昨天，我們以長(zhǎng)周期、大范圍的各類(lèi)資產(chǎn)比較，得出結(jié)論：一籃子股票是多數(shù)人最好的投資。點(diǎn)擊查看。

為何一籃子股票可以成為多數(shù)人最好的投資？根本邏輯是什么？當(dāng)我們談?wù)摴善睍r(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁矗?/p>

現(xiàn)在，就簡(jiǎn)單做個(gè)邏輯梳理。

1.風(fēng)險(xiǎn)溢酬

傳統(tǒng)的定價(jià)理論提出：資產(chǎn)收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

根據(jù)組合理論，一個(gè)分散的組合，其個(gè)別資產(chǎn)的特有風(fēng)險(xiǎn)被分散，組合等于市場(chǎng)籃子時(shí)，組合收益=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；即：組合回報(bào)等于市場(chǎng)收益，來(lái)源于承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

迄今為止，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，仍存在諸多爭(zhēng)論。原因之一，就是真實(shí)市場(chǎng)并非有效。真實(shí)市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)和收益往往并不對(duì)稱(chēng)，因此，我們不如把風(fēng)險(xiǎn)觀轉(zhuǎn)向時(shí)間觀。

2.股票回報(bào)的模糊公式

股票價(jià)值是股東現(xiàn)金流的未來(lái)貼現(xiàn)。“模糊的正確好過(guò)精確的錯(cuò)誤”，如果我們用更直觀的方式，可以粗略的把一籃子股票的回報(bào)表述為：

投資回報(bào)=（1+利潤(rùn)變化）*（1+估值變化）

舉例：我們以13倍市盈率買(mǎi)入某資產(chǎn)，若干年后，其市場(chǎng)估值9倍，其利潤(rùn)是當(dāng)初的33倍，則投資回報(bào)=（1+33）*（9/13）=2350%，如果這筆投資歷時(shí)十年，那么，年回報(bào)是37%。

利潤(rùn)和估值如何變化？我們先從簡(jiǎn)單的開(kāi)始。

3.估值中樞

如第1條提及，股票預(yù)期收益率包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以此貼現(xiàn)，是估值的實(shí)質(zhì)性基準(zhǔn)。

拆開(kāi)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是怎樣變化的？

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益：貨幣的時(shí)間成本，是長(zhǎng)周期變化因素；

歷史地，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益在窄區(qū)間波動(dòng)，向通脹回歸；

如果考慮剔除通脹的“真實(shí)回報(bào)”（Real-Return），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益變化對(duì)收益率的影響將進(jìn)一步縮窄。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：短期與情緒/偏好相關(guān)，典型如：牛市vs熊市，藍(lán)籌偏好vs小市值偏好等。但長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總是向平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期回歸。

剔除通脹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益波動(dòng)域狹窄；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期回歸。兩因素加總，使市場(chǎng)長(zhǎng)期估值中樞趨于穩(wěn)定：

圍繞估值中樞，多回合長(zhǎng)周期下來(lái)，估值對(duì)一籃子股票回報(bào)的影響趨于不顯著（如果不是買(mǎi)在上邊界、賣(mài)在下邊界）。實(shí)操上，可以謹(jǐn)慎的給未來(lái)估值以一定的折扣。

4.利潤(rùn)變化

投資回報(bào) =（1+利潤(rùn)變化）*（1+估值變化）

比起估值的相對(duì)穩(wěn)定，決定投資回報(bào)的重頭，在于利潤(rùn)變化。

標(biāo)普1890-2014，10年期滾動(dòng)凈利增長(zhǎng)率。

一共151組數(shù)據(jù)，滾動(dòng)計(jì)算每個(gè)10年整體利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)情況。

120年來(lái)，利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)9.23%，非常接近于前文指出的“127年來(lái)復(fù)合回報(bào)率9.3%”；

全部151組10年數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)中樞為10%，151組數(shù)據(jù)中，僅14組增長(zhǎng)率低于6%，10年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于6%的概率為88%。

滬深300十年利潤(rùn)增幅。

滬深300指數(shù)2005年成立，近十年來(lái)，整體利潤(rùn)年增幅高達(dá)12.15%。

無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，企業(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)增幅均趨于10%，如果你投資的是市場(chǎng)籃子（整個(gè)市場(chǎng)），那么，長(zhǎng)期來(lái)看，你的投資回報(bào)也會(huì)趨于10%，如果你的籃子好于市場(chǎng)（平均水平），你的投資回報(bào)將大于10%。

5.買(mǎi)股票就是買(mǎi)…

企業(yè)—你們和巴菲特都這樣說(shuō)。

通過(guò)利潤(rùn)的變化，我們終于來(lái)到股票的錨點(diǎn)—企業(yè)。股票的長(zhǎng)期回報(bào)，最終得益于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

那么，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)是什么？

科斯（Ronald H. Coase）提出，企業(yè)存在的基礎(chǔ)在于對(duì)交易成本的優(yōu)化。企業(yè)內(nèi)部，市場(chǎng)被替代，對(duì)資源的主動(dòng)配置節(jié)約了市場(chǎng)固有的運(yùn)行成本（如信任、價(jià)格形成和一系列契約），從而形成較價(jià)格機(jī)制更優(yōu)的協(xié)作體。本質(zhì)上，企業(yè)是優(yōu)化的協(xié)作體系。它以更高效率和更低成本，集聚資源，形成生產(chǎn)力。

企業(yè)成長(zhǎng)，在于協(xié)作體系持續(xù)優(yōu)化的同時(shí)，邊界擴(kuò)張?？扑惯M(jìn)一步指出，邊界取決于企業(yè)家的配置能力。當(dāng)配置效率不再優(yōu)于市場(chǎng)時(shí)，額外交易將超過(guò)市場(chǎng)成本，此時(shí)，企業(yè)達(dá)到經(jīng)濟(jì)邊界。

如果把配置能力比作算法，那么，八十年后的今天，該算法不再僅僅依賴(lài)于企業(yè)家個(gè)人。他們更像是協(xié)作體系的架構(gòu)者，以?xún)?yōu)異的協(xié)作關(guān)系集聚算力、擴(kuò)展資源，以實(shí)現(xiàn)算法--協(xié)作體系及其配置能力的升級(jí):

微觀的，優(yōu)質(zhì)企業(yè)以此路徑達(dá)成螺旋式上升。宏觀的，每一管理變革，都將促成協(xié)作關(guān)系的優(yōu)化；每一科學(xué)革新，都將提升生產(chǎn)率，最終，生產(chǎn)力趨勢(shì)性上揚(yáng)。整體上，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，源于生產(chǎn)力及其持續(xù)提升。

一籃子股票，是一組持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，且宏觀上必然不斷升級(jí)的生產(chǎn)力。

買(mǎi)股票，就是買(mǎi)生產(chǎn)力。

6.投資選擇

人類(lèi)世界在最近200年爆炸式發(fā)展。今天，你可能同樣感到，和歷史上的任何時(shí)期相比，物質(zhì)已極大豐富。這前所未有，哪怕僅僅二十年前。當(dāng)然，你可能還有更多物質(zhì)愿望有待滿(mǎn)足，比如更好的房子、車(chē)子或一個(gè)iPhone8；同時(shí)，世界上還有地區(qū)和人口仍處于匱乏。但是，以當(dāng)今的生產(chǎn)力，批量滿(mǎn)足這些匱乏，委實(shí)不費(fèi)吹灰之力；不可否認(rèn)：人類(lèi)正在趨近于物質(zhì)豐沛時(shí)代。

可以預(yù)見(jiàn)，這個(gè)時(shí)代，一般生活資源乃至生產(chǎn)資料的稀缺程度將趨勢(shì)性降低；與之相對(duì)，好的主意、協(xié)同和生產(chǎn)力，仍將持續(xù)稀缺。

在這個(gè)時(shí)代，你的投資如何選擇？