作為世界最大對沖基金公司的創(chuàng)始人，瑞·達(dá)利歐曾成功預(yù)見2008年金融危機(jī)和歐債危機(jī)。

早在2008年前，他就和橋水的其他同事共同研究歷次債務(wù)危機(jī)的規(guī)律，而正是因?yàn)閷@些規(guī)律的把握，橋水才得以在其他人艱難掙扎之際安然度過危機(jī)。

在《債務(wù)危機(jī)》一書中，達(dá)利歐幫助讀者梳理了歷次債務(wù)危機(jī)的規(guī)律。從1929到2008，危機(jī)如何產(chǎn)生，又是因何而終結(jié)？

2019年3月22日，達(dá)利歐新書《債務(wù)危機(jī)》中文版發(fā)布。他在信睿論壇·春季 2019經(jīng)濟(jì)展望與投資趨勢暨《債務(wù)危機(jī)》新書發(fā)布會上，與中國投資者分享了這套模型及應(yīng)對原則。

正如達(dá)利歐在其全球暢銷書《原則》中解釋的那樣，他相信，絕大多數(shù)事情都是一遍又一遍地反復(fù)發(fā)生的，所以通過研究事物的規(guī)律，人們可以理解事物背后的因果關(guān)系，并制定妥善應(yīng)對的原則。

我為什么寫《債務(wù)危機(jī)》？

多年前我養(yǎng)成了一個(gè)習(xí)慣：每次做決策時(shí)要把決策的條件、標(biāo)準(zhǔn)或者說原則寫下來，之后可以反思。

我發(fā)現(xiàn)，相似的事情不斷重復(fù)發(fā)生，所以重要的是，要有自己的應(yīng)對原則。

在處理現(xiàn)實(shí)的時(shí)候要有一個(gè)原則——要了解實(shí)際情況。我的經(jīng)驗(yàn)告訴我，任何一次發(fā)生了我意想不到的狀況時(shí)，說明有些事情是我沒有經(jīng)歷過，但是實(shí)際上發(fā)生了很多次的，所以我們需要知道經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的、市場機(jī)器是如何運(yùn)行的，因?yàn)樗鼈冎g存在因果聯(lián)系，很多事情是不斷重復(fù)發(fā)生的。

我對于生活有很多原則，在橋水也設(shè)立了一些原則，我想把這些原則傳達(dá)給其他人，所以在全球金融危機(jī)10周年的時(shí)候，有人邀請我把我關(guān)于債務(wù)危機(jī)的研究結(jié)果集結(jié)成書。

部分政策制定者也贊同，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為很可能下一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，我們就忘記該怎么應(yīng)對了，所以我們要了解經(jīng)濟(jì)機(jī)器是如何運(yùn)行的，正所謂“久病成良醫(yī)”，我們應(yīng)該能夠了解債務(wù)危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在規(guī)律。

如何預(yù)測經(jīng)濟(jì)形勢？

《債務(wù)危機(jī)》的內(nèi)容是基于對過去100年間所有的大的債務(wù)危機(jī)的分析，并以此建立了債務(wù)大周期模型。每次債務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形式都不完全一樣，但大致的周期差不多。

在這一模型中，有四大力量、三個(gè)重要的均衡和兩個(gè)杠桿。如果你知道它們相互之間是如何運(yùn)作的話，基本上就能夠?qū)?jīng)濟(jì)形勢做出預(yù)測。

那四大力量都有哪些呢？

第一個(gè)是生產(chǎn)率，就是你不斷地學(xué)習(xí)如何提高效率，生產(chǎn)力就會提高，進(jìn)而提升你的生活水平，這是一個(gè)向上的不斷演進(jìn)的過程。

圍繞它有兩個(gè)周期，一個(gè)是短期債務(wù)周期，一個(gè)是長期債務(wù)周期。短期債務(wù)周期是一個(gè)所謂的商業(yè)周期，比如說經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有很多方面出現(xiàn)疲軟，假設(shè)失業(yè)率非常高，央行就想要?jiǎng)?chuàng)造信貸，有了信貸就有了購買力，你就可以購買更多東西，但是信貸也意味著有債務(wù)，所以它本身是有周期性的。

如果信貸不斷增長，負(fù)責(zé)制定貨幣政策的央行會采取行動，信貸就會往下。這樣的周期很多，一般短的債務(wù)周期會持續(xù)5—10年，大部分的人們對這種周期比較熟悉和習(xí)慣，這些短的周期累積起來就會成為長期債務(wù)周期。因?yàn)樗腥硕枷Ｍ麄€(gè)市場在不斷擴(kuò)張，希望經(jīng)濟(jì)能夠不斷增長，所以就會提供越來越多的信貸，也就越來越具有刺激性。

那怎么才能刺激經(jīng)濟(jì)呢？有兩個(gè)杠桿：一個(gè)是貨幣政策，一個(gè)是財(cái)政政策。如果利率已經(jīng)降到零怎么辦呢？央行就開始印鈔，就是所謂的量化寬松，購買資產(chǎn)，這就是長期債務(wù)周期。

還有三個(gè)均衡是非常關(guān)鍵的，我經(jīng)常會看現(xiàn)狀和均衡狀態(tài)存在什么樣的差異。

第一個(gè)，債務(wù)的增長和收入的增長是保持一致的。有收入才能還債，要計(jì)算收入增長后是否足夠還債，如果收入在還債后還有富余的話就沒有問題，如果債務(wù)較高的話可能會產(chǎn)生泡沫。

第二個(gè)就是經(jīng)濟(jì)均衡，經(jīng)濟(jì)不能太熱，也不能太冷，必須要符合設(shè)計(jì)的產(chǎn)能，過熱要收緊，過冷的話要刺激，所以我會關(guān)注經(jīng)濟(jì)均衡的狀態(tài)。另外還有資本市場的均衡，換句話說包括資本市場借貸在內(nèi)，貸款是一種流通，就像血液的流通一樣，這種流通非常關(guān)鍵。

第三個(gè)，我還要看一下股票預(yù)期回報(bào)率是多少，股票預(yù)期回報(bào)率是我經(jīng)常會看的一個(gè)數(shù)字，看它是不是超過債券預(yù)期回報(bào)率和現(xiàn)金預(yù)期回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差是否適當(dāng)，這是非常復(fù)雜的。隨著時(shí)間推移，現(xiàn)金的回報(bào)比債券低，是資本基本定價(jià)的規(guī)律。

之前說央行有兩個(gè)杠桿工具可用，一個(gè)是貨幣政策，一個(gè)是財(cái)政政策，當(dāng)央行想要放緩經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候，因?yàn)檎麄€(gè)周期處在高位，產(chǎn)能利用率高，這個(gè)時(shí)候央行會收緊貨幣政策，短期利率相對于長期利率上升，就會給資本市場帶來變化，所以我經(jīng)常會關(guān)注資本市場的均衡狀態(tài)。

債務(wù)周期如何識別？

債務(wù)周期一共分為7個(gè)階段：早期、泡沫、頂部、蕭條、和諧的去杠桿、推繩子和正?；?/p>

第一個(gè)階段是早期階段。在這一階段，貸款是很健康的，而且大家都能還得上款。

第二個(gè)階段是泡沫階段。這時(shí)候貸款非常繁榮，銀行就放松了自己的放貸標(biāo)準(zhǔn)，就像大家舉辦晚宴，花很多的錢，借錢花，覺得自己很富有，這個(gè)時(shí)候就是繁榮的階段。

那么，大家都很樂觀地借錢花，以后又還不上，就產(chǎn)生了問題。我們要認(rèn)真識別泡沫期，不然你有可能被泡沫沖走。在泡沫階段你應(yīng)該要賣出，而不是買入，但很多投資者被泡沫影響，一遇到泡沫就興奮，他們認(rèn)為這是很好的時(shí)機(jī)，借錢買。

而且這是一個(gè)不斷自我循環(huán)上升的過程：如果資產(chǎn)價(jià)格上升的話你就更富了，銀行借你更多的錢，你就更興奮，就會買更多。但泡沫是不可持續(xù)的，要計(jì)算現(xiàn)金流，這是非常關(guān)鍵的。

在債務(wù)周期中，最重要的是泡沫階段。首先按照傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，各類資產(chǎn)的價(jià)格都會上升，還有現(xiàn)金流的流動等都非?？臁Ｍ瑫r(shí)上漲的價(jià)格也表示以后將出現(xiàn)貨幣貶值，你要計(jì)算一下是否需要加大現(xiàn)金流，以及現(xiàn)金流是不是能預(yù)測未來的匯率貶值。

如果達(dá)到了產(chǎn)能的頂峰時(shí)，人們通常都非常樂觀，會大肆購買，杠桿率會增加，大家的債務(wù)會很大。人們也會進(jìn)行遠(yuǎn)期的購買，比如說在房地產(chǎn)市場，大家會買更多房子，這樣每個(gè)人都增加了一些房產(chǎn)，但是并非人人用于自住，預(yù)期的是將來會賣掉，這就是泡沫的信號。

還有買家進(jìn)入市場這一信號。新買家以前沒有進(jìn)入這個(gè)市場，他們覺得價(jià)格上漲了，所以想入場，同時(shí)貨幣政策放松也會進(jìn)一步地使泡沫變大。

第三個(gè)階段是頂部階段，因?yàn)閭鶆?wù)太多，必須要還債，這是我們要關(guān)注的，我們要看一下債務(wù)金額占收入的比例，通常央行會收緊利率，會放緩經(jīng)濟(jì)增長。

然后我們就進(jìn)入第四個(gè)階段，就是蕭條。在蕭條階段，美聯(lián)儲及其他任何國家的央行都會采取措施，就是不能放松貨幣政策了，這就帶來了變化，這就像2008年時(shí)出現(xiàn)的問題。

除美國外，我們還看到當(dāng)時(shí)其他國家也出現(xiàn)了同樣的問題。然后就是第五個(gè)階段——和諧的去杠桿化和第六個(gè)階段——“推繩子”。

最終進(jìn)入最后一個(gè)階段：正?；?/p>

如何應(yīng)對債務(wù)危機(jī)？

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升到頂端，資產(chǎn)價(jià)格就會下降，銀行就不愿意借錢，那在短時(shí)間內(nèi)就會開始去杠桿化。針對債務(wù)周期，有四個(gè)解決的方式。

第一個(gè)辦法，要進(jìn)行緊縮，不要花那么多錢，你要用錢來還款。

第二個(gè)辦法，當(dāng)一些人減少開支的時(shí)候，另外一些人的收入也會減少，因?yàn)槟愕幕ㄙM(fèi)就是別人的收入，所以如果你緊縮的話那其他人的收縮會下降，所以這個(gè)周期會進(jìn)一步加強(qiáng)，然后你會違約，或者說債務(wù)重組。會出現(xiàn)什么樣的問題？

你的債務(wù)就是另外一個(gè)人的資產(chǎn)。如果你違約，或是進(jìn)行債務(wù)重組的話，那別人就失去了自己的資產(chǎn)，也就是說他的資產(chǎn)下降了，他開支的能力下降了，所以這是自我加強(qiáng)的循環(huán)。

第三個(gè)辦法，中央銀行可以印鈔，或者是停止流血，并且刺激經(jīng)濟(jì)。

第四個(gè)方法，就是進(jìn)行財(cái)富的再分配，把財(cái)富從原先的債權(quán)人那里分到債務(wù)人那里。

所以我們有兩種力量，一種是通脹的力量，一種是緊縮的力量，如何平衡這兩種力量非常關(guān)鍵。

最重要的考慮是什么？債務(wù)如果以外幣計(jì)價(jià)的話會非常困難，央行控制力就非常有限。如果以本幣計(jì)價(jià)，該國央行就可以很快地處理危機(jī)。

我給大家介紹幾個(gè)圖表，這個(gè)線是美國從1990年開始的人均GDP，我們可以看到這個(gè)上段線條力量是非常大的，它會有波動，但是這些波動、這個(gè)周期是非常長期的。這是2008年的金融危機(jī)。這告訴我們生產(chǎn)效率的重要性，生產(chǎn)效率在每一個(gè)領(lǐng)域都在發(fā)生變化。在周期的末期，生產(chǎn)效率在下降。這是美國的生產(chǎn)效率，這是過去10年，從20世紀(jì)80年代開始的生產(chǎn)效率的變化，歐洲的生產(chǎn)效率在下降，下降了60%，從0.6到1.8。日本的生產(chǎn)效率在下降，它的債務(wù)危機(jī)在發(fā)展，社會進(jìn)入老齡化。不同國家生產(chǎn)效率的變化是最重要的一個(gè)因素。從長期來看，生產(chǎn)效率最重要。

同時(shí)還有債務(wù)的周期疊加。這個(gè)圖非常關(guān)鍵，是從1990年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，這個(gè)圓圈是美國，當(dāng)講到債務(wù)和GDP之間的比例，我們可以看到在第一幅圖中，債務(wù)占GDP的比例是非常高的，但是在下面這幅圖我們可以看這個(gè)藍(lán)線就是短期的利率，幾乎到0了，到0的時(shí)候就發(fā)生了變化，央行就會印鈔，這是紅線，然后購買金融資產(chǎn)，這是央行擴(kuò)表。然后我們可以看到在2008年是這樣的，美聯(lián)儲是這樣做的，債務(wù)占GDP的比例非常高，利率幾乎是0，然后央行開始印鈔，購買金融資產(chǎn)，開始擴(kuò)表，央行購買了15萬億的金融資產(chǎn)。因此資產(chǎn)的價(jià)格就上升了，因?yàn)橘I家多了，經(jīng)濟(jì)在增長，這是債務(wù)周期的一部分。

與此相關(guān)，我們可以看到另外一個(gè)重要的因素，那就是財(cái)富缺口的增加和財(cái)富差距的增加，收入的差距，從20世紀(jì)30年代開始到現(xiàn)在，收入的差距是最大的，這是人們之間收入的差距和財(cái)富的差距?，F(xiàn)在我們可以看到1%的人口，他們的財(cái)富是下層的90%人口財(cái)富的總和，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格的上升使得富人變得更富，只有富人才有金融資產(chǎn)。另外還有其他的要素，比如說技術(shù)。技術(shù)也使得財(cái)富差距變大，因?yàn)榧夹g(shù)使得低技能的工人失業(yè)，所以我們的財(cái)富差距越來越大。這個(gè)財(cái)富差距在拓寬，我們看到民粹主義抬頭，這是政治在發(fā)揮作用了，民粹主義開始在西方非常盛行。左翼和右翼都會有民粹主義，左翼的民粹主義，他們沒有太多錢；右翼民粹主義資本家也會有一定的良知，這里我們衡量的是民粹主義的抬頭。也就是面臨社會問題了。

我們看看這樣典型的周期和20世紀(jì)30年代大蕭條的周期是類似的，那時(shí)候出現(xiàn)了兩極化，在美國和歐洲我們可以看到政治的兩極化產(chǎn)生了，在大選當(dāng)中反映出來，這會影響到后續(xù)經(jīng)濟(jì)政策。與此同時(shí)，央行也沒有太多的能量來進(jìn)一步放寬貨幣政策。