Q：近期美國(guó)國(guó)債收益率曲線逾十年來首次出現(xiàn)倒掛，請(qǐng)問重陽投資如何解讀美債收益率倒掛及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的潛在影響？

A：近日，美國(guó)5年/2年國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，10年/2年國(guó)債收益率曲線期限利差本周最低降至9bp。我們認(rèn)為，近期美國(guó)國(guó)債期限利差縮窄固然有市場(chǎng)開始為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退定價(jià)的因素，但也有一些異常因素，尚需進(jìn)一步觀察驗(yàn)證。

首先，貨幣政策信號(hào)指向美債收益率曲線走闊。美國(guó)東部時(shí)間11月28日（上周三），美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在演講中表示聯(lián)邦基金利率已經(jīng)接近寬泛的中性利率區(qū)間的下沿，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息暫緩的猜測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息、繼續(xù)縮表的政策組合，指向美國(guó)國(guó)債收益率曲線走闊。這是因?yàn)槎唐趪?guó)債收益率面臨加息預(yù)期下修，而長(zhǎng)債收益率更多受到持續(xù)縮表的影響，下行幅度受限。市場(chǎng)的直接反應(yīng)也的確如此，在鮑威爾講話后，美國(guó)10年/2年國(guó)債期限利差最多上升約3bp至25.4bp。

其次，中美談判取得積極進(jìn)展，期限利差不升反降。美債期限利差在28日短暫上升后，隨即在29-30日兩個(gè)交易日持續(xù)下降，至30日周五收盤已經(jīng)降至19.5bp，創(chuàng)下9月以來新低。更為詭異的是，在中美元首會(huì)晤取得積極進(jìn)展、全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅反彈的情況下，本周一（3日）美債的收益率和期限利差在亞洲交易時(shí)段短暫的上行后，在美國(guó)交易時(shí)段開始雙雙走低。10年/2年期限利差在3日大幅下行5bp。根據(jù)我們的理解，美債期限利差在11月29日至12月3日的大幅走平無法用市場(chǎng)因素進(jìn)行解釋。一種猜測(cè)是，中美貿(mào)易談判共識(shí)的一部分，人民幣貶值壓力大幅減輕，中方進(jìn)一步增持美國(guó)國(guó)債。這種猜測(cè)無法證實(shí)，但顯然有一股強(qiáng)勁的買盤在中美元首會(huì)晤前后拉低了美國(guó)長(zhǎng)債利率。

第三，收益率曲線扁平化在一定程度上表明市場(chǎng)開始為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定價(jià)。眾所周知，債券收益率曲線倒掛對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退具有良好的指示作用。美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前盡管就業(yè)、中小企業(yè)景氣指標(biāo)等均處于歷史最好狀態(tài)，但如上周重陽問答中所述的，四季度美國(guó)信用市場(chǎng)出現(xiàn)惡化，信用利差快速上升。在近期股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈的情況下，美國(guó)高收益?zhèn)庞美钍芤嬗谟蛢r(jià)回升而略降，但投資級(jí)公司債信用利差仍在持續(xù)上升。信用周期的惡化是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。歷史上看，美國(guó)信用市場(chǎng)惡化的時(shí)期，股市也難有正收益。4日美國(guó)主要股指在缺乏明顯利空的情況下大幅下跌3%，期限利差進(jìn)一步下降，正是反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心。

總的來看，我們認(rèn)為近期美國(guó)國(guó)債期限利差的下降既包含了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景走弱的預(yù)期，也有一些目前難以解釋的市場(chǎng)異象。隨著美國(guó)加息進(jìn)程的推進(jìn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步走向成熟，美國(guó)收益率曲線進(jìn)一步扁平甚至倒掛只是時(shí)間問題。但從短期來看，我們對(duì)美國(guó)收益率曲線是否會(huì)進(jìn)一步倒掛仍持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。