市場在成熟中迎來底部

如果用一個詞來形容2016年以來的市場那就是不斷成熟。其特征主要表現(xiàn)為交易量不斷往優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，估值體系發(fā)生劇烈變化，龍頭溢價越來越明顯。與之相對應(yīng)的是大量“劣質(zhì)資產(chǎn)”被逐漸邊緣化，流動性趨緊枯竭。市場資源配置的效率逐步提升。

兩個主要的因素帶來這樣趨勢的延續(xù)。一是“供給側(cè)改革“以及”去杠桿“加速了經(jīng)濟從“增量模式”往“存量模式”的轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟在“存量模式”下馬太效應(yīng)凸顯。龍頭企業(yè)的護城河越來越強，無論是在資源獲取能力還是抗風(fēng)險能力都是小企業(yè)所無法比擬的。而資本市場最直接的映射則是強者恒強。另外，市場制度建設(shè)和監(jiān)管力度不斷地完善與加強則是另一個重要的影響因素。  

IPO類注冊制以及退市制度的建立，使得“殼資源”的價值大大減弱。滬深港通的開通通過引入國際投資者加速優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)。而對于各種違規(guī)違法行為的最強監(jiān)管則使得“劣幣”逐漸退出市場。

因此，拋開對于波動本身的價值判斷，A股市場在結(jié)構(gòu)上是越來越健康的。而在一個成熟健康的市場中，優(yōu)質(zhì)標的的定價往往是充分的。這意味著很難有便宜買好貨的機會，而2018年以來的單邊回調(diào)則正在創(chuàng)造著這樣的機會。

尋找底層決定因素應(yīng)對長期的不確定性

目前A股估值無論是在全球范圍橫向比較，還是與自身過去二十年的縱向比較，都處在非常低的位置。由于群體思維的線性特征，歷史上每次估值底幾乎都是由對長期問題的恐慌而產(chǎn)生的。這次仍不例外，貿(mào)易戰(zhàn)帶來的“國運”探討以及改革的持續(xù)深化是繞不過去的話題。

中國快速崛起到目前這個階段，貿(mào)易戰(zhàn)必然會發(fā)生并且會在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)持續(xù)下去。一時間整個社會都在對貿(mào)易戰(zhàn)雙方的動作以及后續(xù)影響做著各種沙盤推演，各種觀點層出不窮。

其實在不掌握博弈雙方完全信息的情況下，要根據(jù)紛繁復(fù)雜的外部信息去理清整個邏輯鏈條、時間線索以及后續(xù)的變化影響是非常困難的。這個時候，一些最底層且短期不會發(fā)生變化的因素反而能幫助我們看清一些東西。

在我們看來，中國人民仍然是世界上最勤奮的人民，這是幾千年傳統(tǒng)文化留在我們骨子里的東西，它并沒有隨著外部環(huán)境的變化而改變。中國有著當(dāng)年日德都沒有的內(nèi)需市場以及全球最完備的工業(yè)供應(yīng)鏈體系，這意味著我們?nèi)杂休^為充裕的時間和空間去適應(yīng)調(diào)整學(xué)習(xí)。中國的工程師紅利也遠未結(jié)束，這也是進行結(jié)構(gòu)調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)升級最為重要的基礎(chǔ)。

反觀美國，經(jīng)濟明顯在擴張期的后半段，其驅(qū)動因素也并非新的技術(shù)革命。其特殊的政經(jīng)體系對于持續(xù)地擴大赤字也有著較強的約束。在不久的幾個季度內(nèi)，可能也會看到美國經(jīng)濟的重新走弱。只要基于前述這些最為底層的優(yōu)勢，能夠做到持續(xù)深化改革，做好自己，時間不見得不是站在我們一邊的。于是，改革則是由之引起的另一個重要的話題。

中國過去40年快速的發(fā)展離不開改革開放。但目前改革進入深水區(qū)，在原有框架體系下，回旋的余地與空間都非常小了。能否破題深化改革是市場的重要關(guān)注點。

回溯中國的改革史，我們發(fā)現(xiàn)歷次重大改革的路徑都是危機倒逼、突破試點、政治權(quán)威承認其合法性進行全面推廣。過去十年，在相當(dāng)多的領(lǐng)域都有局部或者個體的試點，但都沒有進一步深化。而此次貿(mào)易戰(zhàn)可能是一個新的契機。新中國自1949年成立以來發(fā)展到現(xiàn)在，最令人贊嘆的能力就是試錯糾錯能力。這種能力是由特殊的歷史背景，特有的政治體制，獨特的治理結(jié)構(gòu)綜合影響而成。在目前這種關(guān)鍵時刻，我們應(yīng)該相信黨和政府有能力去推進這項歷史性的工作。

用更加積極的心態(tài)在底部布局

在目前時點，四季度是年內(nèi)的一個反彈窗口。隨著美國對中國2000億美元出口商品征稅方式以及時間的落地，貿(mào)易戰(zhàn)開始進入一個階段性觀察期。即便后續(xù)仍有一些小的升級動作，其邊際影響也在減弱。而作為應(yīng)對，預(yù)計在四季度會看到政府一系列的擴內(nèi)需措施。這都為市場反彈創(chuàng)造了較為良好的外部環(huán)境。而三季度的回調(diào)也使得市場的風(fēng)險得到進一步的釋放，為反彈打下了較為扎實的估值基礎(chǔ)。

從中期看，市場仍處在磨底的過程中。中國經(jīng)濟本輪庫存周期在2018年一季度見頂后其下行的過程仍未結(jié)束，特別是房地產(chǎn)行業(yè)的下行給經(jīng)濟帶來的壓力，還需要幾個季度去消化。并且貿(mào)易戰(zhàn)對于經(jīng)濟產(chǎn)生的實際影響，也會在未來幾個季度逐漸顯現(xiàn)出來。企業(yè)景氣下行導(dǎo)致的盈利趨勢走弱可能會持續(xù)幾個季度。而且從歷史上看，在美國擴張周期的后半段，新興市場往往承受著較大壓力，新興市場在未來一兩個季度出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率仍在提升。   

因此，在這些風(fēng)險釋放之前市場可能都會處在一個不斷磨底的過程中。而真正新一輪牛市的開啟需要觀察到幾個因素，中國經(jīng)濟觸底、美國加息周期的結(jié)束、深化改革的持續(xù)推進。從時間上沒法精確地判斷牛市何時會來，但從空間上覺得這個位置風(fēng)險收益比是比較高的。

布局層面：第一層，A股的優(yōu)質(zhì)龍頭，過去兩年的行情市場已經(jīng)梳理得很清晰了，隨著A股國際化趨勢的加深以及養(yǎng)老、社保等長線資金的逐步入場，未來這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的波動性會明顯減弱。而2018年的大幅震蕩市場下則給了再次便宜買好貨的機會。

第二層，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，消費和科技創(chuàng)新領(lǐng)域是必須要重視的。隨著經(jīng)濟的不斷增長以及人口結(jié)構(gòu)的變化，消費在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的占比在不可逆的逐步增大。消費的螺旋式升級以及不斷擴張的消費品類給市場帶來了眾多的機會。而在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，國產(chǎn)替代的進程仍在快速推進，各個細分行業(yè)不斷有龍頭涌現(xiàn)，并且在A股港股市場陸續(xù)登場。需要用更加積極的心態(tài)，好好利用市場給我們的機會，將那些占據(jù)好賽道，真正擁有競爭壁壘的公司挑出來進行布局。以期為投資者創(chuàng)造更大的價值！