期貨市場交易環(huán)境的政策建議

　　市場交易環(huán)境是否完善是直接影響交易策略能否正常有效運行的關鍵因素，而基本交易策略的有效應用又是客戶能否降低自身所面臨市場風險的重要保障，因此，從這個角度上講，市場交易環(huán)境間接影響了客戶所面臨的市場交易風險。但是，如前所述，在改革開放后30年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，金融體系改革的滯后成為中國漸進式制度變遷的一種代價，而目前中國整個金融環(huán)境和金融體系的不完善便顯得理所當然。凡事都需要一個過程，金融期貨的推出將促進中國金融市場發(fā)展的同時，其本身也是一種金融創(chuàng)新，是中國金融市場完善極其重要的一個環(huán)節(jié)。從這個意義上講，股指期貨的順利運行與金融市場環(huán)境的不斷完善又是互為前提、相互促進的。然而，在此探討如何完善中國金融市場環(huán)境的政策建議顯然不恰當，而且顯得空泛，作者只想根據(jù)自身的期貨市場從業(yè)經(jīng)驗，針對與股指期貨有效運行密切相關的市場交易環(huán)境的進一步完善，提出自己的一些建議和看法。

　　一、完善股票現(xiàn)貨市場，加強現(xiàn)貨與期貨市場的協(xié)調(diào)，充分發(fā)揮股指期貨功能

　　股指期貨風險規(guī)避和價格發(fā)現(xiàn)這兩大基本功能所針對的對象都是股票現(xiàn)貨市場，投資者規(guī)避的是股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險，價格發(fā)現(xiàn)也是促進現(xiàn)貨市場的合理定價。因此，一個完善的股票現(xiàn)貨市場是股指期貨正常有效運行的前提。

　　為了降低股指期貨的風險和充分發(fā)揮其應有的功能，必須進一步完善我國現(xiàn)行股票現(xiàn)貨市場。一方面，應加強股票現(xiàn)貨市場的基礎性建設，完善公司法人治理結(jié)構，提高上市公司質(zhì)量，要優(yōu)化股權結(jié)構，使產(chǎn)權結(jié)構多樣化，深化上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度改革，從制度基礎上消除股市的不穩(wěn)定因素，為股指期貨的順利推出打下堅實的基礎；另一方面，要規(guī)范股票現(xiàn)貨市場，為股指期貨市場營造一個健康的現(xiàn)貨市場基礎，包括健全和完善證券發(fā)行、上市和交易等環(huán)節(jié)的相關法律法規(guī)，強化上市公司的信息披露以及加大監(jiān)管和處罰力度等等。

　　同時，應積極借鑒其他國家（地區(qū)）發(fā)展股指期貨的成功經(jīng)驗，不斷加強股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理，建立風險的聯(lián)合管理和控制機制，同步約束股票市場與股指期貨市場，打破兩個市場間的行業(yè)壁壘，構建兩個市場之間具有一定門檻的交易者轉(zhuǎn)移隔離墻，消除由于交易者市場轉(zhuǎn)換及其示范效應與羊群效應所產(chǎn)生的巨大市場動蕩。此外，加強股票市場和股指期貨市場之間的合作，有利于防范股指期貨市場中的操縱行為。加強對市場交易主體的監(jiān)管。