當前，“1美元=19.77元人民幣”的說法傳播較廣，根本上還是反映了普遍悲觀情緒主導下，市場選擇性地相信壞消息的一般規(guī)律。在這種情緒下，各種驚世駭俗的預言應運而生，大有語不驚人死不休之勢。不妨稱之為“貨幣發(fā)行決定匯率說”的增強版。

近日，網(wǎng)上有個帖子流傳甚廣，斷言“人民幣‘破7’不可怕！可怕的是：1美元等于19.77元（人民幣）”。鑒于很多朋友來向我咨詢這一說法的可靠性，我不得不做了點功課。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所謂“貨幣發(fā)行決定匯率說”（姑妄稱之）純屬嘩眾取寵、聳人聽聞。不由得感慨，恍惚又回到了五六十年前“人有多大膽、地有多大產(chǎn)”的時代。

一、上述說法實際是“中國貨幣超發(fā)，人民幣必有一跌”的變體

2016年底人民幣匯率離破七、外匯儲備距三萬億一步之遙，市場爭議保匯率還是保儲備之時，曾經(jīng)有一種流行的說法，即中國現(xiàn)在的M2已經(jīng)超過了美國，如果人民幣不貶值，中國將可以買下美國，所以，人民幣兌美元必有一跌。這種說法一度成為看空、做空人民幣的一個重要借口。

“1美元=19.77元”是上述說法的改進版或者增強版，其基本邏輯是：2017年底，美國的M2/GDP為0.719。2017年，中國的GDP折美元為12.24萬億，如果與美國的M2/GDP相同的話，中國的M2應該是8.8萬億美元。但2018年一季度末，中國的M2是173.99萬億元人民幣，也就意味著美元兌人民幣匯率應該是19.77元。

在諸多匯率決定或影響理論中，有通貨膨脹可能影響匯率水平的絕對或者相對購買力平價理論，如2018年阿根廷比索崩盤的一個主要原因就是國內(nèi)物價高漲侵蝕了比索購買力，導致國民擠兌外匯；有資產(chǎn)價格可能影響匯率水平的資產(chǎn)組合理論；還有信貸膨脹導致貨幣危機的第一代危機模型，信貸增速成為危機重要的早期預期指標。前述通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫和信貸膨脹都與貨幣供應有關……但本人見識有限，印象中似乎并無貨幣發(fā)行直接決定匯率水平之說。

由于職業(yè)習慣，一看到同行有如此偉大的理論“創(chuàng)新”和“發(fā)現(xiàn)”，除了自慚形穢、自愧不如之外，也不由得見獵心喜。然而，一種說法是否正確，不求其能夠預測未來，但至少應該能夠解釋過去。稍微做點實證檢驗的家庭作業(yè)，結(jié)果顯示，該說法無論對人民幣還是其他貨幣匯率的變化均缺乏解釋力。

二、照此推理1994年以來的強勢人民幣根本就是一個大錯誤

因為1994年初官方匯率（5.80）與外匯調(diào)劑市場匯率（8.70）并軌以來，人民幣匯率較前述方法推算的隱含匯率每年都“高估”了100%以上，2005～2007年人民幣匯率更是“高估”了200%多。

其中，2005～2007年正是中國經(jīng)常賬戶收支失衡嚴重的時期。2007年，中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比最高達到9.9%，較2004年上升了6.4個百分點，遠高于±4%的國際警戒標準，此后開始見頂回落。這才有了2005年“7.21”匯改以來，在國際收支“雙順差”的驅(qū)動下，人民幣匯率長期單邊升值。到2013年底，人民幣匯率中間價較2004年底累計升值了36%，外匯儲備余額累計增加了3.21萬億美元，剔除估值影響后累計增加了3.24萬億美元。

按照前述邏輯，2005～2007年，隱含的人民幣匯率分別是1美元=25.52元、24.55元和21.97元人民幣，實際的市場匯率與之相比明顯“高估”。如果相信該理論并一直做空人民幣，那么，過去十多年甚至二十多年，其戰(zhàn)績也就可想而知了。這與那個長期偏執(zhí)唱空中國樓市的某投行原亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家堪有一比！

而有意思的是，恰恰是1994年以前，人民幣匯率“高估”水平較低的時候，卻是人民幣匯率弱勢時期。當時，美元兌人民幣官方匯率無論固定還是有管理浮動，長期呈現(xiàn)螺旋式貶值態(tài)勢，一路從改革開放初期的1比1.58跌至1994年匯率并軌初期的1比8.70！

三、按照該理論今年恐無新興市場的貨幣危機或者動蕩

2018年以來，在美聯(lián)儲加息、美元走強、全球流動性收緊的背景下，阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度、俄羅斯等新興市場貨幣兌美元匯率出現(xiàn)了較大幅度下跌。其中，阿根廷比索、土耳其里拉匯率的跌幅都在20%以上，屬于典型的貨幣危機。

然而，按照前述邏輯，這些新興市場貨幣兌美元匯率過去十年相對隱含匯率均為低估，2008～2017年十年間的平均低估程度在3%～75%。其中，阿根廷比索十年平均低估74%，今年前三季度匯率卻暴跌54%；土耳其里拉低估23%，同期暴跌37%。

而且，貨幣的低估程度與該貨幣市場匯率的跌幅似乎并非線性相關。比方說，按照前述方法推算，印度盧比匯率十年平均低估71%，但今年前三季度盧比匯率僅下跌了11%；南非蘭特匯率十年平均僅低估了3.2%，同期蘭特匯率卻也下跌了11%。

四、該理論也解釋不了全球主要貨幣匯率變動的原因

因為交易壁壘少、成本低，實證研究的結(jié)果顯示，基于“一價定律”的（絕對）購買力平價，能夠解釋中長期的主要貨幣匯率走勢。考慮到新興市場的外匯市場體制機制不完善，現(xiàn)實中還存在匯率浮動恐懼，匯率可能不存在完全市場意義上的自由浮動或清潔浮動，所以，有理由懷疑，貨幣發(fā)行決定匯率水平之說有可能在發(fā)達國家市場更為有效。有鑒于此，本著負責任的態(tài)度，有必要檢測一下“貨幣發(fā)行決定說”對主要貨幣匯率走勢的解釋力。然而，結(jié)果也是大失所望。

美國洲際交易所（ICE）推出的美元指數(shù)（ADXY）含有六個權重貨幣：歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎和瑞典克朗，六種貨幣的權重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。2008～2017年間，除加拿大元和瑞典克朗偏離程度較低外，其他四種貨幣兌美元匯率（合計占到美元指數(shù)權重的86.7%）相對按前述邏輯推算的隱含匯率均為高估，平均高估程度在40%～160%。

但如果據(jù)此制定做空日元、歐元、瑞士法郎和英鎊兌美元的外匯交易策略，顯然屬于瘋狂之舉。例如2017年，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎分別較美元高估154%、41%、61%和141%，當年，這些貨幣兌美元匯率卻分別升值了3.8%、14.1%、9.3%和4.6%，美元指數(shù)下跌了9.9%。即便2018年前三季度，美元指數(shù)上漲3.2%，日元、歐元、英鎊和瑞士法郎兌美元匯率也不過分別下跌了0.9%、3.3%、0.7%和3.5%，遠低于上述貨幣兌美元匯率“理論”上的低估程度。

五、主要結(jié)論

第一，任何理論創(chuàng)新都要謹言慎行，始終抱有敬畏心理，需要千錘百煉、反復驗證，切忌急功近利。面對聳人聽聞的理論創(chuàng)新，社會在持開放和包容態(tài)度的同時，宜頭腦冷靜和清醒，切忌偏聽偏信。

第二，當前“1美元=19.77元人民幣”的說法傳播較廣，根本上還是反映了普遍悲觀情緒主導下，市場選擇性地相信壞消息的一般規(guī)律。在這種情緒下，各種驚世駭俗的預言應運而生，大有語不驚人死不休之勢。只要能夠吸引眼球，制造轟動效應，就可以生拼硬湊，沒有任何底線。若按2016年底的邏輯，以中美M2直接對比，2017年底隱含的人民幣匯率是12.04元，但顯然19.77比12.04更有震撼力。是故，我稱后者為“貨幣發(fā)行決定匯率說”的增強版。

第三，盡管中國的M2/GDP遠高于美國，但并不意味著人民幣兌美元匯率必然高估。因為，首先，中美通脹差異不大，均在2%左右，中國不存在高通脹嚴重侵蝕人民幣購買力的情形；其次，經(jīng)歷了多年寬松的貨幣環(huán)境，中美兩國均存在不同程度的資產(chǎn)泡沫，中國的房市、美國的股市、日本的債市并稱為世界上三大最堅硬的泡沫；再次，美國與中國非金融部門杠桿率都不低，只是中國是非金融企業(yè)加杠桿，而美國是政府部門加杠桿，家家有本難念的經(jīng)。美國政府以減稅為核心的稅改措施雖然短期提振了美國經(jīng)濟增長，但中長期美國政府債務的可持續(xù)性更加令人擔憂。

第四，影響匯率特別是短期市場匯率走勢的因素很多。不同時期，不同的因素在發(fā)揮主導作用；即便同一因素，在不同形勢下對匯率作用的方向也大相徑庭。例如，按照購買力平價，1美元約等于3.50元人民幣。2014年以前，市場相信購買力平價理論，認為人民幣長期升值不可避免，當時市場曾普遍預期人民幣匯率將破六進入五時代，但現(xiàn)在市場上卻時不時地爭議要不要保七。再如，2013年，日本搞質(zhì)化量化寬松貨幣政策，受利差驅(qū)動，當時日元兌美元貶值；但2016年搞負利率后，受避險驅(qū)動，日元匯率卻在升值，創(chuàng)出歷史新高（2014年歐央行搞負利率時，歐元兌美元匯率貶值）。外匯市場是有效市場，短期匯率是隨機游走、非線性變化的。就連美聯(lián)儲前主席格林斯潘、國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟學家羅格夫等大咖均感慨事前預測、事后解釋匯率變化不是件容易的事情。我們這些凡夫俗子又何德何能，敢輕言自己能夠把握匯率走勢？

第五，外匯交易不是絕大多數(shù)境內(nèi)市場主體的主業(yè)，因此，對于人民幣匯率走勢宜在大變局中把握大趨勢。決定中長期匯率走勢的還是經(jīng)濟基本面因素，即：經(jīng)濟穩(wěn)、貨幣穩(wěn)；經(jīng)濟強、貨幣強。過去二十多年看空、做空人民幣者之所以完敗，就在于這些人忽視了中國年均9%~10%的經(jīng)濟增長背后奠定的強勢人民幣基礎，而被亞洲金融危機、全球金融海嘯等短期沖擊所干擾。

（作者系中國金融四十人論壇高級研究員）