“思所以危則安，思所以亂則治?！?017年全球市場(chǎng)歌舞升平，2018年多重風(fēng)險(xiǎn)驚蟄萌動(dòng)，而隨著2019年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入踟躕，長(zhǎng)期累積的風(fēng)險(xiǎn)將愈加顯現(xiàn)進(jìn)擊之勢(shì)，全球風(fēng)險(xiǎn)中樞有望顯著抬升。動(dòng)蕩之際，理清全球風(fēng)險(xiǎn)格局，將是趨利避害、亂中求安的關(guān)鍵。

我們認(rèn)為，2019年，以經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)為主線(xiàn)，“灰犀牛”將進(jìn)一步迫近，并集中于貿(mào)易摩擦、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)和新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，以地緣政治為風(fēng)險(xiǎn)主線(xiàn)，“黑天鵝”將持續(xù)銳化，爆發(fā)概率和沖擊強(qiáng)度上升。美國(guó)政策異變、歐洲一體化倒退和區(qū)域沖突失控，將是最危險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

總體而言，2019年，“灰犀?！迸c“黑天鵝”將大概率交疊共振，構(gòu)建更為復(fù)雜嚴(yán)峻的全球風(fēng)險(xiǎn)格局。在此格局下，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)擊，則需要緊盯中美角色的狀態(tài)切換，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)重心的時(shí)序輪動(dòng)，并明辨風(fēng)險(xiǎn)共振的交點(diǎn)和縫隙。

經(jīng)濟(jì)金融“灰犀?！敝匦倪w移。正如本系列前篇研究所述，相較于2018年，雖然2019年全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇軌道，但下行風(fēng)險(xiǎn)總體擴(kuò)大，“危機(jī)回潮”漸次傳導(dǎo)。受此影響，在全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)將發(fā)生顯著的遷移。從總體看，“灰犀牛”將大步迫近，進(jìn)一步壓縮各主要經(jīng)濟(jì)體的政策空間。從結(jié)構(gòu)看，較之于去年，“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)重心將改變，若各國(guó)“防風(fēng)險(xiǎn)”舉措不能及時(shí)調(diào)整，則將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

第一，全球貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。2018年全球貿(mào)易摩擦從沖動(dòng)變?yōu)樾袆?dòng)，而2019年其負(fù)面影響將加速兌現(xiàn)，上升為首要的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。從貿(mào)易摩擦的走勢(shì)來(lái)看，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，作為全球貿(mào)易摩擦的策源點(diǎn)，2019年美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字將同比擴(kuò)大26.4%，年度增幅觸及2000年后峰值，表明其貿(mào)易逆差正在加速惡化，有望繼續(xù)支撐其貿(mào)易保護(hù)主義維持高位。因此，全球貿(mào)易摩擦常態(tài)化的趨勢(shì)正在加強(qiáng)，短期內(nèi)難有明顯舒緩。2018年7月至今，IMF對(duì)2019年、2020年全球貿(mào)易增速預(yù)測(cè)分別累積下調(diào)0.67個(gè)和0.23個(gè)百分點(diǎn)，正是這一趨勢(shì)的反映。從貿(mào)易摩擦的影響來(lái)看，聚焦短期，貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接沖擊相對(duì)有限，但是可能通過(guò)打擊市場(chǎng)預(yù)期，削弱投資信心和融資環(huán)境，形成嚴(yán)重的次生沖擊。例如，據(jù)IMF預(yù)測(cè)，如果2019年美國(guó)對(duì)中國(guó)增加2670億美元的關(guān)稅制裁，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速造成-0.08個(gè)百分點(diǎn)的直接沖擊，而如果市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生惡化，則引致的次生沖擊累計(jì)高達(dá)-0.53個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超直接沖擊。放眼長(zhǎng)期，2019年是全球結(jié)構(gòu)性改革的承續(xù)之年。但是貿(mào)易摩擦的常態(tài)化，一方面導(dǎo)致全球資源配置紊亂、全要素生產(chǎn)率受損，加劇了結(jié)構(gòu)性改革的急迫性，另一方面則因需求側(cè)政策的發(fā)力托底，迫使結(jié)構(gòu)性改革的步伐放緩，進(jìn)而有可能重回“政策刺激---結(jié)構(gòu)扭曲---復(fù)蘇疲弱---政策刺激”的弱勢(shì)循環(huán)，拉長(zhǎng)本輪復(fù)蘇的瓶頸期。有鑒于此，評(píng)估貿(mào)易摩擦的負(fù)向沖擊，短期看預(yù)期，長(zhǎng)期看改革。能夠進(jìn)行有效預(yù)期管理、堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)體，有望在常態(tài)化的貿(mào)易摩擦下保持長(zhǎng)短期的復(fù)蘇韌性。

第二，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)。2018年1月，我們的報(bào)告曾指出，風(fēng)險(xiǎn)偏好的盛極而衰將成為全球市場(chǎng)的真實(shí)威脅。這一論斷在2月和10月的全球市場(chǎng)振蕩中得到驗(yàn)證。2019年，這一“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)有望進(jìn)一步增強(qiáng)，新一輪的“金融-經(jīng)濟(jì)”風(fēng)險(xiǎn)沖擊鏈條已經(jīng)形成，其威脅將貫穿全年。就金融市場(chǎng)而言，歷經(jīng)2018年的調(diào)整之后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好已處于敏感脆弱的非穩(wěn)態(tài)，將成為風(fēng)險(xiǎn)沖擊的觸發(fā)器。2018年，作為投機(jī)意愿指標(biāo)的比特幣價(jià)格振蕩下行，而VIX指數(shù)中樞抬升，高于2017年水平，但低于國(guó)際金融危機(jī)后的歷史均值，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整正在發(fā)生、但尚未完全。同時(shí)，雖然美股、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的長(zhǎng)牛預(yù)期已經(jīng)動(dòng)搖，但是其估值水平依然處于歷史高位，與經(jīng)濟(jì)增速放緩的遠(yuǎn)期前景背離，形成了較大的調(diào)整空間。因此，一旦遭遇貿(mào)易摩擦升級(jí)、國(guó)內(nèi)外政治博弈、貨幣緊縮超預(yù)期等外部沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好將有較大概率驟然逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而引致金融市場(chǎng)的廣泛振蕩，其調(diào)整深度、頻率和范圍有望超過(guò)2018年。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，“債務(wù)通縮”的威脅進(jìn)一步逼近，并為風(fēng)險(xiǎn)沖擊提供放大器。根據(jù)BIS最新數(shù)據(jù)，截止2018年一季度，G20國(guó)家的非金融部門(mén)負(fù)債占GDP比重已經(jīng)升至歷史峰值。高杠桿水平下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)金融環(huán)境的波動(dòng)將更為敏感。一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則可能觸發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而升級(jí)為系統(tǒng)性危機(jī)。沿循這一“金融-經(jīng)濟(jì)”風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率將是前瞻性的風(fēng)向標(biāo)。如果10年期美債收益率跳升，則全球性的風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)和市場(chǎng)深度調(diào)整將緊隨而至。

第三，新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)。2018年，隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，全球新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓，與我們2017年末的報(bào)告預(yù)判相一致。展望2019年，新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)有望邊際下降，呈現(xiàn)“整體舒緩，局部集中”的特征。一方面，由于2019年美聯(lián)儲(chǔ)將大概率放緩加息節(jié)奏，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速亦將從高位下滑，因此美元指數(shù)預(yù)計(jì)將上行乏力。新興市場(chǎng)貨幣的下行空間整體收窄，雖然短期內(nèi)仍將繼續(xù)承壓，但是隨著市場(chǎng)預(yù)期的回調(diào)和經(jīng)濟(jì)基本面的改善，有望在2019年下半年漸次企穩(wěn)反彈。另一方面，在貿(mào)易摩擦常態(tài)化的背景下，“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”的陰影難以消散，疊加全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，可能導(dǎo)致國(guó)際資本的間歇式回流，部分基本面薄弱、過(guò)度依賴(lài)外債的新興市場(chǎng)將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。綜合“雙赤字”水平、主權(quán)CDS息差水平、外匯儲(chǔ)備水平和風(fēng)險(xiǎn)出清程度，我們認(rèn)為，2019年新興市場(chǎng)排名前十的危險(xiǎn)貨幣依次為：越南盾、墨西哥比索、白俄羅斯盧布、南非蘭特、委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、巴西雷亞爾、沙特里亞爾、土耳其里拉、印尼盾。

地緣政治“黑天鵝”沖擊銳化。伴隨著“灰犀?！钡倪w移，2019年的地緣政治“黑天鵝”呈現(xiàn)出更加銳化的趨勢(shì)。一方面，在“灰犀?！钡闹貕褐?，民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義和孤島主義將持續(xù)漲潮，“黑天鵝”的導(dǎo)火索趨于敏感。另一方面，“黑天鵝”與“灰犀?！钡膬?nèi)生聯(lián)系進(jìn)一步增強(qiáng)，一旦“黑天鵝”爆發(fā)，將大概率引發(fā)“灰犀牛”的共振，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)沖擊的迅速升級(jí)和強(qiáng)勁擴(kuò)散。具體而言，2019年的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)主要潛藏于以下三大領(lǐng)域。

第一，美國(guó)政策異變風(fēng)險(xiǎn)。展望2019年，美國(guó)政策的兩大不確定性將牽動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)格局，均可能引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，以及金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性調(diào)整。其一，特朗普貿(mào)易政策的走向。正如我們此前報(bào)告所述，如果在2018年11月中期選舉中，共和黨未能同時(shí)守住兩院的控制權(quán)，則可能導(dǎo)致特朗普政策舉措進(jìn)一步極端化，同時(shí)民主黨亦會(huì)重拾因反對(duì)特朗普而暫時(shí)隱藏的貿(mào)易保護(hù)沖動(dòng)，可能導(dǎo)致貿(mào)易摩擦的超預(yù)期升級(jí)。其二，美聯(lián)儲(chǔ)縮表路徑的選擇。2019年年中，由于聯(lián)邦基金利率將大概率升至3%附近，觸及長(zhǎng)期中性水平，美聯(lián)儲(chǔ)的政策組合有較大可能從“快加息+慢縮表”切換為“慢加息+快縮表”。如果這一政策調(diào)整與貿(mào)易摩擦的外部沖擊交疊，則可能導(dǎo)致長(zhǎng)端流動(dòng)性過(guò)度收緊，10年期美債上升速度超過(guò)市場(chǎng)承受能力，從而引發(fā)美股、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的深度調(diào)整。

第二，歐洲一體化倒退風(fēng)險(xiǎn)。2019年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲弱，歐洲內(nèi)部發(fā)展的不均衡性將再度凸顯，區(qū)域一體化預(yù)計(jì)將遭遇“兩點(diǎn)一線(xiàn)”的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一在于南歐隱患。歷經(jīng)危機(jī)十年，南歐國(guó)家人均GDP增長(zhǎng)落后于歐元區(qū)整體，失業(yè)率居高不下，金融體系趨于脆弱，已成為“危機(jī)回潮”中歐洲的最弱一環(huán)。2019年，以意大利、葡萄牙為代表，南歐國(guó)家與歐央行的利益博弈有望頻繁爆發(fā)，并形成“本國(guó)主權(quán)信用—本國(guó)銀行體系—?dú)W洲銀行體系”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。例如，2018年10 月，意大利遭到穆迪調(diào)降評(píng)級(jí)，并且其與德國(guó)的10年期國(guó)債利差已突破3個(gè)百分點(diǎn)。這一情景“重演”了2011年9月的狀況，即歐債危機(jī)沖擊意大利的前夕，因此風(fēng)險(xiǎn)壓力不可低估。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之二在于英國(guó)退歐。2019年，英國(guó)退歐協(xié)議的磋商預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期僵持不下，難以在3月如期落地，進(jìn)而造成市場(chǎng)情緒的反復(fù)起落，并對(duì)英鎊和歐元形成階段性沖擊?！耙痪€(xiàn)”則在于民粹崛起。以2016年英國(guó)退歐公投為起點(diǎn)，本輪歐洲民粹勢(shì)力的崛起雖有起伏，但大勢(shì)未改，并已深入德國(guó)這一歐洲的核心支柱。2019年，由于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)性改革的陣痛，歐洲民粹政治勢(shì)力有望迎來(lái)新一輪漲潮，并有較高概率在2019年5月歐洲議會(huì)選舉中，形成反對(duì)區(qū)域一體化的統(tǒng)一陣線(xiàn)。如果這一情景發(fā)生，則將在短期內(nèi)制約歐洲對(duì)南歐、英國(guó)兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的應(yīng)對(duì)，長(zhǎng)期則將削弱歐洲復(fù)蘇的核心動(dòng)能。

第三，區(qū)域沖突失控風(fēng)險(xiǎn)。較之于2018年，2019年朝鮮局勢(shì)有望繼續(xù)舒緩，但是中東亂局將面臨“雙層博弈嵌套”，沖突預(yù)計(jì)將趨于白熱化。第一層，是美國(guó)、歐盟、俄羅斯圍繞大國(guó)地緣安全的博弈，焦點(diǎn)在于敘利亞局勢(shì)。第二層，是沙特、伊朗、土耳其圍繞地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的博弈，焦點(diǎn)在于美國(guó)與沙特的雙邊關(guān)系。由于雙層博弈相互激化，不僅美、俄等對(duì)立陣營(yíng)的沖突將高位維持，在同一陣營(yíng)中，美、歐、沙特等國(guó)，以及美國(guó)政壇內(nèi)部，各方的利益矛盾亦將加劇。中東亂局的升級(jí)將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融形成三重沖擊。第一，作為博弈的核心工具，油價(jià)將加劇波動(dòng)，呈現(xiàn)長(zhǎng)期高位振蕩態(tài)勢(shì)。第二，中東難民問(wèn)題將持續(xù)發(fā)酵，并與歐洲民粹勢(shì)力崛起相互碰撞，成為歐洲社會(huì)分裂的加速器。第三，隨著地區(qū)局勢(shì)的動(dòng)蕩，沙特和土耳其的金融市場(chǎng)預(yù)計(jì)將受到頻繁沖擊。

2019年，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)擊的三條要訣。展望2019年，遷移的“灰犀?！焙弯J化的“黑天鵝”相互激蕩共振，有望形成更加復(fù)雜嚴(yán)峻的全球風(fēng)險(xiǎn)格局。因此，我們分別以“黑天鵝”、“灰犀?！睘闄M縱坐標(biāo)，構(gòu)建全球主要經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)矩陣（詳見(jiàn)附圖），并由此得出規(guī)避全球風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)擊的三條要訣。第一，緊盯中美風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)切換。對(duì)全球第一、二大經(jīng)濟(jì)體而言，貿(mào)易摩擦將是決定風(fēng)險(xiǎn)的核心要素。如果貿(mào)易摩擦急劇惡化，那么中國(guó)將遭遇非線(xiàn)性躍升的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，并有可能延緩改革進(jìn)程。而美國(guó)亦將迎來(lái)金融市場(chǎng)的劇烈振蕩，并對(duì)全球產(chǎn)生廣泛的溢出效應(yīng)。如果貿(mào)易摩擦形勢(shì)保持基本穩(wěn)定，那么中國(guó)、美國(guó)將有能力逐步消化當(dāng)前貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響，并將繼續(xù)發(fā)揮全球經(jīng)濟(jì)的“雙核穩(wěn)定器”作用。第二，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)重心的時(shí)序演變。2019年年初，新興市場(chǎng)仍將承受較大的風(fēng)險(xiǎn)壓力，但是隨著2019年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的演變，全球風(fēng)險(xiǎn)重心有望向歐洲市場(chǎng)漸次轉(zhuǎn)移，進(jìn)入“危機(jī)回潮”的下一階段。第三，明辨風(fēng)險(xiǎn)共振的交點(diǎn)與縫隙?！昂谔禊Z”、“灰犀?！眱蓛尚纬闪?種風(fēng)險(xiǎn)共振組合，各自覆蓋了不同的主要經(jīng)濟(jì)體（詳見(jiàn)附圖）。其中，歐元區(qū)、土耳其、沙特位于多重風(fēng)險(xiǎn)的交匯點(diǎn)，預(yù)計(jì)將受到頻繁沖擊，需要保持長(zhǎng)期警惕。與之相反，日本經(jīng)濟(jì)位于風(fēng)險(xiǎn)格局的縫隙之中，較少受到各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)波及，因此日元有望成為2019年全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的首選。

(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^(guān)、中國(guó)宏觀(guān)和金融市場(chǎng)。)