有人說，世界上有兩種股市，一種叫股市，一種叫中國股市。中國股市似乎唯一的規(guī)律就是不規(guī)律。不管你是一無所知的小白，還是久經(jīng)沙場的專業(yè)投資者，中國股市似乎總能找到方法讓你服氣。大家應(yīng)該聽過很多老鼠倉的新聞，你會發(fā)現(xiàn)其中相當(dāng)一部分基金經(jīng)理是虧錢的，這真是天下最大的笑話，最專業(yè)的投資者加上內(nèi)幕交易竟然還賺不到錢，這在國外的股市是沒法想象的，但在中國股市就是真真切切的發(fā)生了。

歸根到底，是大家都在用傳統(tǒng)的思維方法來分析A股，而這套方法基本上是從西方發(fā)達(dá)市場衍生而來的，完全不適應(yīng)A股市場。為什么不適應(yīng)？因為我們的市場還太不成熟。

前段時間有個國外的基金公司來拜訪交流，滬港通之后，類似這樣對中國感興趣的境外投資者不在少數(shù)，前幾年這些投資者大多信心滿滿，甚至是有些自負(fù)，畢竟他們在國際市場上拼殺多年，經(jīng)驗非常豐富，但這兩年，這些外國朋友越來越不自信了，因為這些老司機也被A股市場徹底治服氣了。

面對他們的困惑，我經(jīng)常先給他們講一個故事，不是段子，是我親身經(jīng)歷的真事。2015年股市最瘋狂的時候，每天都有很多人問我買什么股票，讓我非常苦惱，所以就在微博上調(diào)侃了一句：“別問我股市了。除了股市，我們還有詩和遠(yuǎn)方”。結(jié)果可笑的是，網(wǎng)友竟然從中解讀出“詩和遠(yuǎn)方”的首字母是SHYF，正好和石化油服這只股票的簡稱相同，以為我是在推薦股票，更可笑的是，第二天石化油服竟然真的大漲，當(dāng)月漲幅接近40%。我當(dāng)時開玩笑說，我猜中了開頭，卻沒有猜中結(jié)尾。

歷史上一次次奇葩的案例告訴我們，在這樣的市場里做投資真的是一件很危險的事。之所以危險，是因為這個市場太特殊。我經(jīng)常給那些自信滿滿、躍躍欲試的投資者潑冷水，我說你們首先應(yīng)該學(xué)會敬畏市場，A股市場就是一個桀驁不馴的猛獸，如果你過于自信，赤手空拳的去挑戰(zhàn)他，一定會被傷的很慘。只有完全熟悉了它的習(xí)性，練就了扎實的功夫，你才有可能戰(zhàn)勝它。那么，這個猛獸到底有什么習(xí)性呢？總的來說有三點：

第一，牛短熊長，波動性強。從歷史來看，牛短熊長是A股最突出的特征。從1990年至今，A股一共經(jīng)歷了7次牛市和8次熊市，牛市平均持續(xù)1年，熊市卻是2.3年，典型的牛短熊長；而美國則與此相反，從1929年開始，美股共經(jīng)歷了25次熊市和25次牛市。牛市平均持續(xù)2.7年，熊市只有10個月，牛市持續(xù)時間是熊市的3.2倍。而在漲跌幅方面，A股的中國特色也很明顯。熊市時，上證綜指平均跌幅是56%，標(biāo)普500則是34%；牛市時上證綜指平均漲幅217%，標(biāo)普500則是107%，相比美股的漲多跌少，A股是典型的暴漲暴跌。

第二，交易換手率高，投機性強。換手率是指一段時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，用來衡量股票交易的活躍程度，換手率高的股票往往也是短線資金追逐的對象，投機性較強。目前，中國股市的換手率近8倍左右，而美國股市只有0.97倍，日本是1.4倍，韓國是1.05倍。也就是說，按照一年260個交易日來算，中國的投資者買入股票后，平均1個月就會賣出，而在美國等國家，一般會持股近1年。頻繁的買賣換股，也使我國A股的波動性變大，幾乎是美國股市波動率的1.6倍，這背后的深層次原因就是價值投資的缺失以及投機思維的盛行。

第三，政策影響明顯，隨機性強。政策在每個國家都會對股市產(chǎn)生影響，這無可厚非，但在中國，政策的影響更為直接也更為劇烈。在國外是看不見的手在主導(dǎo)市場，在國內(nèi)市場很多時候是看得見的手在發(fā)揮作用。第一種干預(yù)是喊話，一句官方的表態(tài)可能就會對市場大勢產(chǎn)生重大影響，最典型的案例就是2015年那篇人民網(wǎng)的文章《4000點才是A股牛市的起點》，本來很多投資者還在猶豫，這篇文章出來一下子讓很多人堅定了牛市的信心，甚至有人喊出了一萬點不是夢。第二種干預(yù)是一個具體的政策，比如2017年雄安新區(qū)的政策一出臺，雄安概念股連續(xù)出現(xiàn)幾個漲停板；又比如中央一宣布推出科創(chuàng)板，馬上創(chuàng)投概念股就連續(xù)漲停。第三種干預(yù)是直接的資金干預(yù)，2015年股災(zāi)和2016年的熔斷之后，要不是中證金作為國家隊入市，市場恐怕還沒那么快見底。不難看出，在A股市場上政策實在是太重要了，不僅會影響到一些具體的個股，還可能改變大勢。

為什么A股會有這么多與眾不同的特征呢？這是由A股本身特殊的制度基因決定的。

第一個基因是特殊的發(fā)行制度。目前A股實行IPO核準(zhǔn)制，新股發(fā)行節(jié)奏由政府把控，定價存在雙軌制。股票的發(fā)行制度主要有三種，審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。我國股市建立之初，實行審批制，比如一年發(fā)行300億元股票，這塊蛋糕由各省、部委審批和分配，企業(yè)搞不到指標(biāo)就無法上市；2001年開始啟動核準(zhǔn)制，新股上市先由證券中介機構(gòu)對企業(yè)能否發(fā)行股票作出判斷，再由證監(jiān)會里面的發(fā)審委對發(fā)行人是否合規(guī)進(jìn)行審查，發(fā)審委有權(quán)直接否決發(fā)行申請，也就是說證監(jiān)會掌握著新股發(fā)行的生殺大權(quán)；而注冊制是成熟股票市場普遍采用的，上市公司按要求提交材料，至于真實與否由市場自己評判。美國實行徹底的注冊制，充分發(fā)揮市場機制的作用，通過發(fā)行人和投資者之間的博弈，來滿足投融資需求。實際上，這樣的高效率、低成本、市場化機制，極大的降低了公司的身價和稀缺性，也使定價更為合理，美國投資者對新股公司態(tài)度十分謹(jǐn)慎。而在中國卻完全不一樣：

在發(fā)行數(shù)量上，政府主導(dǎo)著新股發(fā)行的節(jié)奏。在過去，IPO上市排隊時間很長，甚至要等好幾年，這樣使很多優(yōu)質(zhì)公司望而卻步，繞道境外上市，而剩下的很多公司則在排隊中行了形成了堰塞湖。后來，新股發(fā)行節(jié)奏加快，一周6、7家，堰塞湖問題逐漸解決了，但也對當(dāng)時的股市資金進(jìn)行了很大的抽血。目前，IPO新股上市標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，新股少了，不過質(zhì)量也高了很多。

在定價機制上，新股發(fā)行的定價存在雙軌制?，F(xiàn)行的新股定價是詢價定價的，簡單說，就是打算上市的公司和承銷商證券公司一起，找來幾十家機構(gòu)投資者，問問他們愿意出多少錢買新發(fā)行的股票。這種方式，中小投資者無緣參與，新股發(fā)行的價格不是由全體投資者通過自由申購確定的；而且政策也會對定價有很多限制，不是由參加詢價的機構(gòu)自由報價確定的。也就是說，IPO新股的定價不是真正的市場定價，而是一種體現(xiàn)了管理層的定價指令和定價意圖的半官方定價。這樣就與二級市場完全由自由交易產(chǎn)生的最終定價形成了雙軌制。目前，A股新股的定價一般都被限定在市盈率22倍左右，但二級市場卻不這么認(rèn)為，所以新股上市后會迎來連續(xù)好幾個漲停板，也因此打新股受到很多人的熱衷。

第二個基因是特殊的多空機制。A股在制度設(shè)計上鼓勵做多，抑制做空。做多就是看漲，買股票，低買高賣賺差價；做空就是看跌，先借股票在高位賣出，然后再低位買進(jìn)歸還。目前A股在做空機制上設(shè)計較為缺乏，這也是因為目前A股市場的基礎(chǔ)設(shè)施和投資者風(fēng)險控制水平還不夠成熟，可能還不足以駕馭賣空機制下的股價下跌。但股市的基本功能之一是價格發(fā)現(xiàn)，只鼓勵看漲，卻限制看跌，很大程度上也使市場失去了自我平衡，價值回歸的能力，市場在看好時容易急漲，在看跌時也容易恐慌急跌，而不是有漲有跌緩慢進(jìn)行。目前A股市場僅有的賣空方式是融資融券中的融券，但在實際操上卻也是融資容易融券難。

第三個基因是特殊的交易限制。最主要的就是設(shè)有漲跌停板和T+1。漲跌停板是指當(dāng)天的股票收盤價相比上一個交易日而言，漲跌幅度最多是10%，也就是昨天100元的股票，今天收盤最多漲10元或跌10元。而T+1是指是當(dāng)日買進(jìn)的股票，必須要下一個交易日才能賣出。實際上，這也是為了保護(hù)投資者，避免股市過熱或者過度恐慌，抑制頻繁買賣的投機行為，但也在一定程度上影響了市場價格的實現(xiàn)，在國內(nèi)做空工具缺乏的情況下，容易造成大面積的停牌和流動性喪失。比如某公司突然陷入危機中，股價理論上應(yīng)該跌25%，但因為限制當(dāng)天只能跌10%，所以公司就可以緊急停牌，然后拖時間想對策等。而若情況相反，股價最多只漲到漲停板10%處，其他人想買也買不了，造成了流動性的喪失。

第四個基因是特殊的懲罰機制。標(biāo)準(zhǔn)不夠完善，懲罰力度較弱。首先，退市制度嚴(yán)重落后。A股市場共有3500多家上市公司，從1999年到現(xiàn)在，退市的公司還不到100家，而同期美股退市超過1800家。目前A股的退市制度偏重財務(wù)類指標(biāo)，忽略市場類指標(biāo)，而財務(wù)指標(biāo)實際上更容易被粉飾，目前A股退市的公司近1/2都是因為凈利潤連續(xù)虧損。而相比之下，美國的退市標(biāo)準(zhǔn)就嚴(yán)格很多，同時也引入了很多市場類指標(biāo)，如連續(xù)30個交易日收盤價低于1美元，股東人數(shù)低于400人等。其次，處罰力度也普遍不足。當(dāng)面臨違規(guī)與否的權(quán)衡時，如果違規(guī)收益遠(yuǎn)大于違規(guī)成本，即使造假幾個億也只是譴責(zé)及略微處罰下，那試問大家會如何選擇呢？比如前段時間，長生生物的假疫苗事件，最終罰款91億元，是迄今最大的罰單。而美國的強生在之前的爽身粉涉癌事件后，卻直接面臨近300億元的賠償。

第五個基因是特殊的分紅機制。A股缺乏有效的現(xiàn)金分紅機制，推動了投機行為。沒有相應(yīng)的措施和分紅環(huán)境，A股上市公司大多是吝嗇的“鐵公雞”，很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅。現(xiàn)金分紅和低買高賣賺取差價是投資者獲得回報的兩種主要方式，沒了現(xiàn)金分紅，對投資者來說就只有低買高賣這一個途徑，一定程度上打擊了投資者長期持股信心。而美國的分紅機制就較為完善，公司可以通過紅利政策向市場傳遞公司未來盈利能力的信息。比如，標(biāo)普500指數(shù)的成分股一直堅持連續(xù)穩(wěn)定的分紅，根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，它們會在今年未來幾個月支付1200億美元的股息，刷新了新的季度數(shù)據(jù)。

第六個基因是特殊的資金結(jié)構(gòu)。中國股市散戶占比較大，缺乏長線資金。中國股市的活躍投資者主要是散戶，因此，短視、過度自大、羊群效應(yīng)等非理性特征非常明顯。截止2017年底，A股投資者構(gòu)成中，散戶占比高達(dá)42%，在短視投機風(fēng)潮下，甚至還有很多機構(gòu)投資者操作時也有散戶化傾向了。而在美國，散戶只有不到10%，機構(gòu)投資者占比近90%，是長期投資的主力，其中最主要的是私人養(yǎng)老金和保險資金等等。而這些，正是目前中國股市最為缺乏的。

中國式投資之道：“道可道，非常道”

面對這樣一個復(fù)雜基因的猛獸，如果你一門心思的想馴服它，幾乎是一件不可能的事。過去二十多年有無數(shù)的聰明人在為此努力，但中國始終沒有誕生一個像巴菲特這樣的投資教父，相反，很多人是聰明反被聰明誤，當(dāng)市場和自己看法不一致的時候，總是覺得市場有問題，而不去反思自己的投資框架。最后的結(jié)局只能是敗得體無完膚，甚至走上了違法的不歸路。

我過去在證券公司擔(dān)任高管，分管公司的研究業(yè)務(wù)，長期給基金、保險等機構(gòu)投資者以及一些高凈值的個人投資者提供投資建議。這個工作有兩個好處，一是可以對市場保持密切的跟蹤和研究，并在實踐中驗證自己的判斷，持續(xù)改善自己的投資框架。二是可以和投資者保持密切溝通，從他們的投資成敗中吸取經(jīng)驗和教訓(xùn)。

在這個過程中，我越來越堅信自己的理念：市場是一個客觀的存在，不管它漲還是跌，你都沒有能力去判定這結(jié)果是對還是錯，更不可能憑一己之力去改變結(jié)果。我們真正要做的是了解市場、尊重市場、適應(yīng)市場，投資的過程其實就是向市場學(xué)習(xí)的過程。

你可能聽過很多所謂的炒股神技，但最后不但沒有成為股神，反而成了被大家調(diào)侃的韭菜。這并不是因為A股市場無道可循，恰恰相反，在中國做股票投資是最講究“道”的，你聽到的那些所謂股神的“道”，其實僅僅是投機取巧的“術(shù)”而已。

我曾經(jīng)在投資報告中引用“道可道，非常道”這句話，我覺得非常適合講給想要學(xué)習(xí)投資的朋友。市場不是沒有規(guī)律，沒有方法，但你必須要敬畏市場，沒有人可以永不犯錯，沒有人可以成為股神，市場永遠(yuǎn)是對的。放下你的幻想和自大，我們都是市場的學(xué)生，當(dāng)你犯錯的時候，千萬不要犯傻去挑戰(zhàn)市場，否則你會摔得很慘。