現(xiàn)貨價格受到春節(jié)后供需錯配壓制持續(xù)探底，SCFI歐洲航線較節(jié)前回落16%，而期貨市場節(jié)后強勢反彈，主力合約EC2504漲幅超20%，遠月升水加速走擴。期現(xiàn)背離本質(zhì)源于市場對"運價淡旺轉(zhuǎn)換路徑"的再定價，以及旺季合約地緣預期與需求強度的權(quán)重轉(zhuǎn)換。本文從期現(xiàn)背離驅(qū)動切入，推演04/06/08合約博弈關(guān)鍵點。

一、近期市場異動解析：期現(xiàn)價格背離的底層驅(qū)動

1.現(xiàn)貨端持續(xù)疲軟

春節(jié)前貨量不及預期，航司攬貨壓力下，現(xiàn)貨價格自年初以來走弱，又因2024年春節(jié)期間的停航規(guī)模較往年顯著縮減，因而航司超接策略儲備的"甩柜"貨量難以填補節(jié)后首周復工缺口，導致節(jié)后現(xiàn)貨中樞延續(xù)下行趨勢，SCFI歐洲航線較節(jié)前回落16%。

2. 期貨端逆勢走強的驅(qū)動要素

然而就在現(xiàn)貨市場持續(xù)下行的同時，集運歐線的期貨市場在節(jié)后第二日便出現(xiàn)強勢上行，多個合約連續(xù)封板，截至2月11日收盤，節(jié)后主力合約漲超20%，期現(xiàn)走勢的背離源于預期差與風險溢價的重構(gòu)，具體體現(xiàn)為三大驅(qū)動

基差修復動能

主力合約EC2504節(jié)前定格于1400點，折合現(xiàn)貨價格不足$2000/FEU，較同期現(xiàn)貨貼水幅度超$500/FEU，已擊穿多數(shù)航司長協(xié)價格, 距離市場成本中樞也僅有$500/FEU （折合盤面約350點），主力合約偏弱的走勢正是對于節(jié)后運價會繼續(xù)下行的演繹。但當現(xiàn)貨價格逼近成本時，航司可能通過主動空班收縮有效運力以維持價格中樞，因而成本價格可看做淡季最低價的階段性下沿。且回溯歷史季節(jié)性規(guī)律，4月通常處于歐線運價由淡季向旺季切換的窗口期，EC2504合約的定價還需隱含相對淡季低點的溢價。鑒于此，節(jié)后空頭策略的風險收益比不佳，基差修復動能積蓄。

宣漲預期前置

2025年初，現(xiàn)貨運價“旺季不旺”，出現(xiàn)超預期下行，疊加長協(xié)價與即期價倒掛壓力，倒逼航司提前挺價。上周五HPL率先宣漲3月報價至$4100/FEU（原$3000/FEU），較往年提前近1個月，觸發(fā)市場對“運價提前觸底”的預期交易，催動上行行情。

地緣風險壓力重構(gòu)

近期地緣局勢再生變數(shù)，特朗普"接管加沙"言論沖擊巴以?；鹫勁校t海危機長期化預期增強，削弱遠月合約復航壓力。

二、后續(xù)博弈關(guān)鍵點推

1.EC2504合約：淡旺季切換的估值博弈

正如前文所述，往年4月運價處于淡旺季切換的時間點，因而淡季運價觸底的時間和位置成為該合約博弈的關(guān)鍵點，我們?nèi)試L試通過供需兩方面的變化描摹此間運價變化路徑。

需求端：季節(jié)性規(guī)律主導。

就往年規(guī)律而言，歐線貨量通常在春節(jié)后8周完成季節(jié)性修復，2025年因春節(jié)偏早，貨量恢復時點將前移至3月下旬?；厮菘杀饶攴荩?017/2023年，春節(jié)同樣落于1月），3月貨量環(huán)比2月增幅均達40%，顯著高于非春節(jié)前置年份約20%-35%的均值水平，預計今年貨量修復仍將遵循傳統(tǒng)路徑。但歐洲經(jīng)濟恢復偏弱、貿(mào)易保護主義抬頭等因素的存在，或使實際環(huán)比增幅略有收窄。

供給端：控艙執(zhí)行力決定挺價成效

盡管3月上旬在一些航次晚到和空班的影響下，運力出現(xiàn)回落（W10運力21萬TEU），但3月歐線周均運力預計仍將環(huán)比2月上升22%。加之當下現(xiàn)貨市場反饋2月下旬裝載率水平較差，或較難囤貨以備在提價時“甩柜”，因而若后續(xù)空班規(guī)模不再上升，則宣漲兌現(xiàn)度或偏弱。此外自今年2月起，歐線新聯(lián)盟格局開啟，新聯(lián)盟間存在價格戰(zhàn)可能。不過考慮到長協(xié)阻力和成本支撐，預計航司降價的節(jié)奏相對克制。

整體而言，目前04合約已突破1800點，折現(xiàn)貨$2550/FEU左右，本輪上行的基差修復動能已耗盡，后續(xù)則是對于年后首輪宣漲兌現(xiàn)成色的考驗，盡管目前航司有跟漲3月1日運價的趨勢，但最終兌現(xiàn)的成色更多依賴航司的控艙執(zhí)行力，需持續(xù)觀察航司空班力度，以及宣漲對于貨量的催逼效果。

2.EC2506/EC2508合約：旺季貨量成色與地緣風險的雙重考驗

需求端：同比增速收斂，環(huán)比匹配季節(jié)性

歐元區(qū)整體經(jīng)濟環(huán)境不佳，前期為控制通脹的高利率環(huán)境導致總需求和產(chǎn)出持續(xù)低迷、制造業(yè)表現(xiàn)羸弱，而俄烏沖突給經(jīng)濟前景持續(xù)帶來不確定性。在此影響下，消費者信心整體偏弱，消費支出增長緩慢，制造業(yè)也持續(xù)承壓。今年1月歐元區(qū)制造業(yè)PMI終值修正為 46.6，較 12 月的 45.1 有所回升，但仍處于收縮區(qū)間。歐洲央行1月30日宣布降息25個基點，歐央行執(zhí)行連續(xù)性降息策略，有望對于包括居民消費及制造業(yè)投資在內(nèi)的實體經(jīng)濟帶來改善，但傳導至集運需求有較長時間，預計今年旺季貨量高度有限，同比增幅或僅有3%左右。

就環(huán)比而言，過往十年（除2020、2021年外）6月相較于4月的貨量平均環(huán)比增幅在4%左右，預計今年環(huán)比增幅仍將延續(xù)季節(jié)性規(guī)律。      

供應端：新船交付疊加航線重構(gòu)，運力供應持續(xù)上行

繞行后歐線運力已增25%，偏緊格局已有明顯改善，目前周度供應在旺季（如去年12月和今年1月時）已經(jīng)達到27-28萬TEU的水平。此外OA聯(lián)盟計劃自3月末開啟AEU7航線（2024年因繞行后運力不足以支撐7條航線所以退出運營）重新開啟，粗略估算6月歐線周均運力有望同比大幅增加13.5%。另一方面，上半年仍將有5艘17000TEU新船計劃交付入列，大船的加入將持續(xù)優(yōu)化船隊結(jié)構(gòu)，增加單周供應規(guī)模。就環(huán)比而言，考慮OA聯(lián)盟新增航線，以及大船替代效應，6月的理論運力供應環(huán)比4月上升5%左右，與需求環(huán)比增速相匹配，或?qū)_貨量提升給運價帶來的提振作用。

地緣端：紅海危機長期化減緩復航壓力

近期特朗普放話希望美國 “接管” 加沙言論加劇巴以局勢復雜性。此舉或可理解為在加沙停火協(xié)議第二階段談判的關(guān)鍵時期，向巴方施加極限壓力。這一表態(tài)使得美國在巴以問題上的立場徹底倒向以色列，雙方信任基礎(chǔ)受損，第二階段?；饏f(xié)議難產(chǎn)概率上升。紅海危機長期化的預期顯著削弱了復航預期對旺季合約的壓力，06、08 合約的地緣預期與旺季需求強度的邊際權(quán)重發(fā)生轉(zhuǎn)換，預計對04合約的升水會進一步走擴。

整體而言，C2506/08合約需定價“旺季+地緣溢價”的組合，預計后續(xù)走勢以錨定主力合約，演繹“溫和旺季”的預期為主，需關(guān)注地緣風險緩和以及新增運力投放超預期的風險。