10月18日，上證綜指跌近3%，跌破2500點(diǎn)，創(chuàng)2014年11月以來(lái)新低。10月19日，A股上演V型反轉(zhuǎn)。10月22日，上證綜指大漲4.09%，券商集體漲停。但是上證綜指2449.20點(diǎn)，到底是不是這輪熊市的底部，暫未可知，但不妨回顧一下歷史上A股的幾次“至暗時(shí)刻”。

一、2005年6月，上證綜指998

從2001年6月“國(guó)有股減持”政策出臺(tái)時(shí)上證綜指最高到2245點(diǎn)，到2005年6月上證綜指最低跌到998點(diǎn)，四年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但股市指數(shù)卻被腰斬，中間雖略有反彈，但市場(chǎng)走勢(shì)總體向下，2005年是熊市的尾端。

“九破1300，跌穿政策鐵底”

因?yàn)楦鞣N原因，從2002年開(kāi)始，1300點(diǎn)就一直被認(rèn)為是市場(chǎng)的“政策底”和“鐵底”，從2002年到2004年三季度，上證綜指曾先后有幾次跌幅1300點(diǎn)后，立馬展開(kāi)一波像樣的反彈。到2004年9月上證綜指跌破1300點(diǎn)后，三個(gè)交易日內(nèi)收回，然后一波快速上漲。然后到2004年10月，指數(shù)開(kāi)始在1300點(diǎn)附近展開(kāi)了鏖戰(zhàn)。上證綜指先后在10月22日、26日，11月2日、5日、8日、9日，12月13日、15日，先后八次盤(pán)中擊穿1300點(diǎn)然后又被拉回。

但無(wú)奈大勢(shì)所趨、覆水難收，到2004年12月17日，上證綜指第九次跌破1300點(diǎn)后，終于再難收回，預(yù)示著指數(shù)進(jìn)入到下一個(gè)臺(tái)階區(qū)間。1300點(diǎn)的“政策鐵底”被跌破，這在當(dāng)時(shí)引起了極大的影響，因?yàn)榈?300意味著技術(shù)上看所有的支撐位基本都被跌穿了，再往前找就要看到1999年“519”行情啟動(dòng)時(shí)的1048點(diǎn)的低點(diǎn)了。

“跌破1000點(diǎn)，是否還要推倒重來(lái)”

2004年跌破1300點(diǎn)后，到2005年救市的政策就開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)，最直接的是2005年1月24日，股票交易印花稅稅率由2‰下調(diào)至1‰，繼而引發(fā)市場(chǎng)在2月份的一波小反彈。但反彈僅僅持續(xù)了一個(gè)月，3月份開(kāi)始市場(chǎng)繼續(xù)下跌，到6月份上證綜指先后跌破了“519”行情啟動(dòng)時(shí)的1048點(diǎn)，以及具有極大影響力的整數(shù)點(diǎn)位1000點(diǎn)，最終上證綜指到2005年6月30日達(dá)到998點(diǎn)才企穩(wěn)。

跌到1000點(diǎn)附近時(shí)，A股市場(chǎng)中所有的問(wèn)題都已經(jīng)成為了無(wú)法解決的難題，“上市公司各種圈錢(qián)”、“股票市場(chǎng)只重融資不重投資”、“企業(yè)盈利持續(xù)下滑”、“股改后流通股大幅擴(kuò)容怎么辦”等等等等，極度悲觀(guān)下，任何利好都會(huì)被視作是利空，“G三一”等第一批股改公司即使白送股份和現(xiàn)金提高減持門(mén)檻，股價(jià)照樣大跌。最后市場(chǎng)又回到了一個(gè)老問(wèn)題的討論，中國(guó)股市要不要推倒重來(lái)，“當(dāng)初，“推倒重來(lái)論”受到千夫所指，如今，股市已然倒塌，卻不知如何重來(lái)”（引自《股市動(dòng)態(tài)分析》2005年6月4日第23期）

“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”

“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”三者的時(shí)間順序來(lái)看，“政策底”在2005年2月左右就已經(jīng)非常明確了，一是前述在1月24日降低了印花稅，二是保險(xiǎn)資金入市，2月16日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問(wèn)題的通知》及《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》，這也意味著保險(xiǎn)資金直接入市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。

“市場(chǎng)底”在2005年6月底出現(xiàn)，上證綜指最低到了998點(diǎn)。“基本面底”出現(xiàn)的時(shí)間則更晚，2005年A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偈浅掷m(xù)下滑的，這個(gè)過(guò)程要到2006年一季度才見(jiàn)底，因此“基本面底”差不多要到2006年二季度左右才能說(shuō)真正看清楚。

換言之，在2005年市場(chǎng)尋底過(guò)程中，“市場(chǎng)底”大約之后“政策底”四個(gè)月左右，大約領(lǐng)先“基本面底”三個(gè)季度左右。

二、2008年10月，上證綜指1664

2008年美國(guó)次貸危機(jī)蔓延至全球引發(fā)金融海嘯，BDI指數(shù)從萬(wàn)點(diǎn)以上直瀉而下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)歷了從“雙防”到推出“四萬(wàn)億”的方向性轉(zhuǎn)變，上證綜指從2007年10月最高的6124跌到了2008年10月最低的1664點(diǎn)，下跌幅度之深、速度之快都是前所未見(jiàn)的。

“覆巢之下沒(méi)有完卵，市場(chǎng)呈無(wú)差異化的普跌”

2008年A股市場(chǎng)從趨勢(shì)上基本上就是一路下跌，中間除了4月23日降低印花稅有過(guò)一周左右時(shí)間的反彈，基本上沒(méi)有像樣的反彈，下跌過(guò)程中由于內(nèi)外部因素的疊加，幾乎完全沒(méi)有任何抵抗。結(jié)構(gòu)上看，2008年呈現(xiàn)出了無(wú)差異化的普跌。

2008年在全市場(chǎng)普跌的情況下，沒(méi)有一個(gè)行業(yè)板塊有絕對(duì)收益，也幾乎沒(méi)有個(gè)股有絕對(duì)正收益。2008年基本上所有股票全軍覆沒(méi)，99%的個(gè)股下跌，近80%的個(gè)股跌幅超過(guò)50%。按照我們的個(gè)股統(tǒng)計(jì)樣本標(biāo)準(zhǔn)（暨2007年7月1日以前上市的公司），1377個(gè)上市公司中2008年上漲的公司僅有17個(gè)。

“最痛苦的事：1800點(diǎn)先上再破”

對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2008年下跌中最痛苦的事情可能就是1800點(diǎn)的先上再破了。如前所述，上證綜指從2007年10月的6124點(diǎn)開(kāi)始調(diào)整下跌，到2008年9月18日上證綜指最低跌到了1802點(diǎn)。9月18日晚，國(guó)家出臺(tái)了救市三大政策，一是印花稅從雙邊改為單邊征收、賣(mài)出征收千分之一，二是匯金公司直接入市、在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票，三是國(guó)資委支持央企增持或回購(gòu)上市公司股份。9月25日，滬深證券交易所對(duì)《上市公司股東及其一致行動(dòng)人增持股份行為指引》第七條作出修訂，放寬相關(guān)股東增持上市公司股份敏感期限制。

三大救市政策利好下，次日暨9月19日上證綜指大漲9.5%，兩市全線(xiàn)漲停，指數(shù)漲停。在救市政策出臺(tái)后的五個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指累計(jì)漲幅超過(guò)20%，最高摸到了2333點(diǎn)。這種情況下市場(chǎng)總該見(jiàn)底了吧，論下跌幅度、論估值水平、還是論政策支持，都應(yīng)該說(shuō)到位了。可惜就是好景不長(zhǎng)，9月的小反彈周期十分短暫，僅維持了半個(gè)月Ａ股便再度下跌。

雖然10月份央行頻繁下調(diào)利率，然而市場(chǎng)情緒沒(méi)有任何好轉(zhuǎn)跡象。10月9日，央行再度宣布下調(diào)存貸款利率和準(zhǔn)備金率，并暫免征收利息稅。10月22日，央行決定擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度，調(diào)整最低首付款比例。10月30日，央行月內(nèi)再度降息0.27%。整體來(lái)看，雖然這段時(shí)間政策利好消息不斷，但Ａ股仍下跌了18%之多。更要命的是，10月份最后上證綜指跌破了1800點(diǎn)三大救市政策出臺(tái)時(shí)的低點(diǎn)，最后到了1664。此時(shí)的市場(chǎng)恐慌是達(dá)到了極致，因?yàn)槟軌蛳氲降恼叨家呀?jīng)出臺(tái)，而指數(shù)所有支撐位又全部跌破，1664以下再要找低點(diǎn)就要看到2005年6月份的998了。

“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”

2008年尋底過(guò)程中，資本市場(chǎng)的“政策底”大概在4月份就已經(jīng)出現(xiàn)了（降低印花稅），但9月份的三大救市政策對(duì)股市的支持力度更為直接明確，而且從9月份以后包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策整體開(kāi)始了明確轉(zhuǎn)向，中國(guó)人民銀行分別于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，9月份以后，中國(guó)人民銀行先后五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。到11月9日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議是政策轉(zhuǎn)向的頂點(diǎn)，國(guó)務(wù)院提出了“四萬(wàn)億”投資的刺激計(jì)劃和適度寬松的貨幣政策。

上市公司的“基本面底”大致在2009年一季度出現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南滦汹厔?shì)開(kāi)始結(jié)束。股市的“市場(chǎng)底”大致出現(xiàn)在2008年的11月，到2009年當(dāng)市場(chǎng)看到了天量信貸以后股市就一發(fā)不可收拾了，股價(jià)的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于基本面的表現(xiàn)。無(wú)論是鋼鐵、煤炭還是其他資源品，股票價(jià)格從2009年年初開(kāi)始上漲，連續(xù)上漲、大幅上漲，到2009年8月份的時(shí)候，基本上都至少已經(jīng)漲了一倍，但到2009年8月份的時(shí)候，商品價(jià)格還基本一點(diǎn)沒(méi)漲。

三、2012年12月，上證綜指1949

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2009年的“V型”反轉(zhuǎn)后，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)在2010年達(dá)到了最高點(diǎn)，由于當(dāng)時(shí)很多觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將要進(jìn)入新一輪上行周期，企業(yè)在2010年大幅擴(kuò)大了產(chǎn)能進(jìn)行了大量資本支出，從而使得商品價(jià)格大幅上漲，但新一輪周期的幻覺(jué)很快消失。到2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的是通脹上漲、貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)全面滑落的不利局面，股市大約從2011年4月開(kāi)始，一直到2012年12月，出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下跌。

“1949，跌出‘建國(guó)底’”

股市從2011年二季度就開(kāi)始下跌，但更痛苦的還是在2012年。2012年從5月到11月，上證綜指差不多是月線(xiàn)七連陰（9月小幅上漲1.9%，其余月份上證綜指均為下跌），上證綜指累計(jì)下跌幅度達(dá)19%。其中權(quán)重股持續(xù)走弱，指數(shù)有幾次維穩(wěn)行情，但最后都破位下跌，大盤(pán)指數(shù)在12月4日曾經(jīng)跌到了1949點(diǎn)，被市場(chǎng)笑稱(chēng)“建國(guó)底”。

5月3日至7月31日，大盤(pán)單邊回落4個(gè)月下跌14%。這里面有各種利空，最大的是有關(guān)“國(guó)際板”的消息。6月1日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委等八部門(mén)的《關(guān)于加快培育國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，研究制定境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)行人民幣股票的制度規(guī)則，認(rèn)真做好相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備，適時(shí)啟動(dòng)境外企業(yè)到境內(nèi)發(fā)行人民幣股票試點(diǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)際板將再度提上日程并將大量分流Ａ股流動(dòng)性，6月4日大盤(pán)暴跌。

“GDP破8，悲觀(guān)情緒下，無(wú)視任何利好”

2012年市場(chǎng)還會(huì)在談?wù)揋DP增速是否要“保八”的問(wèn)題，但形勢(shì)的變化發(fā)展遠(yuǎn)比想象得要快，“保八”根本沒(méi)有來(lái)得及過(guò)渡，GDP增速就已經(jīng)進(jìn)入到“7%”的運(yùn)行區(qū)間。經(jīng)濟(jì)下行使得市場(chǎng)情緒非常悲觀(guān)，可以說(shuō)Ａ股的情緒到了極度悲觀(guān)的狀態(tài)，雖然期間有各種利好消息，但市場(chǎng)都不予理會(huì)。

4月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》解決新股發(fā)行的“三高問(wèn)題”，同日，交易所將Ａ股交易費(fèi)用降低25％。6月20日，證監(jiān)會(huì)將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%，以及央行在5月12日、6月8日和7月6日接連宣布降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)都絲毫沒(méi)有企穩(wěn)回升的跡象。

9月28日，在“維穩(wěn)”十八大的工作指導(dǎo)下，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保等多家保險(xiǎn)巨頭三天加倉(cāng)超過(guò)100億，匯金公司加倉(cāng)大型銀行股，使上證指數(shù)保住2000點(diǎn)并扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。10月16日，證監(jiān)會(huì)將合資券商外資持股比例上限由此前的1/3升至49%。然而直至11月8日十八大召開(kāi)市場(chǎng)仍然處于震蕩下跌的通道中。11月16日，IPO再度暫停，雖然官方?jīng)]有明確說(shuō)明，但是事實(shí)上新股發(fā)行已經(jīng)處于停歇的狀態(tài)。

最終上證綜指在2012年12月4日到達(dá)了最低點(diǎn)1949點(diǎn)。

“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”

2012年并沒(méi)有出現(xiàn)降低印花稅等直接刺激資本市場(chǎng)的政策，“政策底”主要體現(xiàn)在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策上的變化上，暨從2011年收緊的政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤傻摹岸未碳ぁ闭?。從時(shí)間上看，我們認(rèn)為“政策底”在2012年6月左右已經(jīng)基本確定無(wú)疑了。

有幾個(gè)標(biāo)志性事件：一是央行2012年2月24日和5月18日兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5%，同時(shí)于6月8日、7月6日兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。二是財(cái)政政策方面，2012年國(guó)家發(fā)改委審批通過(guò)了一大批投資項(xiàng)目。其中就有當(dāng)時(shí)特別有名的寶鋼湛江項(xiàng)目，2012年5月24日，湛江千萬(wàn)噸鋼鐵項(xiàng)目獲批，湛江市長(zhǎng)走出國(guó)家發(fā)改委大門(mén)時(shí)，忍不住親吻項(xiàng)目獲批文件，這個(gè)場(chǎng)景經(jīng)照片定格后，迅速在網(wǎng)絡(luò)上廣為傳播，引起廣泛熱議。

與以往兩次市場(chǎng)尋底過(guò)程不同的是，2012年那次市場(chǎng)的“基本面底”大概在2012年三季度就出現(xiàn)了，上市公司凈利潤(rùn)增速在2012年三季度達(dá)到低點(diǎn)之后開(kāi)始回升，但“市場(chǎng)底”要到2012年12月才出現(xiàn)，這一次“市場(chǎng)底”相比“基本面底”的出現(xiàn)要滯后而非領(lǐng)先。

之后就是2015年的“股市異常波動(dòng)”和2016年的“兩次熔斷”，股市下跌同樣是非常的慘烈，由于時(shí)間距離現(xiàn)在較近投資者印象較為深刻，本文這里就不再贅述了。

回顧歷史上A股的那幾次“至暗時(shí)刻”，我們感覺(jué)：

一是股市連續(xù)下跌就會(huì)使得市場(chǎng)情緒非常悲觀(guān)，讓人感覺(jué)內(nèi)憂(yōu)外患下困難總是難以克服的而未來(lái)機(jī)會(huì)又都是看不到的，如同當(dāng)下，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芎萌緢?bào)預(yù)計(jì)也不會(huì)太差，但對(duì)未來(lái)下行的預(yù)期已經(jīng)很悲觀(guān)；

二是“政策底”、“市場(chǎng)底”、“基本面底”三者之間確有明顯的時(shí)滯關(guān)系，一般情況下，“政策底”先于“市場(chǎng)底”出現(xiàn)，而“市場(chǎng)底”先于“基本面底”出現(xiàn)，領(lǐng)先的時(shí)間有時(shí)候會(huì)很長(zhǎng)達(dá)到半年到三個(gè)季度。

三是底部具體位置究竟在哪里事前確實(shí)很難判斷，2008年最低跌到了1664，如果情緒波動(dòng)再大點(diǎn)到1564或許也未嘗不可，但從投資的角度看別說(shuō)在1664滿(mǎn)倉(cāng)，即使到2000點(diǎn)能夠滿(mǎn)倉(cāng)，依然會(huì)在次年獲得豐厚的回報(bào)。

尋底會(huì)是一個(gè)過(guò)程，絕對(duì)的底部點(diǎn)位無(wú)法判斷，更重要的或許只能是要去判斷上市公司未來(lái)的生命周期是否夠長(zhǎng)、盈利能力是否夠強(qiáng)夠穩(wěn)定，這決定了當(dāng)前股價(jià)和估值下權(quán)益資產(chǎn)是否具有很好的投資價(jià)值，如果是，那便值得擁有。