自量化投資的理念西學東漸以來，市場中性作為其中最具代表性的投資策略以其“回報不菲， 凈值波動小，回撤有限，穿越牛熊”的表現讓投資者趨之若鶩，發(fā)行此類策略基金的私募也曾門庭若市，賺得盆滿缽滿。 

可好景不長，2015年股市異常波動后的政策性期貨限倉讓中性策略遭受滅頂之災，一度偃旗息鼓近兩年，直至去年中段期指松綁始再逢春。 

今年初，股市風云突起，風險事件頻發(fā)，市場中性策略在動蕩的局勢下脫穎而出，表現穩(wěn)定出色，再次成為低風險偏好資金的扎堆首選。進入七月，主流市場中性基金大面積出現回撤，頹勢持續(xù)至今無明顯調頭之意。 

幾起幾落， 中性策略不如預期的表現讓最忠實的擁躉也不免撓首發(fā)問，到底是策略本身并未像宣傳的那樣能風雨無阻穿越牛熊，還是受制于特殊的國內政策和監(jiān)管的不確定性和不連續(xù)性? 

好買基金研究中心近期將會持續(xù)推出市場中性策略的系列解讀文章，為你答疑解惑。今天我們先對市場中性策略的原理、構造、風險和歷史一一拆解，還讀者一個本來面目，在增強理解的基礎上增加對市場中性策略的判斷和信心。 

01 

市場中性策略具體咋賺錢的? 

現代金融理論最被廣泛接受的一個觀點就是投資者在持有證券時面臨著系統性(Systematic)和特質性(Idiosyncratic)兩類風險： 

系統性風險不僅不可預測，而且是所有人都必須面對的， 好比大海航行中所有人在一條船上隨時面臨不可預知的風暴湍流; 

特質性風險卻因具體投資標的而異，甚至因研究的深度可以知他人所不知而轉化為收益， 好比選擇船上具體哪個艙位房間，對危險來臨時的逃生機會和幾率可能有天壤之別。 

系統性風險最主要最廣泛最典型的代表是市場風險，而特質性風險在某些情況下被稱為阿爾法風險(收益)。 

現在問題來了，如果投資者對個股或行業(yè)有深度研究或者獨到的交易方法而想持有/賣空，卻不愿意承擔持倉時間內因市場變化引起的波動， 應該如何實現呢? 

市場中性策略給出了答案：對這兩類不同屬性的風險進行剝離，度量和管理，通過同時買多和賣空使得整個組合對市場風險的方向的敏感度為零(市場風險暴露為零)， 從而對市場的波動完全免疫， 并單純只收獲多頭和空頭部分完全屬于選票能力的收益。  

雖然挑選多頭和空頭組合的邏輯五花八門，但就組合最終形式而言總是如下圖所示。 

舉個具體例子 

小王有100萬元人民幣，他仔細研究后，相對五糧液更看好茅臺，相對美的更看好格力，因此買入茅臺和格力各50萬，同時賣空五糧液和美的各50萬元(為簡單起見假設券商允許兩倍融資，即買入和賣出市值頭寸的絕對值相加不超過200萬)。小王買入股票花費100萬，賣空股票得到現金100萬，現金流出入總和為零，手上還剩現金100萬。小王將100萬現金在券商戶頭買入貨幣基金或類似風險極低流動性好的利率型產品，在獲取一部分收益的同時也隨時為補倉準備，此利率為2%， 即利息年入2萬元。 

假設小王的關于茅臺強于五糧液和格力強于美的的判斷正確。一年以后，市場因外部原因大漲了10%，同時茅臺漲15%, 格力11%，五糧液9%，美的5%。小王在多頭收獲 75000(茅臺) + 55000(格力) = 130000元，因賣空損失45000(五糧液)+25000(美的) = 70000元, 股票頭寸盡獲利60000元，加上無風險收益20000元，小王一共盈利8萬元。如果市場大跌10%，而茅臺只跌5%，格力跌9%，五糧液跌11%，美的跌15%，他在多頭損失25000(茅臺) + 45000(格力) = 70000元，在空頭盈利55000(五糧液) + 75000(美的) =130000元，多空盡獲利6萬元，加上無風險收益2萬元，一共仍是8萬元。通過買多賣空，小王構建了一個簡單的市場中性策略，有效的表達了自己對幾只股票的相對強弱的觀點，同時也規(guī)避了市場方向性運動對投資組合收益的影響，做到了無畏漲跌。 

上述例子雖然簡單，但是完備地描述了市場中性策略的構建和盈利過程，其中隱含的實現條件并不是時刻都能滿足。 

02 

多空組合一般怎么構建? 

在發(fā)達資本市場如美國，金融風險定價理論的完備和商業(yè)權益風險模型的發(fā)展應用(如MSCI Barra)，股票市場微觀結構和交易機制的完善成熟，各種金融衍生工具如期貨期權等的引入和交易規(guī)范壯大，為系統風險的定價和剝離提供了評估環(huán)境和實現手段，促進了具有現代特色的市場中性策略從九十年代初期一路發(fā)展，投資范圍也不僅僅現有股票期貨市場，而是擴充到固定收益，可轉債，困境證券等系列標的。我們當前的文章主要關注的是股票市場中性策略。 

市場中性策略從多空兩邊的構建關系上初略可分為三類： 

第一類致力于一個個尋找被低估的股票去買多和被高估的股票去賣空，多空股票互相之間毫無關聯，但組合總頭寸保持對市場的敞口中性。 

第二類強調多空兩邊的關聯性，低估和高估往往是相對概念，組合形式上往往會同時買賣同一個行業(yè)的多只股票。 

第三類強調亞組合(mega-portfolio)的概念，將一個個具有特定風險收益或場景目的組合優(yōu)化捏合在一起，并同時保持對市場的敞口為零。 

半個多世紀前的先于現代資產定價和組合理論之前誕生的準市場中性對沖基金基本以第一類形式為主(其實那時連市場風險的概念也還未被提出，所以可認為是不得已而為之)。第二類市場中性發(fā)源于七十年代后期，脫胎于配對交易，隨資產定價理論的精細化、計量和統計方法的進步以及交易標的的擴充和計算機技術的迭代一路壯大。第三類市場中性于上世紀末到如今方興未艾, 隨組合理論和風控機制的完善以及機器學習的算法革命逐漸占據主流。 

03 

國內市場中性策略有啥特征? 

從研究方法和管理手段上，股票市場中性基金雖然可以以從基本面出發(fā)的定性的投資框架為主導，但更多的私募基金選擇了量化和系統的方法。這也可以解釋為什么投資者和從業(yè)人員把市場中性當做量化投資的一個代表策略，即使這樣的從屬關系并不存在。 

量化市場中性基金可進一步分為兩種： 

一類是將數學模型深度應用于基本面和財務數據得出投資策略。 

另一類通常被稱為統計套利(Statistical Arbitrage)，主要用統計和機器學習的方法研究股票之間相對的價量趨勢，輔以關系模型將具有同類性質的股票劃為同質群體使研究更精準化。 

統計套利市場中性策略的持倉往往相當分散，同時持有200-300只股票的情況屢見不鮮。 

目前國內的主流市場中性策略多采取以中證500或中證1000為股票池，以統計套利的方法挖掘各類因子構建多頭組合(部分中性基金同時也會采用基本面數據對股票池分類，擴充策略收益來源，降低換手率并擴大策略容量), 策略持倉時間從幾小時到兩周不等，平均下來每天賣出買進的總交易量占總多頭市值的10-30%; 空頭端以賣空股指期貨，融券對沖或者收益權互換的方式剝離市場風險。 

國內的市場中性策略集中在小盤股上，采取如此高換手率的統計套利多因子有其必然原因： 

其一，股票市場多空交易不對稱，股票很難被單獨賣空，從而導致空頭部分的選股alpha收益難以實現，進而對多頭部分的alpha收益提出更高要求。而小盤股的博弈程度不如大盤充分，深度研究產生的附加價值遠遠大于研究大盤白馬。 

其二，國內對沖和風險管理工具的極度缺乏讓管理人對市場風險之外的風險因子暴露并無特別好的處理辦法， 采取高換手率的量價因子可動態(tài)變化對風格因子的敞口，并保證大多數市場風格因子在持倉周期的時間維度內變化微小，從而起到“有效風險敞口為零”的作用。 而國內小盤股的相對較高的活躍程度和交易量，客觀上也保證了高換手率的策略有足夠的流動性。 

其三，持倉周期短的策略在相對短的時期內就可以積累大量交易數據，從而來證明模型的統計有效性。而如果是長倉策略，那么即使一個經濟周期，也不能積累充分的樣本來驗證收益的來源是能力還是運氣。 

最后也是一個客觀事實，即國內的大多數私募股票量化團隊領頭成員均來自于世坤(worldquant), 千禧(millenium)或與其有較深淵源的機構，而世坤和千禧長期以來以開發(fā)量價因子驅動的統計套利型股票組合模型全球聞名。這些私募核心人物在擴建研究團隊時也比較傾向于招覓具有數理、工程和計算機背景的人才，進一步讓團隊構成和能力所長適合于迅速深度的鋪開對量價因子類型策略的研究。