橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯新書《周期》將于2019年初與中國讀者見面。在此之前，《陸家嘴》記者在橡樹資本舉辦的霍華德·馬克斯媒體見面會(huì)上聆聽了馬克斯先生的在這一年對(duì)于投資與市場(chǎng)的一點(diǎn)思索與總結(jié)，并且在原著“Mastering The Market Cycle”中找到了一點(diǎn)他對(duì)于為何寫作這本書以及其中核心內(nèi)容的線索。

“七年前，我寫了一本書叫《投資中最重要的事》，這本書有21個(gè)章節(jié)，描述了20件在投資中很重要的事。我在那本書中寫道，周期是投資中最重要的事，這是一個(gè)事實(shí)，但同時(shí)投資者也應(yīng)該高度注意其他19件事。對(duì)于我來說，周期，幾乎是這20件事中最重要的。我所認(rèn)識(shí)的優(yōu)秀的投資者大多都對(duì)周期有著敏銳的感覺。這項(xiàng)能力讓他們對(duì)前路有所感知，也讓我的公司——橡樹資本，在結(jié)合了多種投資策略和優(yōu)秀人才的情況下，能夠獲得不俗的成績。另外，周期往往是大幅波動(dòng)的，我的客戶對(duì)如何辨別我們所處的周期非常感興趣，而且現(xiàn)在也確實(shí)沒有人對(duì)這種自然而又關(guān)鍵的周期有所描述，我決定在我的新書中探索周期?！?/p>

馬克斯在《投資中最重要的事》中闡述了如第二層思維、風(fēng)險(xiǎn)控制、價(jià)值投資、逆向投資、多元化投資等理念。顯然，這部備受巴菲特推崇的書籍在中國也得到了熱烈的歡迎，其中蘊(yùn)含的諸如逆向投資、價(jià)值投資的理念也被中國的投資人們視若珍寶。這位成功的投資人的投資哲學(xué)獲得了非常廣泛的贊同和應(yīng)用，而在《投資中最重要的事》中顯得有些像一門“玄學(xué)”的被“人的情緒和心理”操控著的市場(chǎng)周期，終于也在他的新書中得到了完全的闡釋。

內(nèi)在價(jià)值反映的是經(jīng)濟(jì)基本面和公司基本面，證券價(jià)值卻由于參與市場(chǎng)的人們的感情、情緒和心理學(xué)的因素不斷波動(dòng)。人們的情緒和心理在《周期》一書中占據(jù)主要討論篇幅。馬克斯提倡投資者在周期高位的時(shí)候減少投資，而在處于周期的低位時(shí)增加投資，人的感情和心理學(xué)因素就是衡量市場(chǎng)在周期中所處的位置的一個(gè)重要維度。馬克斯提倡的給市場(chǎng)“測(cè)體溫”，就是判斷市場(chǎng)偏冷還是偏熱。因此，讀者大可以根據(jù)目前市場(chǎng)一片哀嚎的狀況，來判斷市場(chǎng)的“體溫”。

馬克斯在新書中指出，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)圍繞一個(gè)中間點(diǎn)上下波動(dòng)的形態(tài)，即為周期。有時(shí)我們認(rèn)定某個(gè)中間點(diǎn)為穩(wěn)定狀態(tài)，就像處于正常水平的市盈率一樣。

而有時(shí)不同時(shí)期的中間點(diǎn)呈現(xiàn)出直線型的長期趨勢(shì)，正如股市走勢(shì)一樣。實(shí)際上，證券的價(jià)值不是一條直線，而是圍繞公允價(jià)值大幅上下波動(dòng)的。有時(shí)不同時(shí)期的中間點(diǎn)呈現(xiàn)出具有周期性的長期趨勢(shì)，正如人類文明或經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形態(tài)一樣。

一系列的事件將市場(chǎng)上上下下地推進(jìn)從而形成了周期，但是，事件并非毫無緣由地接踵而至，而是存在著因果關(guān)系，在這種因果關(guān)系的映射下，我們才能更好地理解周期。

馬克斯舉了如下的例子：

高收益?zhèn)l(fā)行量會(huì)影響困境債務(wù)投資機(jī)會(huì)規(guī)模

在某個(gè)周期中：

投資者的避險(xiǎn)情緒將限制高收益?zhèn)l(fā)行量，并推升高質(zhì)量債券需求，令高質(zhì)量債券發(fā)行量上升。

高質(zhì)量債券發(fā)行量上升，因此市場(chǎng)整體違約率會(huì)調(diào)整至較低水平。

違約率調(diào)整至較低水平會(huì)使投資者感到過度滿意，并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)推升高收益?zhèn)l(fā)行量，導(dǎo)致整體發(fā)行質(zhì)量降低。

整體發(fā)行質(zhì)量降低最終會(huì)在經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)遭到市場(chǎng)考驗(yàn)，并導(dǎo)致違約率上升。

違約率上升帶來的冷卻效應(yīng)會(huì)帶來投資者的避險(xiǎn)情緒。

就這樣，周而復(fù)始。

了解了周期的存在，那么為什么會(huì)存在周期？為什么市場(chǎng)每年不按長期增長率的速度保持勻速增長？答案不言而喻，但非常關(guān)鍵：大部分的正面發(fā)展趨勢(shì)最終都會(huì)出現(xiàn)過度發(fā)展，而這些過度發(fā)展最終會(huì)自我主動(dòng)糾正或得到被動(dòng)糾正。

馬克斯提出，過度發(fā)展的出現(xiàn)是因?yàn)橛腥祟惖膮⑴c。人類是經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和企業(yè)的重要組成部分，而所有人都是有主觀感覺的。比如，公司管理層的積極樂觀情緒往往會(huì)驅(qū)使他們?cè)诠S生產(chǎn)力、勞動(dòng)力和庫存方面激進(jìn)擴(kuò)張，最終形成過度擴(kuò)張。過度擴(kuò)張時(shí)期的特征是經(jīng)濟(jì)增長的速度高于平均水平。類似地，投資者積極樂觀的情緒會(huì)促使部分資產(chǎn)從價(jià)格上反應(yīng)這種樂觀情緒，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的增長速度超出其基本面的增長速度。資產(chǎn)出現(xiàn)過度升值時(shí)，投資人可取得高于歷史平均水平的回報(bào)，但同時(shí)資產(chǎn)估值也已達(dá)到歷史高位，當(dāng)升值幅度過大時(shí)，即使對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)處于難以維持的極高水平。因此，在經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格較基本面上漲速度更快的時(shí)期之后，資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度將低于基本面的增長速度，甚至下跌，直至資產(chǎn)價(jià)格重回合理水平。

這樣，馬克斯描述了周期的形成的發(fā)展，并相信正如馬克·吐溫的名言那樣，“歷史不會(huì)重復(fù)，卻總是驚人地相似”，每次周期發(fā)生的具體情況不盡相同，比如市場(chǎng)波動(dòng)的幅度、速度、強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間，每次周期所形成的原因和導(dǎo)致的結(jié)果也往往各異，但一些基本元素卻在每次周期中反復(fù)出現(xiàn)：投資者情緒過于樂觀；投資者普遍缺乏避險(xiǎn)意識(shí)；可用資金過剩。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以客觀角度出發(fā)、不涉及個(gè)人情緒時(shí)，是理想投資人的必勝法寶。但投資者終歸是人類，他們的心理狀態(tài)和情緒會(huì)反復(fù)在樂觀與悲觀、貪婪與恐懼、輕信與懷疑之間搖擺不定。

市場(chǎng)上行時(shí)，投資者傾向于只留意好消息而忽視壞消息，并正面地解讀每一個(gè)發(fā)展動(dòng)態(tài)。市場(chǎng)不景氣時(shí)反之。尤其是在市場(chǎng)的繁榮時(shí)期，人們認(rèn)定繁榮不會(huì)終止、上漲潛力無限，將資產(chǎn)估值推至遠(yuǎn)超合理的水平。同時(shí)，投資者總是渴望參與這種奇跡般的上漲，并用四個(gè)格外危險(xiǎn)的字來為他們激進(jìn)的投資行為辯解：“這次不同?！彼麄兠つ康叵嘈拍壳暗母吖乐等詫俸侠硭讲⒕邆鋸?qiáng)大支撐，即便他們?cè)醚獪I為同一水平的高估值買單。投資者必須時(shí)刻警惕這種導(dǎo)致估值觸頂?shù)倪^度樂觀情緒。同樣的，過度悲觀情緒會(huì)帶來高折價(jià)的買入機(jī)會(huì)。

投資者的樂觀程度還在很大程度上決定了資產(chǎn)的“內(nèi)在價(jià)值”——資產(chǎn)價(jià)格與其基本面之間的關(guān)系，這是確定中短期內(nèi)投資回報(bào)的關(guān)鍵。因此，馬克斯先生在他的價(jià)值投資理念中非常重視資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和其誘因：“如果我只能在每項(xiàng)潛在投資中獲知一項(xiàng)信息，那我會(huì)選擇了解資產(chǎn)價(jià)格中包含了多少樂觀情緒”。如果樂觀情緒高漲，資產(chǎn)價(jià)格可能持平或超過其基本面價(jià)值。如果市場(chǎng)情緒低落，資產(chǎn)價(jià)格可能沒有完全反映出基本面價(jià)值，從而帶來高折價(jià)買入機(jī)會(huì)。

另外，擁有避險(xiǎn)意識(shí)是在投資中取勝的另一個(gè)關(guān)鍵。通常，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有敬畏之心，因此面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，投資者會(huì)堅(jiān)持要求獲得更高的潛在回報(bào)，此謂“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。投資者通常面臨一條這樣的“資本市場(chǎng)線”：承受更高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力源自獲得“看似”更高的預(yù)期回報(bào)。然而，人類終究難以擺脫情緒的影響。在市況表現(xiàn)理想時(shí)，投資者會(huì)變得十分積極從而大量投資，推高資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)走入頂峰時(shí)，投資者仍以高價(jià)買入，忘記要求充足的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作為投資的先決條件，且并不會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足時(shí)及時(shí)賣出。當(dāng)市況轉(zhuǎn)差時(shí)，他們會(huì)因下跌而沮喪，匆忙拋售所持資產(chǎn)，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低。當(dāng)市場(chǎng)走入谷底，即便風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再高，投資者也往往難以得到滿足，并幾乎全面叫停全部投資。

投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的起伏不定的心態(tài)和情緒會(huì)導(dǎo)致“信貸窗口”：可投資金量在市場(chǎng)景氣時(shí)期大開，而在不景氣時(shí)期緊閉。這個(gè)周期波動(dòng)很大，影響深遠(yuǎn)。市況理想時(shí)資金儲(chǔ)備往往豐厚，資金供應(yīng)方在投資分析中作出大膽假設(shè)，給予借款人和發(fā)行人充分的信任，幾乎察覺不到風(fēng)險(xiǎn)，因此忘記要求獲得充足風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或充分的下行保護(hù)。由于同一時(shí)間許多投資者都這樣做，投資或出資的競(jìng)爭(zhēng)變得十分激烈。投資者熱情高漲而營造出的環(huán)境，可以用世界上最糟糕的七個(gè)字總結(jié)：“錢太多，項(xiàng)目太少。”投資者激烈爭(zhēng)奪投資項(xiàng)目及放貸機(jī)會(huì)，不惜壓低潛在回報(bào)，采用薄弱的交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)水平上升。

而在資本充斥的環(huán)境中，即使是價(jià)值存疑的企業(yè)或項(xiàng)目也能獲得大量資金。結(jié)果，項(xiàng)目無論好壞、風(fēng)險(xiǎn)高低都可順利完成交割，即便表現(xiàn)較差的企業(yè)也能獲得融資并進(jìn)行債務(wù)延期。另一方面，當(dāng)大市下滑并出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，投資者往往持觀望態(tài)度，出資意愿低迷。因此，即使是優(yōu)秀的企業(yè)和回報(bào)理想的投資項(xiàng)目也變得無人問津，融資困難，并因無法進(jìn)行債務(wù)延期而出現(xiàn)違約。在這樣的環(huán)境中，極少數(shù)愿意投資和放貸的投資人，可以要求獲得高潛在回報(bào)，采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，并得到良好的下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

以上三點(diǎn)是周期出現(xiàn)和交疊的重要原因，因此，只要投資者常常自問市場(chǎng)的熱度、人們的樂觀情緒以及對(duì)市場(chǎng)上資金量做出判斷，也許能大致體會(huì)到我們所處的市場(chǎng)周期。

典型的市場(chǎng)周期發(fā)展階段如下：

在上升階段

? 經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善

? 盈利持續(xù)上升并超過預(yù)期

? 媒體僅選擇性報(bào)道正面消息

結(jié)果：

? 預(yù)期不斷上升

? 投資者信心持續(xù)加強(qiáng)

? 人們只看到有利的發(fā)展并正面地解讀一切

? 資金充裕

? 資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲

? 避險(xiǎn)情緒逐步消失

在周期頂部 ——

? 人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很小，而且是“投資者的朋友”

? 資產(chǎn)價(jià)格高

? 潛在回報(bào)低

? 風(fēng)險(xiǎn)高

此時(shí)應(yīng)該保持高度警惕！

在下跌階段 ——

? 經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)惡化

? 盈利不斷下降并且低于預(yù)期

? 媒體只報(bào)道負(fù)面消息

結(jié)果：

? 回報(bào)預(yù)期不斷下降

? 投資者信心持續(xù)減弱

? 人們只看到不利發(fā)展，消極情緒蔓延

? 資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降

? 避險(xiǎn)情緒不斷升溫

在周期觸底時(shí) ——

? 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)被視為“另一種賠錢方式”

? 資產(chǎn)價(jià)格低

? 潛在回報(bào)高

? 風(fēng)險(xiǎn)低

此時(shí)應(yīng)當(dāng)激進(jìn)部署！

馬克斯總結(jié)出牛市的三個(gè)階段：第一階段，只有極少數(shù)十分有遠(yuǎn)見的人認(rèn)為市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)改善；第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)實(shí)際上正在改善；第三階段，人人都認(rèn)為情況永遠(yuǎn)只會(huì)變得更好。

周期中投資者的態(tài)度，可以用一句最著名的投資名言總結(jié)：“智者所始，愚者所終?！?/p>

從某種程度上來說，在市場(chǎng)投資就像買彩票，投資表現(xiàn)就像從一堆彩票（所有可能性）中抽取一張（實(shí)際結(jié)果）。如果被投資產(chǎn)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，這更可能是一筆回報(bào)優(yōu)異的投資，但如果被投資產(chǎn)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，這更可能是一筆失敗的投資。選擇哪張彩票，出現(xiàn)哪種結(jié)果，既取決于投資法則，又在很大程度上也受到情緒起伏和突發(fā)事件的影響。我們永遠(yuǎn)無法準(zhǔn)確預(yù)知未來，但是我們能夠預(yù)感在彩票堆中何時(shí)更可能出現(xiàn)對(duì)我們有利的彩票，而又在何時(shí)更可能出現(xiàn)不利彩票。究竟什么決定了彩票堆中的彩票組合，又是什么決定了投資成功的機(jī)率？在很大程度上，答案取決于市場(chǎng)在其周期中所處的位置。

在周期頂部，由于很容易出現(xiàn)上述的投資者充滿樂觀情緒、貪婪、投資者嫉妒他人所獲回報(bào)、非理性承受風(fēng)險(xiǎn)和克投資金豐厚等等現(xiàn)象，在彩票堆中挑選到一張落空彩票的機(jī)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中獎(jiǎng)的機(jī)率。相反，在周期底部，獲勝的概率就會(huì)增大。

那么，中國市場(chǎng)現(xiàn)在處于周期的哪個(gè)位置？是否已經(jīng)跌入谷底？還是仍有繼續(xù)下跌的可能？馬克斯先生也無法預(yù)測(cè)，因?yàn)閺闹芷诘娜魏我稽c(diǎn)來看，短期內(nèi)一切皆有可能發(fā)生。但是了解我們?cè)谥芷谥兴幬恢煤蛣偎?，可在一切都是未知?shù)的環(huán)境中賦予投資者一項(xiàng)最大優(yōu)勢(shì)。

馬克斯答記者問

在您看來，美股市場(chǎng)是否仍在牛市中？有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？在資產(chǎn)配置方面，您有什么建議？

馬克斯：市場(chǎng)不能預(yù)測(cè)，只能時(shí)候判斷。最近三周的小幅調(diào)整到底是大趨勢(shì)的開端還是短時(shí)內(nèi)的波動(dòng)，我無法預(yù)測(cè)。美股正在經(jīng)歷近十年的一個(gè)大牛市，盡管如此，在這十年期間我們也看到了大幅下滑。如2011年8月，美國信用等級(jí)遭遇降級(jí)；2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，2016年2月則經(jīng)歷了開局最差的一年。這些節(jié)點(diǎn)都在當(dāng)時(shí)讓我們像今天一樣，感到熊市要來了，但其實(shí)不是。這是我倡導(dǎo)大家不要去猜測(cè)市場(chǎng)的變動(dòng)意味著什么的原因。

我在2016年寫過一篇備忘錄：《市場(chǎng)知道什么？》，我的答案是，市場(chǎng)什么都不知道。市場(chǎng)的變動(dòng)和下滑僅僅反映了市場(chǎng)參與者的情緒。如果今天你想知道你要買還是賣，不要問市場(chǎng)，而是問自己，今天的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值而言是高是低？市場(chǎng)情緒是過度樂觀還是過度悲觀？對(duì)投資人而言，要想知道這些答案，需要刻苦學(xué)習(xí)和深入研究，對(duì)公司做調(diào)查和判斷。但很多投資人很懶，不想做這些苦工，而是根據(jù)市場(chǎng)信號(hào)來決定自己的行動(dòng)。但市場(chǎng)信號(hào)沒有價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)什么都不知道。

我個(gè)人感覺，當(dāng)今多數(shù)投資稍微偏樂觀，考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢(shì)和牛市進(jìn)入了老齡的階段，今后下滑的概率比較大。這時(shí)，你可以買入更高質(zhì)量的債券，多買發(fā)達(dá)市場(chǎng)的債券、少買新興市場(chǎng)的債券，避免使用杠桿等。賣掉所有的資產(chǎn)持有現(xiàn)金不是最好的對(duì)策，有很多的方法讓我們的資產(chǎn)更加抗風(fēng)險(xiǎn)。

投資者可以觀察，是否有一些基金在市場(chǎng)漲的時(shí)候會(huì)大漲，市場(chǎng)跌的時(shí)候大跌，這就是“進(jìn)攻型基金”；另一些基金在市場(chǎng)漲時(shí)小漲，市場(chǎng)跌時(shí)也不會(huì)大跌，這則是“防守型基金”。投資者可以在市場(chǎng)下行時(shí)選擇“防守型基金”，也是一種很好的防護(hù)措施。當(dāng)今市場(chǎng)形勢(shì)下，我們可以采取防守的姿態(tài)，同時(shí)也不喪失未來潛在的增長機(jī)會(huì)。今天，我留在市場(chǎng)上會(huì)有些擔(dān)心，但是不在市場(chǎng)上會(huì)讓我更加擔(dān)心。

自橡樹資本成立以來，您經(jīng)歷過幾輪大的周期？橡樹資本在這些波動(dòng)中采取了什么動(dòng)作來避風(fēng)險(xiǎn)？

我們大致經(jīng)歷了2.5個(gè)大周期。首先，1989年科技股產(chǎn)生的泡沫到2001、2002年破滅了；然后是2007、2008年的次貸危機(jī)；之后就是復(fù)蘇和大牛市。

以2005-2006年為例，我們?cè)诋?dāng)時(shí)并不知道有一場(chǎng)大的危機(jī)即將來臨。但是，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)有太多資本和閑錢在尋找機(jī)會(huì)，每天都能看到很多交易達(dá)成，這違背了一個(gè)注重風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)的正常情況，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平偏低，因此我們確實(shí)感到全球市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏高。

我們做了四件事：第一，我們出售了大量資產(chǎn)；第二，我們關(guān)掉了很多封閉型的大基金，募集了一些小型基金；第三，避免杠桿最高的LBO的高收益型債券；第四，我們加強(qiáng)了投資審查的規(guī)則。

事實(shí)證明，這幾件事情做對(duì)了。

我們?nèi)绾闻袛嘀芷谇袚Q的節(jié)點(diǎn)？投資者如何應(yīng)對(duì)？

這真是一個(gè)“64美元的問題”（很難回答的問題）。

我認(rèn)為，你可以觀察市場(chǎng)上人們都是樂觀的還是悲觀的；大家都在一窩蜂地?fù)肀эL(fēng)險(xiǎn)還是都在逃離風(fēng)險(xiǎn)；你可以看看市場(chǎng)是過于慷慨還是不夠慷慨。如果有一只新的證券或基金正推向市場(chǎng)，是被一掃而空還是像乞丐一樣到處乞討。有很多的經(jīng)驗(yàn)類的指標(biāo)可以讓你判斷市場(chǎng)的體溫，也有一些量化的估值。如果是股票，看它的平均市盈率，看債券的收益率，房地產(chǎn)投資的線性回報(bào)等，你可以判斷相對(duì)于歷史同期，這些數(shù)值變高了還是變低了。所有這些需要我們良好的判斷，沒有單一的指標(biāo)能斬釘截鐵地告訴我們要買還是要賣，但如果你能很好的研究學(xué)習(xí)，綜合以上講到的因素，并且學(xué)習(xí)了解一些歷史，你一定能做好判斷。

巴菲特曾說，當(dāng)人們普遍慎重水平偏低的時(shí)候，我們自己更要慎重；當(dāng)別人態(tài)度灑脫的時(shí)候，我們反而要擔(dān)心；當(dāng)其他人誠惶誠恐時(shí)，我們應(yīng)該進(jìn)攻。