注：本期來(lái)源于馬丁·費(fèi)德斯坦（MARTIN FELDSTEIN）于2018年10月29日公開(kāi)發(fā)表于Project Syndicate網(wǎng)站的文章。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在今年曾出現(xiàn)過(guò)大幅波動(dòng)，但現(xiàn)已恢復(fù)到與年初相近的水平。而指數(shù)未曾跌破年初點(diǎn)位的事實(shí)也反映了企業(yè)利潤(rùn)增加與市盈率下降12％相結(jié)合的現(xiàn)狀，同時(shí)市盈率的下降則預(yù)示著未來(lái)幾年股價(jià)的潛在走勢(shì)。

目前市盈率相比其歷史平均水平高出40%。而該指標(biāo)的上升反映了自2008年美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至近零以來(lái)的極低利率水平。然而隨著長(zhǎng)期利率上升，股價(jià)在對(duì)投資者吸引力下降的同時(shí)自身也將下滑。

對(duì)此，一個(gè)關(guān)鍵跡象是十年期國(guó)債的收益率過(guò)去兩年翻了一番。但是略高于3%的水平也僅僅是略高于過(guò)去12個(gè)月平均2.9%的通脹率。在此有三股力量將推動(dòng)長(zhǎng)期利率繼續(xù)上升：

首先，美聯(lián)儲(chǔ)正在提高短期聯(lián)邦基金利率，并預(yù)計(jì)到2020年底將從2%多一點(diǎn)上升到3.5%左右。

其次，預(yù)期中極為龐大的預(yù)算赤字將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升，以誘使投資者買入新發(fā)行的政府債務(wù)。根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的數(shù)據(jù)，公共債務(wù)的規(guī)模將從目前約15萬(wàn)億美元增加到十年后的近30萬(wàn)億美元。

第三，當(dāng)前極低且不斷下降的失業(yè)率將導(dǎo)致通脹加速。投資者會(huì)為此要求更高的債券收益率以彌補(bǔ)由此造成的購(gòu)買力損失。

因此十年期國(guó)債的利率在未來(lái)幾年內(nèi)上升至5％或更高也不足為奇。通脹率為3％，實(shí)際收益率將恢復(fù)到高于2％的正常歷史水平。

十年期利率的正常化可能使市盈率回歸歷史基準(zhǔn)。但從目前40％的高于歷史平均水平大幅下滑將導(dǎo)致家庭財(cái)富減少約8萬(wàn)億美元。而家庭財(cái)富與消費(fèi)支出之間的歷史聯(lián)系意味著家庭年消費(fèi)水平會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)于GDP1.5％的下降。家庭需求的下降以及因此產(chǎn)生商業(yè)投資的下降將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

美國(guó)所經(jīng)歷的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退都相對(duì)短暫且程度較淺，從經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始到復(fù)蘇啟動(dòng)往往不到一年。而2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退之所以時(shí)間更長(zhǎng)程度更深，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)出現(xiàn)了崩潰。同時(shí)以往大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退所表現(xiàn)出的更快更強(qiáng)勁的復(fù)蘇也反映了美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低短期利率的積極反周期貨幣政策。

但如果經(jīng)濟(jì)衰退在2020年爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)將沒(méi)有空間去大幅降低聯(lián)邦基金利率。事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)計(jì)2020年底的聯(lián)邦基金利率將低于3.5％。在這種情況下將無(wú)法使用貨幣政策抗擊經(jīng)濟(jì)衰退。

對(duì)此只能轉(zhuǎn)而依靠通過(guò)減稅或增加支出來(lái)實(shí)現(xiàn)的財(cái)政刺激措施。但鑒于1萬(wàn)億美元的年度預(yù)算赤字以及相當(dāng)于GDP100％的政府負(fù)債，一攬子刺激計(jì)劃在政治上將會(huì)很難被接受。

由此可見(jiàn)，下一次經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)比其他衰退下得更深入且持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。如果時(shí)任政府選擇使用財(cái)政政策，未來(lái)債務(wù)與GDP之比將進(jìn)一步上升至相當(dāng)于GDP100％以上，從而進(jìn)一步推高長(zhǎng)期利率。而這可不是一個(gè)令人高興的前景。