A股的放量上漲意味著“牛市起點”嗎？本輪A股上漲與2014—2015年的牛市能否兩次踏進同一條河流？

我們發(fā)現(xiàn)，2019年以來A股的上漲與2014—2015年有眾多的相似性，包括引人聯(lián)想的好故事、賺錢效應(yīng)的存在、全面看多預(yù)期的形成、市場的不理性等。

目前股市上漲存在兩個可能的風險點，一是中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的下滑程度可能超出市場預(yù)期，二是美股可能存在泡沫破滅風險。

但當前的股市和2015年也有明顯不同，當前股市總體估值依然處于低位區(qū)間，同時杠桿率依然較低，我們建議監(jiān)管部門吸取2015年股市異動的教訓，提早采取防范和應(yīng)對措施，推動股市良性發(fā)展，避免“杠桿牛”。

我們之前在總結(jié)2014—2015年的股市異動時，發(fā)現(xiàn)有一套邏輯可以很好地解釋股市的波動，這套邏輯可以歸結(jié)為一個定價公式：價格=價值+資本利得預(yù)期×杠桿程度。通過對比發(fā)現(xiàn)，這一定價公式也適用于分析當前中國股市行情。

一、金融資產(chǎn)定價公式：

價格=價值+資本利得預(yù)期×杠桿程度

“金融資產(chǎn)”與“一般商品”有本質(zhì)上的區(qū)別：

第一，參與者并不能分為“供給者”和“需求者”，每一個金融市場參與者既是“供給者”，也是“需求者”。除去部分不可轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)之外，多數(shù)“需求者”在買入金融資產(chǎn)之后，都會變?yōu)椤肮┙o者”，將金融資產(chǎn)賣個下一個“需求者”。

第二，一般商品市場參與者是為了獲取商品的使用價值，而金融市場參與者除了獲取“使用價值”（股票分紅、債券利息等）之外，還為了獲取資本利得（股票、債券、大宗商品的價格變動）。

第三，一般商品市場以交易增量（新生產(chǎn)的商品）為主，而金融市場以交易存量（現(xiàn)存的金融資產(chǎn)）為主。一般商品的“原始供給者”的價格彈性較大，即如果價格明顯偏離價值，則“原始供給者”可以通過增加產(chǎn)量或者減少產(chǎn)量，用增量的變化來調(diào)節(jié)市場總供給，而金融市場“原始供給者”的價格彈性較小，即如果價格明顯偏離價值，并不會出現(xiàn)增量供給的迅速變化。

由于金融資產(chǎn)與一般商品在本質(zhì)上存在區(qū)別，因此，兩者的定價模式并不相同。

對于金融資產(chǎn)，價格=價值+資本利得預(yù)期×杠桿程度，根本原因在于投資者不僅需要獲得價值，還需要獲得資本利得。

其中：（1）價值取決于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法衡量的真實價值，粗略的講，近似于不存在交易的情況下，金融資產(chǎn)的價值。

（2）資本利得預(yù)期取決于投資者的對未來資產(chǎn)價格的預(yù)期，典型的影響因素包括：是否有好“故事”、資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)、其他投資者的預(yù)期、市場理性程度等等。

（3）杠桿程度在股票市場主要包括融資融券、配資等，在房地產(chǎn)市場包括房地產(chǎn)抵押貸款，在債券市場包括債券質(zhì)押放杠桿等，杠桿程度在牛市中放大資產(chǎn)價格上漲幅度，在熊市中放大資產(chǎn)價格下跌幅度。

在一個理性的市場，“股票價格=股票價值”基本成立，價格圍繞價值上下波動。一旦股價偏離股票價值，就會出現(xiàn)套利機會，市場自發(fā)的做多或者做空，使股價回歸價值。價值取決于公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，短時間內(nèi)發(fā)生巨大波動的情況很少，所以股票價值波動很低。因此，在一個理性的市場，價格由價值決定，價格的波動率也應(yīng)當很低。

然而A股市場的現(xiàn)實情況是，散戶驅(qū)動為主導致A股市場極不理性。理性的市場有一個前提條件，投資者能夠發(fā)現(xiàn)股票的價值，并且在股票價值上達成較強的共識，因此投資者能夠按照價值進行投資。如果投資者無法發(fā)現(xiàn)股票價值，那么價值投資就無從談起。

對于散戶而言，發(fā)現(xiàn)股票價值幾乎是不可能的，因為涉及到宏觀經(jīng)濟情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個行業(yè)，要求散戶進行價值投資難度很高。

散戶投資大多不關(guān)心股票的價值是多少，甚至連公司主營業(yè)務(wù)都不關(guān)心，他們的標準只有一個：股價能漲就行。多數(shù)散戶買入的原因僅僅是預(yù)期有另一個人會出價更高，這就是俗稱的“擊鼓傳花”游戲，這是典型的“資本利得預(yù)期”定價，整個過程與價值沒有任何關(guān)系。

市場是否理性，決定了杠桿的不同作用。杠桿具有顯著的“正反饋”機制：在資產(chǎn)價格上漲時，“資產(chǎn)價格上漲→抵押品價格上漲→杠桿增加、買入增加→資產(chǎn)價格上漲→……”。在資產(chǎn)價格下跌時，“股價下跌→股票抵押品價格下跌→買入減少、賣出增加→股價下跌→……”、“股價下跌→名義自有資金減少→強制平倉、賣出增加→股價下跌→……”。

在理性市場，價格由價值決定，杠桿的作用是正面的：加杠桿只出現(xiàn)在價格偏離價值、存在套利機會時，杠桿的作用是加快價格向價值的回歸。

而在一個非理性市場，價格由資本利得預(yù)期決定，杠桿的作用是負面的：資本利得預(yù)期決定下，價格本來就是偏離價值，杠桿將偏離程度進一步放大，結(jié)果就是泡沫化，不會起到價值發(fā)現(xiàn)的作用。在這個市場中，機構(gòu)投資者無法通過價值投資獲得超額收益，于是很多機構(gòu)投資者變得比散戶更加散戶，或者成為莊家，市場非理性程度進一步加大。

歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳。從“資本利得預(yù)期”和“杠桿率”的角度，2019年的股市上漲與2014—2015年的股市異動邏輯上有諸多相似之處，但也有不同。

二、這一輪的資本利得預(yù)期怎么形成的？

哪些因素決定資本利得預(yù)期？包括是否有好“故事”、資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)、其他投資者的預(yù)期、市場理性程度等等。

1、是否有好“故事”

每一輪資產(chǎn)價格泡沫，都一定有至少一個好故事，而且總會被認為“這次不一樣”。好故事的作用是，給人以極大的想象空間，從而使得嚴重高估金融資產(chǎn)價值成為可能。歷史著名的資產(chǎn)價格泡沫包括“郁金香泡沫”、“南海泡沫”和“密西西比泡沫”。

“郁金香泡沫”的故事是郁金香對于富人而言具有極高的觀賞價值；“南海泡沫”的故事是南美洲和南太平洋的貿(mào)易會有極大的增長；“密西西比泡沫”的故事美洲殖民的壟斷經(jīng)營和大發(fā)展。

現(xiàn)代的資產(chǎn)價格泡沫中“好故事”也并不罕見，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的故事是科技升級和“新經(jīng)濟”，次貸泡沫的故事是人人都有房子住，中國2007年泡沫的故事是中國經(jīng)濟的長期繁榮和國際資本流入。2014—2015年泡沫的故事是“中國夢”、改革、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、貨幣寬松等等。

2019年以來的本輪上漲，也有幾個好故事帶來風險偏好的上升。

（1）股票已經(jīng)足夠便宜，“買不了吃虧，買不了上當”。經(jīng)過2018年股市的熊市，當前股票的估值已經(jīng)處于低位區(qū)間。

（2）全球貿(mào)易摩擦趨向緩和，國際經(jīng)濟環(huán)境改善。

（3）部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期。1月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，被部分投資者解讀為寬信用政策起效，經(jīng)濟有望迎來復蘇，2018年四季度市場對經(jīng)濟的一致性悲觀預(yù)期進行了部分修正。

（4）新經(jīng)濟概念被熱捧。近期在市場上科技股、5G概念、互聯(lián)網(wǎng)金融全面爆發(fā)，成為股市強勢上漲的主力軍。隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要的印發(fā)，預(yù)計相關(guān)概念股也能引領(lǐng)一波上漲。

（5）外資繼續(xù)進入中國股市。2019年以來，外資流入A股的金額持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。不少機構(gòu)預(yù)期，2019年流入中國資本市場的外資規(guī)模將再創(chuàng)新高，成為股民心中的“國際縱隊”。據(jù)此前安排，MSCI計劃分兩階段將A股大盤股納入因子從5%擴大到20%，實施時間將分別在2019年5月和8月。

（6）銀行資管、養(yǎng)老金、保險資金等長期資金入市。銀行理財子公司加速落地，包括社?；饳?quán)益投資規(guī)模有望擴大，銀保監(jiān)會發(fā)文鼓勵保險資金增持上市公司股票，拓寬專項產(chǎn)品投資范圍。

（7）政策利好?？苿?chuàng)板細則出臺，券商減稅降費，金融供給側(cè)改革，兩會即將召開，等等。

（8）官媒推波助瀾。在2015年的股市快速上漲過程中，官方媒體扮演了重要角色，新華社連續(xù)發(fā)文力挺股市、人民網(wǎng)稱“4000點才是A股牛市的開端”，市場普遍理解為這是國家信用背書的牛市。而在2019年2月11日（農(nóng)歷豬年第一個交易日）的《新聞聯(lián)播》“國內(nèi)聯(lián)播快訊”部分，報道了題為《A股三大股指今天全線上漲》的內(nèi)容，用了20秒的時間，播報了當日A股三大股指漲跌情況，“節(jié)后首個交易日，A股三大股指今天全線上漲”。而上一次A股全線上漲被《新聞聯(lián)播》欄目報道還是2015年4月8日，同樣是在“國內(nèi)聯(lián)播快訊”中播出了關(guān)于《A股創(chuàng)“天量”時隔七年再觸4000點》的16秒視頻內(nèi)容。當天，上證指數(shù)收盤報3994點，在隨后的兩個月內(nèi)上證指數(shù)漲到5178點。

2、資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)

根據(jù)有效市場假說，金融資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)不影響未來資產(chǎn)價格走勢，但是事實并非如此。經(jīng)典的描述是，“一根陽線改變情緒，兩根陽線改變觀點，三根陽線改變信仰”。主要原因在于，資產(chǎn)價格的歷史表現(xiàn)會使得故事的可信度大大增加，從而導致“正反饋”機制：“好故事→資產(chǎn)價格上漲→故事可信度增加→買入增加、賣出減少→資產(chǎn)價格上漲→……”。

此外，“賺錢效應(yīng)”確實存在，一旦某種金融資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，則會吸引其他金融市場資金流入，從而導致這種金融資產(chǎn)價格進一步上漲。

2019年以來，上證綜指上漲超過18%，深證成指漲幅超過26%，創(chuàng)業(yè)板漲幅超過22%。股市上漲短期內(nèi)增強了投資者的盈利能力，造成財富效應(yīng)。一方面股市的快速上漲使得債券市場和實體經(jīng)濟低下的投資收益率更為相形見絀，大量資金在股市投資高回報的誘惑下大量涌入，為股市的上揚提供了新的彈藥。另一方面股市作為資金的抽水機對其他資產(chǎn)的收益構(gòu)成壓制，進一步抬高了股市的相對收益率，資金進一步涌入股市，形成正反饋循環(huán)。

3、其他投資者的預(yù)期

這屬于博弈論的內(nèi)容，即所有投資者的行為均受到其他投資者的影響?？紤]某理性的投資者X，如果其他投資者都預(yù)期某種金融資產(chǎn)價格將上漲，那么盡管投資者X并不認可這個故事，他的最佳選擇依然是投資該項金融資產(chǎn)。

原因在于，如果其他投資者都相信這個故事，無論投資者X是否參與，該項金融資產(chǎn)價格上漲是必然的；投資者X的理性選擇是，投資該項金融資產(chǎn)，并在較早的時間內(nèi)撤出。用心理學術(shù)語來講，這就是典型的“羊群效應(yīng)”。這就導致，不僅僅是“相信故事的投資者”參與資產(chǎn)價格泡沫，“不相信故事的投資者”也會被動參與，結(jié)果是資產(chǎn)價格的更大幅度上漲。

自年初以來，股市樂觀情緒升溫，在上述好故事的驅(qū)動下，投資者樂觀情緒升溫，在股市低估值背景下，全面看多預(yù)期逐漸形成，“博傻”游戲開始。

4、市場理性程度

如果一個市場相信有效市場或者價值決定論的投資者為大多數(shù)，那么這個市場資本利得預(yù)期的影響會較小。但麻煩的是，在很多泡沫中的參與者都認為自己是理性的。一個重要原因是，這個故事是否“新故事”。

對于“舊故事”，投資者可以通過“舊故事”時期的歷史資產(chǎn)價格表現(xiàn)來做出理性判斷，而對于“新故事”，投資者沒有歷史可以參考。在“新故事”期間，投資者往往會覺得“這次不一樣”，從而打開想象空間。對于同樣的故事，不同金融市場的理性程度也是不同的。

A股以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，導致市場極其不理性，對“好故事”或“內(nèi)幕消息”的信仰根深蒂固，羊群效應(yīng)明顯，是典型的資本利得預(yù)期定價。

三、加杠桿“小荷才露尖尖角”

杠桿的運用是2014—2015年股市異常波動的重要特征。在2014—2015年的股市異動中，杠桿的運用主要表現(xiàn)在銀行資金大規(guī)模進入股市。

2014—2015年，由于連續(xù)的降準降息，市場流動性十分寬松。利率市場化背景下，分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被打破，統(tǒng)一的金融大市場開始形成。由于壞賬率飆升、房地產(chǎn)投資下滑，大量銀行資金不愿投向信貸，而是通過場外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠桿的主要資金來源，是導致股市泡沫的重要原因。

銀行資金利用理財和非理財資金兩種模式，通過認購資管產(chǎn)品優(yōu)先級、受讓兩融收益權(quán)、間接參與民間配資、同業(yè)貸款等渠道參與股市配資。

2019年初以來的這一輪股市上漲會有什么不同嗎？

目前A股的杠桿水平仍然比較低，場內(nèi)融資余額依然處于低水平，場外配資也剛剛興起，但加杠桿的苗頭和條件已然成熟。

根據(jù)媒體報道，隨著今年來股市行情轉(zhuǎn)暖，目前市場上10倍杠桿的配資秒到賬，正在大肆宣傳，10倍高杠桿配資大有死灰復燃跡象。

2019年全球央行貨幣政策邊際收斂。從國際背景看，美、日、歐、英、澳央行鴿聲一片，印度央行超預(yù)期降息，全球流動性邊際寬松。從國內(nèi)背景看，人民銀行繼續(xù)保持流動性合理充裕，資金面整體保持寬松。流動性寬松與實體經(jīng)濟投資機會缺乏，導致了“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。

中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳2月14日印發(fā)《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，銀保監(jiān)會2月25日發(fā)布《關(guān)于進一步加強金融服務(wù)民營企業(yè)有關(guān)工作的通知》作為《意見》的實施細則，對民營企業(yè)融資提供了全方位、多層次的支持政策。

我們猜測，該《意見》中關(guān)于信貸的部分，在很大程度上借鑒了消費貸的邏輯。2016年以來，消費貸的崛起出現(xiàn)了基于個人信用的真正信用融資，《意見》的貫徹執(zhí)行將倒逼銀行加大對民營企業(yè)的融資，實現(xiàn)基于民營企業(yè)信用的、以大數(shù)據(jù)和金融科技為主要風控手段的信用融資。

2014—2015年股市加杠桿的資金來源于銀行資金，2019年加杠桿的資金很可能來源于上述兩種以大數(shù)據(jù)為核心風控手段的信用融資資金。

2019年1月社融4.64萬億，市場預(yù)期3.3萬億；新增信貸3.23萬億，市場預(yù)期3萬億；社融存量同比增速10.4%，前值9.8%。在政策鼓勵下，實體經(jīng)濟尤其是民營企業(yè)存在繼續(xù)加杠桿的空間。如果實體經(jīng)濟投資環(huán)境未能改善，不排除部分資金會轉(zhuǎn)而進入股市。

同時，為了活躍市場，證監(jiān)會擬放開券商交易系統(tǒng)外部接入的限制，也為配資創(chuàng)造了想象空間。

從增量資金來看，銀行理財資金、保險資金、外資的流入也都會成為股市上漲的推手。

四、股市上漲的兩個可能風險點

目前投資者對A股全面看多，加杠桿條件也已具備，接下來是否就會乘風而起，扶搖直上呢？目前仍有兩個可能的風險點：

第一，中國經(jīng)濟下行程度可能超過市場預(yù)期，進而改變投資者對企業(yè)盈利預(yù)期。

2018年以來房地產(chǎn)投資增速基本穩(wěn)定，主要依靠土地購置費支撐，但銷售一路下滑，二者的背離不可持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2019年1月份，萬科、恒大和碧桂園等頭部房企，均出現(xiàn)銷售金額及銷售面積兩項指標大幅下降局面。

支持民企融資的各項政策能否起效，成功實現(xiàn)民企加杠桿從而推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升也存在不確定性。全球經(jīng)濟增長總體趨緩，也有可能從外需的角度利空中國經(jīng)濟。

這也是本輪股市上漲與2014—2015年股市上漲的不同之處。2014—2015年股市的上漲與經(jīng)濟基本面是背離的：當時經(jīng)濟依然處于下行通道，但經(jīng)濟越是下行，市場反而越是預(yù)期央行會進一步放水，改革紅利會進一步加碼，從而造成了“經(jīng)濟越差，股市越漲”的怪圈。

但2019年初的股市上漲，一個重要原因是市場對于經(jīng)濟下行悲觀預(yù)期的修正，因此股市上漲并沒有完全脫離經(jīng)濟基本面的支撐。資本利得預(yù)期決定了股市的方向，杠桿程度決定了股市波動的劇烈程度。如果中國經(jīng)濟基本面超預(yù)期惡化，有可能會扭轉(zhuǎn)當前市場的樂觀預(yù)期，造成股市方向改變。

第二，美國經(jīng)濟可能周期見頂，美股可能存在泡沫破滅風險。

2018年12月，美國零售銷售額環(huán)比下降1.2%，創(chuàng)下2009年9月以來的最大跌幅。1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下降0.6%，為8個月以來首次下降；同比增長3.8%，創(chuàng)2018年6月以來最低。2月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)初值創(chuàng)2017年9月份以來新低。

部分數(shù)據(jù)顯示出美國經(jīng)濟增長的隱憂，如果2019年美國經(jīng)濟周期見頂，美股史上最長牛市終結(jié)，對全球經(jīng)濟和股市信心將構(gòu)成沉重打擊。從歷史經(jīng)驗看，美股下跌對中國股市存在較強的外溢效應(yīng)。

綜上所述，2019年以來A股的上漲與2014—2015年有諸多的相似性，包括引人聯(lián)想的好故事、賺錢效應(yīng)的存在、全面看多預(yù)期的形成、市場的不理性等。目前股市上漲存在兩個可能風險點，一是中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的下滑程度可能超出市場預(yù)期，二是美股可能存在泡沫破滅風險。

但當前股市和2015年也有明顯不同——當前股市總體估值依然處于低位區(qū)間，同時杠桿率依然較低。我們建議監(jiān)管部門吸取2015年股市異動的教訓，提早采取防范和應(yīng)對措施，推動股市良性發(fā)展，避免“杠桿?！?。