（一）

十月國(guó)慶后的第一周，A股迎來了“開門黑”：上證綜指下跌7.60%、深證成指回調(diào)10.03%、創(chuàng)業(yè)板指下跌10.13%，期間跌幅超過9%的個(gè)股有2364個(gè)，跌幅超過15%的個(gè)股有927個(gè)，跌幅超過20%的個(gè)股有142個(gè)。

而這一輪回調(diào)，其實(shí)是超市場(chǎng)預(yù)期的。理由很簡(jiǎn)單，通過數(shù)據(jù)我們可以清晰發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)節(jié)前多少有所加倉(cāng)。

10月11日，滬深300指數(shù)單日下跌4.80%，創(chuàng)2018年以來的最大跌幅，而股票型公募基金和券商理財(cái)平均回撤5.14%與2.00%，同樣創(chuàng)下今年以來的最大跌幅?！?dāng)股票型基金凈值跌幅大于指數(shù)跌幅時(shí)，說明機(jī)構(gòu)整體的倉(cāng)位配置偏高。

（注：2018年至今，有近一半的交易日，股票型基金的凈值波動(dòng)大于指數(shù)漲跌幅。）

有意思的是，如果仔細(xì)翻閱2018年跌幅最大的十個(gè)交易日，我們可以發(fā)現(xiàn)，股票型基金在3月、6月、10月的大跌中，整體跌幅是大于滬深300指數(shù)的?！@幾個(gè)時(shí)點(diǎn)，均是市場(chǎng)創(chuàng)出新低的前后。

這意味著，機(jī)構(gòu)在每一輪市場(chǎng)的新低附近，都有一定的加倉(cāng)動(dòng)作，而9月底這一次，也沒有例外。上證在9月18日觸及2644.30的新低后，短短4個(gè)交易日就反彈5.80%，回到2800附近，我們可以推斷這里一部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行加倉(cāng)而推動(dòng)市場(chǎng)反彈。許多策略分析師，也在9月24日指數(shù)反彈前后轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎看多，“積極因素在累積（GF）”、“反彈走在途中（HT）”、“反彈進(jìn)行中（ZS）”等等。

當(dāng)時(shí)，加倉(cāng)的機(jī)構(gòu)和策略分析師們都沒有想到，三周后的10月12日，上證綜指就跌破2600點(diǎn)，一度觸及2536.67點(diǎn)的新低，而股票型基金指數(shù)單周跌幅為8.48%，凈值中位數(shù)跌幅可能超過10%。

抄底一時(shí)爽，今年以來幾次挨打，但是大家依然不改抄底的決心。所以10月以來，市場(chǎng)羸弱至此的原因也就找到了：國(guó)慶期間外圍市場(chǎng)的跌幅超預(yù)期，市場(chǎng)整體被節(jié)后大跌打得措手不及，由于今年行情不好，一旦下跌開始又必須基于凈值止損，使得下跌進(jìn)一步加劇，整體信心進(jìn)一步坍塌。

2018年A股的血淚史，可能有一半是因?yàn)樘崆俺讕淼耐纯唷?/strong>事不過三，這一次，大家算是徹底傷心了。

（二）

一旦心傷透了，那么許多觀點(diǎn)的表達(dá)，就很容易變得偏激。

販賣焦慮又成為一種流行，能獲得極大的流量和關(guān)注，甚至有人用近期伊朗和土耳其股市的強(qiáng)勁走勢(shì)來對(duì)比A股，哀其不幸怒其不爭(zhēng)。

但是A股真的有這么差么？

我們的IPO審批制，一定程度上保證上市公司的整體質(zhì)量；我們過去三十年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同樣帶來了企業(yè)利潤(rùn)的快速膨脹。——這樣的大背景下，股市的表現(xiàn)一直特別差，直覺上是不符合邏輯的。

如果我們冷靜一點(diǎn)，站在更長(zhǎng)的周期上去看待指數(shù)，那么結(jié)論將會(huì)完全不一樣。2005年初至今，上證綜指的區(qū)間漲幅為109.43%，與標(biāo)普500的130.01%相差不大，而滬深300的區(qū)間漲幅為222.24%，更是遠(yuǎn)超美股。

看圖的話更為直觀，從2005年1月至今，美股（S&P500）用了13年的時(shí)間，才在2018年6月，追上了上證綜指的漲幅（130%），但是依然跑輸A股同類指數(shù)（滬深300）100個(gè)百分點(diǎn)。

您可能會(huì)質(zhì)疑，滬深300和上證50是2017年初至今最強(qiáng)的指數(shù)，會(huì)不會(huì)有失偏頗。事實(shí)上，從長(zhǎng)周期來看，滬深300其實(shí)是A股表現(xiàn)最為平穩(wěn)、收益率偏低的指數(shù)。中盤股的中證500與小盤股的中證1000，2005年初至今的指數(shù)漲幅分別為328.83%與337.63%，更遠(yuǎn)超標(biāo)普500，也依然高于納斯達(dá)克的258.94%，而納斯達(dá)克已是美股同期表現(xiàn)最好的指數(shù)了。

另外還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，正如我們A股的，標(biāo)的市值越小，指數(shù)收益越高（中證1000>500>300>100>上證綜指）一樣，美股也是如此，納斯達(dá)克>S&P SMALL CAP>S&P MID CAP> 道瓊斯工業(yè)=S&P 500>S&P 100。

這樣的話，就和我們的直覺以及邏輯能一一對(duì)應(yīng)了，在長(zhǎng)周期看，A股其實(shí)是一個(gè)收益率全面超過美股的新興市場(chǎng)，如果考慮幸存者偏差的話（垃圾企業(yè)退市停止拖累指數(shù)），A股與美股之間的收益率差值甚至?xí)摺?/p>

A股其實(shí)沒那么差，那么為什么大家對(duì)A股的印象還是那么差，總覺得A股不行呢？

（三）

總結(jié)下來，有六方面因素可能讓A股投資者的收益率低于美股投資者：

一、美股的波動(dòng)率更低、走勢(shì)更為平穩(wěn)，有助于形成平穩(wěn)的籌碼結(jié)構(gòu)。通俗的講，什么時(shí)候進(jìn)場(chǎng)都很容易解套，不容易產(chǎn)生內(nèi)耗式博弈。而A股整體的波動(dòng)率過高，股民又喜歡追漲殺跌，一旦高位進(jìn)場(chǎng)則毫無(wú)機(jī)會(huì)解套。

二、一旦市場(chǎng)波動(dòng)率過高，還會(huì)導(dǎo)致投資者分散精力在擇時(shí)和交易上。市場(chǎng)永遠(yuǎn)是聰明的，從圖形上就能清晰的看出，相較于美股，A股更適合對(duì)短期波動(dòng)率進(jìn)行博弈而不是長(zhǎng)期基本面?！@會(huì)導(dǎo)致許多投資者把重心放在交易層面，但是交易層面本質(zhì)上是零合游戲，無(wú)法創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

前文也已提到，機(jī)構(gòu)以及大部分投資者對(duì)于抄底逃頂?shù)陌V迷程度是極高的，這背后的原因也在于A股本身的波動(dòng)率過高，長(zhǎng)期收益率再高的股市，短期波動(dòng)率過大，也會(huì)把所有的機(jī)構(gòu)投資者（有回撤要求）徹底擊垮。但是抄底逃頂是一個(gè)成功率偏低的交易技巧，大部分時(shí)候只會(huì)放大虧損或者減少收益。

三、對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的堅(jiān)持不足。上證綜指是所有A股指數(shù)中表現(xiàn)最差的指數(shù)，一部分原因在于上證綜指是一個(gè)全市場(chǎng)指數(shù)，把市場(chǎng)上所有的優(yōu)劣企業(yè)都涵蓋其中。而滬深300、中證、標(biāo)普500等指數(shù)，其成份股會(huì)定期動(dòng)態(tài)調(diào)整，本質(zhì)上是一個(gè)優(yōu)質(zhì)公司指數(shù)。

當(dāng)市場(chǎng)更偏重于交易風(fēng)格而不是基本面風(fēng)格時(shí)，很容易放棄對(duì)優(yōu)秀公司的堅(jiān)持（好公司不一定是好的交易標(biāo)的），從整體上看，就等于把自己從15年收益率200%的賭臺(tái)轉(zhuǎn)到15年收益率100%（贏面更低）的賭臺(tái)上。

四、估值其實(shí)并不是關(guān)鍵因素，許多單純基于估值的是偽邏輯。2005年1月，當(dāng)時(shí)滬深300的估值為15倍TTM PE，而標(biāo)普500則為20倍PE，這里和大家想象的不一樣，A股很多時(shí)候其實(shí)比美股便宜，所以長(zhǎng)期看漲幅才會(huì)更大。直到今天，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，目前滬深300的TTM PE降至10.6倍，而標(biāo)普500則為23.9倍。

這是一個(gè)非常有意思的數(shù)據(jù)，當(dāng)然，也和滬深300這個(gè)指數(shù)被污染有一定關(guān)系（銀行股的占比越來越高）?！撬凳玖宋覀?，刻舟求劍地看估值做投資，其實(shí)非常容易陷入誤區(qū)，之前雪球大V單純基于PE估值邏輯買入中國(guó)華融暴虧的案例依然歷歷在目。

五、交易頻繁、換手率過高，侵蝕了本屬于大家的利潤(rùn)。A股過去10年換手率，最低也有500%，牛市期則動(dòng)輒1000%。反觀美股，納斯達(dá)克是全球成熟市場(chǎng)上最活躍的股市，換手率基本穩(wěn)定在200%-300%，紐交所的換手率基本穩(wěn)定在200%，港股基本在50%。

2017年，A股的總交易量是110萬(wàn)億，如果換手率減半的話，按照全行業(yè)858億傭金收入以及1069億印花稅，那么會(huì)減少近1000億元的交易摩擦費(fèi)用?！鳤股全部上市公司剔除銀行后的凈利潤(rùn)，也僅為1.5萬(wàn)億元左右。

六、對(duì)杠桿的病態(tài)迷戀。由于A股本身的高波動(dòng)率，讓許多投資者對(duì)于杠桿抱有過度的偏好。但是對(duì)于市場(chǎng)整體來說，杠桿本質(zhì)上是一種工具，短期會(huì)帶來更多的流動(dòng)性，但長(zhǎng)期看并不改變股市盈利的本質(zhì)。而杠桿本身有資金資本，同樣會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的利潤(rùn)形成侵蝕。——我們一度有2.5萬(wàn)億的兩融余額，一年將產(chǎn)生的利息費(fèi)用約為2150億元。

看完這些原因后，您可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了，大部分影響A股本身盈利性的因素，在于股民和投資者的交易模式、盈利預(yù)期、工具使用、投資邏輯上，而并非A股的上市公司整體無(wú)法提供足夠的增長(zhǎng)和估值中樞?！吘笰股的底層資產(chǎn)是一個(gè)過去30年創(chuàng)造全球矚目經(jīng)濟(jì)奇跡的發(fā)展中國(guó)家。

說句玩笑話，不是A股不行，還真是A股股民不行。

這里的核心問題，其實(shí)變成了如何打破“策略交易化——市場(chǎng)波動(dòng)性提升——參與者為求生存——策略更加交易化”的一個(gè)自我強(qiáng)化循環(huán)。而這一點(diǎn)，已經(jīng)脫離了本文討論的重心了。

（四）

這幾天，有一篇文章在朋友圈廣為流傳，一名券商營(yíng)業(yè)部從業(yè)人員講述身邊諸多的爆倉(cāng)故事。

但是看完這篇文章后，筆者的第一反應(yīng)卻是不寒而栗。

客戶B，職業(yè)投資人。17年底，對(duì)市場(chǎng)有一波行情基本判斷后，以自有資金二百萬(wàn)做擔(dān)保金，募集了一千五百萬(wàn)的資金。重倉(cāng)買入兩只股票，金一文化，豫金剛石，今年年中，虧完了自有資金。

客戶C，職業(yè)投資人。自有資金一千萬(wàn)，營(yíng)業(yè)部?jī)扇诳蛻?。?jīng)過不斷下跌，自有資金僅剩七十萬(wàn)元?？块_滴滴維持家用。長(zhǎng)線價(jià)值投資理念。

客戶D，小企業(yè)老板?，F(xiàn)金資產(chǎn)兩千萬(wàn)，南京房產(chǎn)十二套。這兩年的股災(zāi)，加杠桿，爆倉(cāng)，目前賣了十一套房子。

客戶E，企業(yè)老板。實(shí)體體量不詳，股票資產(chǎn)三千萬(wàn)。目前剩自有資金三百多萬(wàn)。長(zhǎng)線價(jià)值投資理念

客戶F，職業(yè)投資人，女。15年初自有資金八千萬(wàn)，目前自有資金幾十萬(wàn)。其兒尚未購(gòu)置結(jié)婚用新房。長(zhǎng)線價(jià)值投資理念。

客戶G，醫(yī)生。自有資金八百萬(wàn)，目前資產(chǎn)二百萬(wàn)。長(zhǎng)線價(jià)值投資理念。

客戶H，外企職員。在外地工作。自有資金三百萬(wàn)，目前自有資金剩二十萬(wàn)。

客戶I，銀行職員。自有資金五十萬(wàn)，兩融客戶，目前自有資金四萬(wàn)。

身邊的客戶，兩融客戶，如果是長(zhǎng)線價(jià)值投資的，基本上本金剩一折不到。普通客戶，除了前幾年在藍(lán)籌股上布局的，基本上還能勉強(qiáng)維持盈利，其余的客戶，沒加杠桿的，本金還能剩一半。

也就是說，從營(yíng)業(yè)部客戶，到券商從業(yè)人員，許多對(duì)于投資、對(duì)于杠桿、對(duì)于基本面，依然缺乏基本的認(rèn)知。

他們無(wú)法理解，公司的基本面和估值體系會(huì)持續(xù)發(fā)生變化，所以股價(jià)的回調(diào)、腰斬后的裝死，和所謂的長(zhǎng)線價(jià)值投資理念毫無(wú)關(guān)系?！S多公司的股價(jià)，可能再也回不來了。時(shí)間是優(yōu)秀公司的朋友，但是是差公司的敵人。

他們也缺乏對(duì)杠桿的敬畏之心，認(rèn)為高杠桿、兩融和高度集中持倉(cāng)，是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)線價(jià)值投資的良好工具。但是實(shí)際上，杠桿是長(zhǎng)線價(jià)值投資的最大敵人?！貏e是前面我們已經(jīng)提到了，A股本身的波動(dòng)率極高，加杠桿等于自己掐死了自己僅剩的容錯(cuò)空間。

這些活生生的案例，成為了“A股里面到底誰(shuí)不行”這個(gè)話題里，滴血的注腳。

（五）

但是我們依然堅(jiān)定看好中國(guó)以及A股的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，前面也提過了，A股本身波動(dòng)率太大，交易性強(qiáng)，而股民容易追漲殺跌。這里如果把思維逆轉(zhuǎn)過來，牛市時(shí)逐步謹(jǐn)慎，熊市逐步樂觀，其中潛在的盈利機(jī)會(huì)和利潤(rùn)空間，可能會(huì)遠(yuǎn)超波瀾不驚的美股。

而且歷史數(shù)據(jù)一再證明，以及中國(guó)這個(gè)底層資產(chǎn)也決定了，A股長(zhǎng)期的潛在收益率，依然是非?？捎^的。

在此之前，我們依然需要更多的耐心，以及更合理的倉(cāng)位去等待市場(chǎng)拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

首先，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、人口構(gòu)成、微觀結(jié)構(gòu)、企業(yè)信心這些層面，都較過去30年發(fā)生了比較大的變化，這并不是僅僅是中國(guó)一家的問題，而是全國(guó)主要經(jīng)濟(jì)體都在面臨的陣痛變化。許多過去的經(jīng)驗(yàn)都得到了挑戰(zhàn)，我們需要更長(zhǎng)的周期去梳理和確認(rèn)。

第二，市場(chǎng)不佳的原因，還在于許多被市場(chǎng)認(rèn)為是短期利空因素的固化。市場(chǎng)開始考量美元的加息周期是否是一個(gè)短期事件，以及美股持續(xù)新高后一旦回調(diào)會(huì)對(duì)全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生如何劇烈的影響?！@是一個(gè)之前被市場(chǎng)階段性忽視的利空因素，但是隨著國(guó)慶第一周的全球市場(chǎng)暴跌（美股除外），大家終于進(jìn)一步意識(shí)到這種利空因素的客觀存在，在思維上徹底將其固化為長(zhǎng)期利空因素，最終用腳投票。

此外，在國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，我們一再確認(rèn)到，從“寬貨幣”演進(jìn)到“寬信用”，存在諸多的困難和利益沖突需要解決。一方面，我們看到企業(yè)（含上市公司）的盈利能力在逐步回落，另一方面，我們也看到銀行間的資金非常寬松。以至于中國(guó)央行在美國(guó)加息后不僅沒有跟隨而在長(zhǎng)假節(jié)后最后一天宣布降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)再釋放增量資金約7500億元，但是市場(chǎng)對(duì)此沒有任何預(yù)期，節(jié)后第一天股市對(duì)此沒有任何正面反應(yīng)?！@反應(yīng)了投資者也逐步意識(shí)到，企業(yè)家的信心和意愿回升需要更長(zhǎng)的周期，這就把之前去杠桿環(huán)境下企業(yè)困境的利空因素，也進(jìn)行了固化。

第三，結(jié)構(gòu)上看，多數(shù)行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)將低于中報(bào)。以中小板為例，根據(jù)已經(jīng)披露的公司三季度業(yè)績(jī)預(yù)告中值測(cè)算，中小板前三個(gè)季度累計(jì)盈利增速回落至6.6%，相比中報(bào)盈利增速下滑9.7個(gè)百分點(diǎn)，Q3單季度盈利增速回落至-9.1%，延續(xù)了二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄内厔?shì)。從盈利角度，期待指數(shù)整體的全面反彈為時(shí)尚早。

——無(wú)論是貿(mào)易戰(zhàn)、美元加息、美債收益率上行、“寬信用”推進(jìn)困難還是企業(yè)盈利能力回落，這些因素都被市場(chǎng)逐步地認(rèn)知（固化）為長(zhǎng)期影響因素，需要更長(zhǎng)的時(shí)間窗口去改善。但是股市是一個(gè)每日都可以進(jìn)行交易的市場(chǎng)，市場(chǎng)的短期耐心往往不足。

沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬(wàn)木春。耐心和信心（而不是沮喪和悲觀），對(duì)杠桿的敬畏之心，是現(xiàn)階段，我自認(rèn)為最重要的品質(zhì)。