約翰爵士最有名的一句話是，最佳買點(diǎn)出現(xiàn)在“最悲觀”之時(shí)。這不是簡(jiǎn)單地讓我們?cè)诠蓛r(jià)下跌的時(shí)候不加選擇地買入。他的意思是，股票價(jià)格是對(duì)未來的貼現(xiàn)，如果你對(duì)其價(jià)值有信心，那么你應(yīng)該在股價(jià)跌出正常范圍時(shí)買入。這是市場(chǎng)情緒過于低迷時(shí)最應(yīng)該做的。

為了說明這點(diǎn)，鄧普頓常常喜歡把投資業(yè)和其他工作進(jìn)行對(duì)比?！叭绻?0個(gè)受過良好教育的工程師讓你按照特定的方法建造橋梁，那你就應(yīng)該按照該法建造；如果10個(gè)醫(yī)生做了同樣的診斷，那么你就應(yīng)當(dāng)遵循其推薦的治療方法。但是如果10個(gè)投資咨詢師都告訴你某只股票很便宜，那么你絕不能投資該股?！彼囊馑贾皇菃渭兊卣f明：市場(chǎng)是一種貼現(xiàn)工具，如果每個(gè)人都覺得某樣?xùn)|西前景明朗，那么早就會(huì)反映在股價(jià)中了，也就不會(huì)再是廉價(jià)股票了。鄧普頓格言的第三條說：“除非你與絕大多數(shù)人做得不同，否則絕無可能創(chuàng)造出更好的收益?！?/p>

逆向投資或不隨波逐流的想法就是由此而來。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，約翰·鄧普頓所理解的逆向投資的概念常常被誤讀。有些人將其理解為：投資就是發(fā)現(xiàn)其他人在做什么，并反向?yàn)橹?。許多時(shí)候市場(chǎng)的一致性認(rèn)識(shí)也可能是正確的，而不是錯(cuò)誤的。只有在市場(chǎng)情緒是負(fù)面的而估值又在很低水平時(shí)，逆向投資者才能如鄧普頓所述那般打個(gè)漂亮仗。

在鄧普頓看來，更合理的方法是從估值入手，再考慮投資組合的構(gòu)建。投資過程是由估值驅(qū)動(dòng)的，而不是逆向投資本身驅(qū)動(dòng)的。低買準(zhǔn)則并不表示僅因?yàn)閮r(jià)低就應(yīng)買入股票。許多股票下跌都有充分的原因。

常識(shí)要求投資者應(yīng)該花費(fèi)絕大多數(shù)的時(shí)間以嚴(yán)格、有紀(jì)律的方式研究分析公司，以嘗試發(fā)現(xiàn)其未表現(xiàn)出來的內(nèi)在價(jià)值。一旦確定了該價(jià)值，就應(yīng)與現(xiàn)行股價(jià)相比較。如果存在顯著貼水，則該股票即可作為一項(xiàng)潛在投資。盈利研究的實(shí)證證據(jù)證實(shí)了：如果分析正確，則有很大機(jī)會(huì)創(chuàng)造出高于平均的收益。

創(chuàng)造出潛在“廉價(jià)股票”的對(duì)內(nèi)在價(jià)值的貼水，是特定時(shí)點(diǎn)上市場(chǎng)情緒的產(chǎn)物?？傆幸恍┕善币?yàn)槭袌?chǎng)情緒或錯(cuò)誤的分析以高于或低于其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易。

為什么如此之多專業(yè)的投資者一直在使用那些對(duì)在選定時(shí)間期限內(nèi)根本不存在可辨識(shí)或可靠關(guān)系的測(cè)度來選擇股票呢？這個(gè)難題的答案幾乎一定可以在投資業(yè)務(wù)固有的短期特性和人類行為的重大無理性中找到。

因價(jià)值而買，而非因市場(chǎng)趨勢(shì)而買?

鄧普頓的結(jié)論是：買個(gè)股，而不要買市場(chǎng)趨勢(shì)或是經(jīng)濟(jì)前景。任何擁有幾年經(jīng)驗(yàn)的投資者都會(huì)知道這個(gè)結(jié)論的智慧之處。

當(dāng)你投資一家公司時(shí)，你是購(gòu)買其潛在的長(zhǎng)期利潤(rùn)流。公司的收入、毛利和凈利潤(rùn)在經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)時(shí)期差別都很大。簡(jiǎn)單地對(duì)近期結(jié)果進(jìn)行外推可能會(huì)讓公司股價(jià)錯(cuò)誤地表現(xiàn)為偏高或偏低。最近對(duì)應(yīng)用材料公司的討論可以算是闡釋這一現(xiàn)象的不錯(cuò)示例。

應(yīng)用材料公司幾乎符合所有鄧普頓對(duì)優(yōu)質(zhì)股的標(biāo)準(zhǔn)，公司為高級(jí)半導(dǎo)體、平板顯示器和太陽能光伏產(chǎn)品生產(chǎn)商提供設(shè)備。其資產(chǎn)負(fù)債表堅(jiān)若磐石，管理有力、技術(shù)領(lǐng)先，且其產(chǎn)品組合得到了長(zhǎng)足穩(wěn)定的發(fā)展。但因?yàn)槠淇蛻魰?huì)在半導(dǎo)體需求下降時(shí)，推延訂單，其盈利情況也呈現(xiàn)周期性特征。

公司的利潤(rùn)率在需求下降時(shí)下行，在需求恢復(fù)后又上升，但是考慮到IT行業(yè)瞬息萬變的特性，這樣的推延總是短暫的。因此，在極短期內(nèi)，比如9個(gè)月內(nèi)，因?yàn)橛唵我呀?jīng)投產(chǎn)，公司未來盈利的預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單。但是對(duì)9個(gè)月到5年之間的期限來說，考慮到客戶推延訂單決定的不確定，盈利幾乎無法預(yù)測(cè)。因此簡(jiǎn)單外推近期結(jié)果幾乎一定會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

對(duì)于現(xiàn)代投資者而言，識(shí)別股價(jià)長(zhǎng)期價(jià)值因看似廣泛傳播的相關(guān)信息而顯得更加不易，實(shí)際中更是讓人從主要目標(biāo)分心。令人驚訝的是，彭博大屏幕和互聯(lián)網(wǎng)上的信息只有很少一部分與股票是否便宜相關(guān)。出色的產(chǎn)品、不斷增加的市場(chǎng)份額、上鏡而又美麗的首席執(zhí)行官，以及全新刺激的市場(chǎng)――這些都是有趣的信息，但是其中大多數(shù)都和股票是否能被認(rèn)定為廉價(jià)股沒有關(guān)系。甚至最有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資者都很難說一只股票是否便宜。你一般能聽到的論述都并非其絕對(duì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值，而只是相對(duì)價(jià)值。

考慮一下下面這些常?？梢月牭降恼撌觯骸肮究赡軙?huì)獲得超預(yù)期盈利，因此股價(jià)很便宜”；“該公司股票相對(duì)同業(yè)其他公司股票大幅度折價(jià)交易，故股票很便宜”；“如果以其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所用方法對(duì)公司的其他部門估值，則會(huì)發(fā)現(xiàn)這一部門相當(dāng)于免費(fèi)放送，因此股價(jià)很便宜”；“公司的主要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)在世界上增長(zhǎng)最快的地區(qū)，因此股價(jià)很便宜”；“公司擁有最杰出、最具遠(yuǎn)見的首席執(zhí)行官，他幾乎靠一人之力建立起了這個(gè)行業(yè)，因此公司股價(jià)很便宜”；“公司的所有業(yè)務(wù)均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，因此其價(jià)格很便宜”；“公司是這一技術(shù)的第一人，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面有著明顯優(yōu)勢(shì)，因此其股票便宜”。以上論述都包含了一個(gè)或真或假的評(píng)價(jià)，及一個(gè)不合邏輯的推論。

對(duì)投資者短視的最簡(jiǎn)單解釋是，人類行為是由智慧和情感的復(fù)雜矩陣構(gòu)成的。將二者分離很困難。而且對(duì)許多職業(yè)投資人來說還需要考慮經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)理很可能在其收益大幅低于其他職業(yè)投資人所得時(shí)被解雇。為了能夠自保，最小阻力路徑就是與大部分投資者保持一致行動(dòng)。

而這也是下述許多常見說法的根源，比如“我正確與否并不重要，反正到驗(yàn)證那天我也就沒有客戶了”，或者“我的競(jìng)爭(zhēng)者都持有這些股票，如果我不買入就落后了，但是我已經(jīng)擁有了一個(gè)低權(quán)重的穩(wěn)健倉(cāng)位”，以及我們最愛說的：“這些股票可能看起來很昂貴，但是它們一直都是在這樣的估值水平交易的?！睂?shí)質(zhì)上，這些說法都是異曲同工，即“盡管我知道這些股票很昂貴，所以最終可能會(huì)造成損失，但是只要它在短期內(nèi)對(duì)我更好，損害客戶的利益也并無不可?！?/p>

表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理承受的壓力肯定很大，但是他們常常能得到豐厚的報(bào)酬，且從事的工作對(duì)身體并無損傷。人本性里便不注重鄧普頓的觀點(diǎn)――用客戶的錢投資是一種神圣的責(zé)任。職業(yè)投資者如果認(rèn)為股價(jià)過高則不應(yīng)該在那時(shí)買入該股。所有的辯護(hù)都是自私的。

鄧普頓認(rèn)為只要60%的投資決策是正確的就足夠打敗市場(chǎng)。在分析未來盈利水平時(shí)，不論分析師多么厲害，犯錯(cuò)總是難免的。預(yù)測(cè)未來很困難，除非接受你會(huì)犯錯(cuò)這一事實(shí)，否則你將一無所獲。明知股價(jià)過高而買入以自保的行為，與在分析中犯錯(cuò)誤是完全不同的兩件事。重申鄧普頓的觀點(diǎn)，職業(yè)投資最終是個(gè)人道德和誠(chéng)信的問題。

在廉價(jià)股中尋找優(yōu)質(zhì)股

約翰·鄧普頓投資哲學(xué)的核心是：在投資于公司時(shí)，盈利的可持續(xù)性是最為重要的。因?yàn)槟阗?gòu)買的是長(zhǎng)期盈利流。這些盈利可以償付且可以持續(xù)是兩個(gè)基本前提。比如，在他看來投資于資產(chǎn)負(fù)債表過于薄弱以致于其能否存活都值得質(zhì)疑的公司是不明智的。

怎樣才算是優(yōu)質(zhì)公司？鄧普頓關(guān)注的一些特質(zhì)是：有可信業(yè)績(jī)記錄的強(qiáng)勁管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)領(lǐng)先、屬于有持續(xù)發(fā)展前景的行業(yè)、擁有受尊敬且有價(jià)值的品牌，且低生產(chǎn)成本。實(shí)質(zhì)上，他所尋找的是擁有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及支持性環(huán)境的公司。

買優(yōu)質(zhì)股的問題在于可能其價(jià)值對(duì)所有投資者而言都是顯而易見的，那么他們出色的品質(zhì)可能已經(jīng)在價(jià)格中得到了反映。投資者最有可能在股市已被恐懼淹沒、股價(jià)不分青紅皂白地下跌時(shí)以低價(jià)買入這些優(yōu)質(zhì)股。其他時(shí)候絕大多數(shù)的情況是，在決定是否要買入優(yōu)質(zhì)股時(shí)，投資者需要考慮其股價(jià)相對(duì)于其價(jià)值是否足夠有吸引力。這是風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡。

優(yōu)質(zhì)股通常未來盈利的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此其估值相對(duì)的不確定性也要更小。盡管優(yōu)質(zhì)股有可預(yù)測(cè)的利潤(rùn)流，但是它對(duì)投資者來說仍不能算是無風(fēng)險(xiǎn)的，以高價(jià)買入這類股票，投資者仍可能虧損。

不要恐慌

在股票昂貴時(shí)賣出的必然推論就是在其廉價(jià)時(shí)買入。用約翰·鄧普頓的話說，“賣出當(dāng)在崩潰之前而非之后?！比绻阋呀?jīng)遭遇了市場(chǎng)迅速下挫，那么如果在市場(chǎng)大跌前有不錯(cuò)的理由讓你持有這些股票，大跌后就更應(yīng)該持有了。鄧普頓繼續(xù)說道，“在這時(shí)賣出的唯一理由是需要買入其他更具吸引力的股票。如果你不能找到更具吸引力的股票，就堅(jiān)定地持有已有頭寸?！笔褂眠@一方法讓他能夠確定：自己的決定不是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)大幅運(yùn)動(dòng)做出的情緒化反應(yīng)，且他會(huì)在別人被恐懼控制時(shí)買入。

盡管說在市場(chǎng)大跌前賣出看似是陳詞濫調(diào)，但是要實(shí)際做到卻很難。應(yīng)該在股票昂貴時(shí)賣出，但問題是，股票仍有可能變得更貴。鄧普頓式投資者必須對(duì)賣出的股票在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)上漲做好準(zhǔn)備，且可能還會(huì)伴隨著新近買入的股票同時(shí)持續(xù)走低。鄧普頓最常有的經(jīng)歷之一就是看著自己買入的廉價(jià)股票在初次買入后持續(xù)下跌。因?yàn)樗姆椒ㄊ腔趦r(jià)值而非情緒，所以他很少能在最低位置買入標(biāo)的股票，而且也常常太早就賣出。同樣的，他也常常因?yàn)楣善北桓吖蓝u出頭寸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于市場(chǎng)將其價(jià)格糾正到合理的水平。他在20世紀(jì)80年代賣出日本股票的決定至少比日本市場(chǎng)達(dá)到頂峰早了10年，而這也絕非個(gè)例。

但是這一嚴(yán)格的價(jià)值紀(jì)律能夠在市場(chǎng)下跌時(shí)受益。鄧普頓能夠長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)，關(guān)鍵在于其熊市時(shí)期的杰出業(yè)績(jī)。由廉價(jià)股票構(gòu)成的投資組合不僅幾乎總能夠比同時(shí)期基于動(dòng)量組建的組合反彈更強(qiáng)，而且在股價(jià)過高時(shí)賣出的原則也保證了投資者有足夠的資金，可以投資于那些在估值過高的市場(chǎng)不分青紅皂白地狂瀉中新創(chuàng)造出的機(jī)會(huì)。約翰爵士的投資紀(jì)律在助其創(chuàng)造出色的投資紀(jì)錄方面起到了關(guān)鍵作用。

作為一名基金經(jīng)理，有幾次鄧普頓將投資組合的很大比例都轉(zhuǎn)換成了現(xiàn)金和債券，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格上漲得過分離譜，他無法再找到足夠多的廉價(jià)股。要能做到如此，不僅需要分析能力，知道什么時(shí)候市場(chǎng)估值變得過高，還需要性格堅(jiān)強(qiáng)，以確保在隨后的股市狂跌中堅(jiān)守紀(jì)律。他最喜歡的一句格言便是“需要極其堅(jiān)韌，即使面對(duì)的是最豐厚的獎(jiǎng)賞”。

在任何一個(gè)鄧普頓式投資者裝備庫(kù)的最核心處陳列著的必然是股市如何對(duì)毀滅性事件反應(yīng)的證據(jù)，比如1929年、1987年股市大跌，以及像“9·11事件”這樣的外部沖擊。研究的驚人之處在于發(fā)現(xiàn)：對(duì)這些事件瞬間做出的、驚慌失措的反應(yīng)經(jīng)常會(huì)走向極端，因?yàn)橥顿Y者們都在拼命自保。股市一般會(huì)在幾周內(nèi)恢復(fù)，通常能夠收復(fù)之前損失的大半。因?yàn)樵谖C(jī)時(shí)期的賣出可能是不加選擇的，股票常常會(huì)集體下挫。對(duì)于有紀(jì)律的投資者來說，基于嚴(yán)格的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，能夠獲得許多可在之后的恢復(fù)中獲利的機(jī)會(huì)。