股市蘊含著人們對于資產(chǎn)保值增值的愿景，并且在一定程度上寄托著對于一夜暴富的期望。然而，縱觀股市的發(fā)展史，或許有一件事是非常確定的，那就是危機一定會來，只是我們不知道它什么時候會來。危機并不可怕，可怕的是我們找不到應對危機的手段與方法。

在危機來臨之際，投資者如何通過合理的對沖手段，盡量減少危機帶來的損失，是每一個投資者所關心的問題。本文以歷史視角，通過研究美國歷次股市危機，以期能夠給飽受危機摧殘的投資人一些啟發(fā)。

一、該來的一定會來

縱觀股票市場的發(fā)展史，似乎有一點事是確定的，那就是危機遲早會來。就拿最近30年來說，從1987年的黑色星期一，到1990年爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭；從1998年的亞洲金融危機，到本世紀初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，再到之后的次貸危機、歐債危機，以及2015年的中國股災與之后的匯災和熔斷，每一次股票市場的大跌都會給投資人造成巨大的損失?！叭耸缼谆貍隆钡吧叫我琅f枕寒流”。

造成這種狀況的原因，一方面，從長期來看，權益資產(chǎn)的平均收益相對較高，所以在投資者的投資組合中，權益資產(chǎn)占比較高，而這也在另一方面增加了投資者在股市下跌時經(jīng)受的損失。

那么有人會說了，既然從長期來看，股市的平均收益較高，那可不可以通過某個指標，提前預判股市下跌的可能，避免股市大跌給自己造成的損失？我們參照AQR的相關研究成果來探究一下相關問題。

圖1給出了標普500指數(shù)在將近100年里發(fā)生大幅回調的情況。這里，“大幅回調”指標普500指數(shù)累計收益率下跌20%的情形?？梢钥吹?，自1926年以來，標普500指數(shù)出現(xiàn)了11次大幅回調，從最高點到最低點的跌幅平均為33%，指數(shù)反彈至回調前的水平平均需要27個月。

當然，這只是股票指數(shù)、靜態(tài)持有的下跌，對于一般投資者，特別是個人投資者來說，因為“追漲殺跌”行為，實際投資業(yè)績往往比標的指數(shù)更差。從估值角度來看，在長期，股票市場大幅回調與市場的整體估值并沒有明顯的聯(lián)系。

雖然在投資者心目中，可以通過觀察估值是否偏離平均值一定水平來判斷股票市場是否會經(jīng)歷大幅回調，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期那樣，但數(shù)據(jù)表明情況并非如此。

圖1 標普500指數(shù)大幅回調和市場估值

注：左軸代表累計超額收益，這里，作者將超額收益定義為指數(shù)的收益減去美國3個月國庫券的收益率；右軸代表Shiller CAPE，一種周期調整的市盈率；淺藍色區(qū)域代表標普500指數(shù)出現(xiàn)大幅回調。資料來源：AQR

有人或許會說，即使估值指標不能持續(xù)預判到市場可能的大幅下行，但過高的估值仍然表明市場的下行風險“很高”，所以仍然可以作為一個有用的因子。事實真的如此嗎？我們來看看圖2。

在圖2的左圖中，根據(jù)估值指標的高低，樣本期被分成“估值較低”（低于長期中位數(shù)）、“估值較高”（高于長期中位數(shù)）和“估值很高”（估值處于歷史前10%的水平）。該圖給出了在這些不同的估值水平下，市場狀況惡化時的累計收益情況。

這里，“糟糕狀態(tài)”是指所有后續(xù)市場運行軌跡中收益處于后25%的情形。從圖中可以看到，當估值很高時，市場確實經(jīng)歷了比較大的調整，這似乎表明估值水平的高低可以在一定程度上預測出市場發(fā)生大幅回調的可能性。

然而，右圖卻駁斥了這一觀點。右圖給出了“估值很高”時，市場在未來的12個月里累計收益的分布情況?？梢钥吹剑词巩斒袌龉乐岛芨邥r，仍然有一半的時間可以獲得正的收益。換句話說，市場估值很高雖然意味著大幅回調的可能性增大，但更多時候，市場仍然能夠給投資者帶來正的收益。長期來看，規(guī)避估值較高的權益投資者可能會錯過權益風險溢價。

以最近的情形為例，在2016年8月，Shiller CAPE指數(shù)（Shiller CAPE指數(shù)是Robert Shiller教授根據(jù)標普500指數(shù)制作的、用于衡量市場整體估值水平的指標。該指數(shù)由前10年通漲調整后的平均收益得出，是一種周期性調整市盈率(CAPE  Ratio))越過了歷史90%分位數(shù)水平，但股市仍然在上漲。當然，這一比較基于歷史回溯視角，估值的歷史分位數(shù)在當時時點并不確定。

圖2 估值高低與市場表現(xiàn)

注：左圖比較了不同估值狀態(tài)下市場走勢位于后25%分位數(shù)水平下的累計收益情況。右圖給出了在估值很高時市場后續(xù)走勢的分布情況。資料來源：AQR

二、分散確能雪中送炭

分散化投資，特別是在資產(chǎn)組合中提高那些預期收益為正，但卻與權益資產(chǎn)負相關的資產(chǎn)的權重，可以減少在權益市場大幅回調時期經(jīng)受的損失。

根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，分散化投資可以在一定程度上降低組合風險，但前提是，組合內的資產(chǎn)的相關程度要盡可能小，最好呈現(xiàn)負相關關系。所以，在考察分散化投資的實際應用時，應當把關注點聚焦在那些與權益市場走勢相關系數(shù)較低的資產(chǎn)或策略組合上。

為此，AQR的研究人員選擇了以下幾種策略：兩類傳統(tǒng)資產(chǎn)（債券和商品）、兩種純多頭策略（六成股票頭寸、四成債券頭寸和由股票、債券和商品構建的風險平價策略）以及兩種多空策略（相對價值風格策略和趨勢跟蹤策略）。

這里，我們簡要介紹一下這幾種策略：

60/40策略，指將組合60%的權重配置股票資產(chǎn)，40%的權重配置債券資產(chǎn)；風險平價策略，指組合中每一種資產(chǎn)對于組合的風險貢獻相等的策略，常見的組合構建方法是令組合中資產(chǎn)的權重等于該資產(chǎn)過去某一段時間內波動率（一般用標準差衡量）的倒數(shù)；

風格策略，指通過風格因子篩選相應資產(chǎn)的策略。對于股票資產(chǎn)，作者選取了價值因子（賬面市值比）、動量因子（過去一段時間表現(xiàn)較好的股票）和防御性因子（高收益率）。對于債券資產(chǎn)，作者選取了持有因子（收益率曲線不同的陡峭程度）；

趨勢跟蹤策略，指做多過去一段時間表現(xiàn)相對較好的資產(chǎn)，做空過去一段時間表現(xiàn)相對較差的資產(chǎn)的策略。此外，為更好的比較不同策略的收益狀況以及相關程度，作者將組合的目標年化波動率設定為10%。因為理論上，投資者可以通過調整組合的波動率來改變組合的收益情況，將年化波動率校準為10%可以在同一標準下比較不同策略的收益情況。而且，10%的年化波動率也能讓大多數(shù)投資者接受。

這里簡單提一句，學術研究已經(jīng)證實，在市場出現(xiàn)動蕩的時候，資產(chǎn)的波動率傾向于同步增大，資產(chǎn)之間的相關性也會隨之提高，所以在構建投資組合的時候，不能簡單的使用某類資產(chǎn)或某種策略在市場處于“正常狀態(tài)”時的波動率來衡量這些策略在市場急劇下跌時的波動率。

圖3給出了每一種策略的平均收益率和它們與權益資產(chǎn)的相關系數(shù)，以及這些分散策略在權益市場下跌時的表現(xiàn)，樣本期從1926年2月1日開始，到2017年12月31日結束。在長達90年的時間里，這些策略的平均收益都為正，并且在一定程度上可以分散權益資產(chǎn)的風險。

特別的，債券、商品與股票的相關程度很小，風格策略組合和趨勢策略組合與股票的相關系數(shù)接近0。60/40組合與股票的相關系數(shù)為0.98，說明這一資產(chǎn)配置策略并沒有很好地分散投資風險，組合的風險仍然主要來自股票資產(chǎn)。

圖3 不同策略在股市大跌時的表現(xiàn)

注：圖中的白色方框代表資產(chǎn)的平均累計收益，藍色方框的上下限分別為累計收益90%和10%的分位數(shù)，線段的上下頂點分別代表累計收益的最大值和最小值。資料來源：AQR

圖3中的蠟燭圖給出了各種策略在股票市場下跌時的收益情況。與傳統(tǒng)觀念相符，債券和商品可以在一定程度上對沖權益資產(chǎn)的風險：

長期視角顯示，兩者在股票下跌時的平均收益都為正，債券的收益更穩(wěn)定，商品的收益相差較大。組合方面，60/40組合的收益分布與股票市場非常相似，說明在這一組合中，40%的債券倉位并沒有在股票市場下跌時很好地分散組合的風險。與之相對的，風險平價策略組合的表現(xiàn)更好，累計收益總體較高。

這也不難理解，因為對于風險平價策略，其頭寸一部分為權益資產(chǎn)，所以在權益市場下跌時，該策略也會受到影響。但是對于整個組合來說，權重主要集中在債券和商品上，而根據(jù)之前的討論，這兩類資產(chǎn)與股票市場的相關性很低，所以總體來說，該策略在股票下跌時表現(xiàn)相對較好。最后，我們看到，兩種多空策略基本不受股票下跌的影響，從而實現(xiàn)了真正意義上的分散權益市場的風險。

三、可否從危機中獲利

上文中，我們看到，風格策略和趨勢跟蹤策略等防御性投資組合確實能夠在股市大跌中降低投資組合的損失。那么，我們更進一步，看看這些股市大跌中的“明星策略”，能不能夠給投資者帶來長期盈利呢？

對此，AQR的研究者進一步考察了以下的投資策略：黃金、全球宏觀對沖策略組合、防御型股票、防御性趨勢策略以及買入看跌期權策略。

單一資產(chǎn)方面，一般來講，黃金、美元和日元都被投資者視為避險資產(chǎn)，這里作者選擇了黃金作為研究目標；

全球宏觀對沖策略，指根據(jù)主要經(jīng)濟指標的變化趨勢配置不同種類的資產(chǎn)的策略，選擇這一策略的原因是股票市場的大幅回調一般都對應著經(jīng)濟基本面的惡化；

防御型股票策略，指做多盈利能力強、做空盈利能力弱的股票。

在本文中，為了簡單易行，作者構建了貨幣中性的組合，根據(jù)需要，還可以構建出相應的行業(yè)中性、貝塔中性等組合。構建這些組合的邏輯在于，當權益市場表現(xiàn)不佳時，投資者傾向于涌入那些盈利能力強、確定性高的股票；

防御性趨勢策略，指在傳統(tǒng)的趨勢跟蹤策略的基礎上，增加“不持有權益凈多頭”、“提高空頭頭寸”等限制條件；買入看跌期權策略，指買入價外看跌期權并持有到期的策略，這里買入價外看跌期權的原因是因為價內期權成本相對較高。

圖4給出了回測結果。在長達30年的時間里，上面提到的5個防御性策略組合在股票市場大跌時獲得了一定程度的正向平均收益，而且收益幾乎都為正。所以，對于想要在股票市場表現(xiàn)不佳時分散市場風險的投資者來說，可以考慮一下這些策略。此外，還有一些其他特征值得關注。

在之前的討論中，債券和商品在長期來看與股票的相關性微乎其微，但在圖4所考察的30年時間里，債券與股票呈現(xiàn)出微弱的負相關關系，并且在近30年的股票市場大跌中，債券資產(chǎn)的表現(xiàn)較好，收益幾乎都為正。

與之形成鮮明的對比，在這30年里，商品走勢與股票走勢之間的關系與之前的長期關系相差不大。這一現(xiàn)象的原因可能是商品市場經(jīng)受了逆向的需求沖擊，從而使得商品市場跟隨股票市場同步下跌，而債券市場卻因此成為避險的天堂。然而，如果從長期的視角來看，股票和債券的相關性幾乎為0，所以1986年之后股債之間表現(xiàn)出來的負相關性可能不會持續(xù)。

圖4 不同策略在股市大跌時的表現(xiàn)II

注：回測期為1986年至2017年，股票市場大幅回調的劃分依據(jù)是市場下跌10%。資料來源：AQR

關于股債之間的相關關系，不少學者已做了相關研究。如果以長期視角來看，投資者熟悉的“股債蹺蹺板”效應可能不是那么明顯。如下圖所示，左圖中給出了自1900年以來，美國股市和美國債市月度回報的5年滾動相關系數(shù)，可以看出，在本世紀之前的大多數(shù)時間，股債相關性為正，而投資者關于“股債蹺蹺板”的理念或許源于本世紀以來股債走勢的背離。

右圖考察了1960至1979、1980至1999、2000至2016三個時間段，并根據(jù)美股的收益情況將每個時間段內的樣本分成5組，考察在這3個時期，美股不同走勢下美國債券市場的表現(xiàn)。很明顯，只有在2000至2016這個時間段，債券市場與股票市場的走勢出現(xiàn)明顯的背離。

圖5 股票回報和債券回報之間的相關關系

注：左圖給出了1900年至2016年間標普500指數(shù)的回報率和美國10年期國債回報率之間的5年滾動相關系數(shù)，右圖給出了1960-1979、1980-1999和2000-2016這3個時間段內，在不同的股票市場行情下，債券市場的表現(xiàn)。資料來源：Michael Cook等（2017）

圖6給出了上述各個組合長期的平均收益與它們在股票市場大跌時的平均收益之間的關系。與直覺相似，防御屬性越強的組合，在整個樣本期內平均收益率越低。

最明顯的例子就是傳統(tǒng)的趨勢跟蹤策略組合和防御性趨勢跟蹤策略組合，后者通過限制條件降低了權益的頭寸，使得在權益市場反彈之際錯過良機，造成平均收益狀況不佳。這也不難理解，防御性趨勢跟蹤策略實際上是降低了組合對于權益資產(chǎn)的尾部風險敞口。

換句話說，該組合在權益市場大漲和大跌時都會減小權益資產(chǎn)敞口，因而長期來看，該組合的平均收益不那么令人滿意。買入看跌期權策略最能體現(xiàn)出“在股票大跌時提供保護和長期平均回報”之間的權衡關系。在股票大跌時，買入看跌期權可以獲得較好回報，但長期來看，這一策略的平均收益為負，表現(xiàn)不佳。

從直觀感受上，在股票大跌時買入看跌期權的策略應該可以提供較好的收益，但實際情況是，隨著市場加速惡化，該策略的構建成本也隨之激增，從而使得該策略的收益沒有想象中的那么可觀。并且，相關研究表明，該策略對于擇時、擇券的準確性要求非常高，稍有偏差就會對結果造成很大的影響。

與之相比，那些所謂的“間接對沖策略”（指那些在權益市場大跌時降低權益資產(chǎn)權重的策略）表現(xiàn)相對較好，它們在股市大跌時表現(xiàn)較好，而長期來看它們的平均回報也不差。

圖6 各種策略在股市大跌時的收益與長期平均收益

資料來源：AQR

講到這，我們總結一下。對于投資者來說，股市下跌在所難免，但如何在下跌時控制風險、減少損失卻不是一件容易的事。人們直觀上認為，在股市下跌時購買看跌期權是一個不錯的選擇，但事實上這樣做很費錢，長期來看也不劃算。研究表明，分散投資或許仍然是個不錯的選擇。然而，這并不是一件容易的事。

在制定分散投資決策時，投資者需要謹慎考量相關資產(chǎn)的預期回報以及它們之間的相關程度，并且根據(jù)歷史經(jīng)驗合理的權衡它們在危機時的表現(xiàn)以及長期的收益。質量因子策略以及風險評價策略或許是個不錯的選擇。

參考文獻

AQR Alternative Thinking . " It Was the Worst of Times: Diversification During a Century of Drawdowns " (2018).

Cook, Michael , et al. "The Best Strategies for the Worst Crises." Social Science Electronic Publishing (2017).

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