一、不要把長期邏輯短期化

其實不只是大家，包括筆者在內，一度也對這輪行情的可持續(xù)性出現(xiàn)過猶豫。

主要的原因在于：“不怕神一樣的對手，就怕豬一樣的隊友”。當你看到站在你身邊那些樂觀的隊友，有從3000點開始猜嬰兒底的、有19年1月份依然堅定看2200點的、有說2018年會打爆所有經濟空頭的，自然會讓你對行情的可靠性產生懷疑之心。

不過退一萬步講，壞掉的鐘一天都能準兩回，更何況經濟和股市預測誰也不是常勝將軍對吧。其實這些隊友的觀點對筆者也很有啟發(fā)，他們的共性就是：很少深入分析高頻數據和拐點變量，更多談及投資理念和長期邏輯。

行情走到今天，討論問題的核心理應回到：我們對于中短期市場的觀點，是不是還有邏輯和數據可以追尋，而且依然是可以漸進式的驗證和糾偏的？

這里筆者不否定任何市場的長期投資邏輯都是拼投資世界觀、拼國運、以及拼康波周期，所以A股所對應的中國經濟縱深是值得挖掘的，無論是偏低的城鎮(zhèn)化率、優(yōu)秀的制造業(yè)、全球最大消費市場、科技技術的進步等等。——但是這些都是A股的長周期樂觀論據。

現(xiàn)在回頭看2015年，對當時市場形成致命傷害的因素很多，像傘形信托配資、創(chuàng)業(yè)板徹底題材化等等，但是有一個因素大家可能忽略了：當時提出的“改革?！?，實質上也對市場結構造成了根本性的破壞。

原因很簡單：“改革?！边@個長期邏輯，無法用短期數據和其他證據證偽，也無法量化出一個可以對應的估值中樞提升幅度，更無法驗證企業(yè)盈利和生產效率提升是否與之相關?！@使得任何估值，甚至百倍PE都可以用“改革?！眮硖氯?，比如中國中車一度拉升至30倍PE以上，當時市場就用“改革牛”的子概念“國企改革”去解釋它的合理性。

長期邏輯一旦錯誤套用，用來解釋一年甚至幾個月的行情走勢的話，很容易犯兩個錯誤：一是錯誤評判行情的短期主要驅動因素，二是長期邏輯難以證偽，所以容易驅動行情題材化、泡沫化。最后2015年大家為何受傷如此嚴重，一方面是低估了杠桿資金對市場的邊際影響，另一方面則是無法對長期邏輯進行證偽從而容忍了估值的泡沫化。

這里面，“改革?！钡奶岱ǎ蛘哒f長期邏輯和短期邏輯的混淆，“功”不可沒?！@是一朵生不逢時的惡之花。時至今日，我們依然應當警惕，因為這種邏輯很難在微觀上指導我們的真實投資，起碼短期是如此。

二、2019年行情的驅動因素依然在生效

如果站在2019年的周期來看，目前驅動A股行情的中短期因素，依然在生效。

在之前的文章《牛市在途：驅動股市反彈的因素還在生效么？》里提到，本輪春季行情的本質是，去杠桿政策的實質性轉向，帶動信用利差和無風險利率的雙重下行，疊加美元加息壓力放緩和北上資金持續(xù)流入，由國內和國外雙重流動性共同刺激下的估值修復。——基于分母（風險利率）的大幅改善。

首先，信用利差在持續(xù)性小幅回落，國內的寬信用依然在穩(wěn)步進行中。盡管近兩月票據市場的波動給融資數據造成一定擾動，但社融總量恢復增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認為從寬貨幣到寬信用終將會發(fā)生。

（注：數據已更新至3月21日，AA級信用利差已創(chuàng)出年內新低）

其次，全球的流動性寬松仍在同步進行中，主要經濟體的國債利率持續(xù)下行。包括日本宣布維持基準利率在-0.1%不變；美聯(lián)儲超預期鴿派，稱將于2019年9月底停止縮表；歐洲央行計劃重啟貨幣刺激計劃?！撤N意義上說，國內的降息步伐依然慢于全球，最新的《政府工作報告》里也留了口徑：“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段”。

第三，關于外資，我們的看法是，目前不用擔心外資會撤離。前面已經談過，只有當個股ROE出現(xiàn)大幅快速下降且下降超出歷史波動區(qū)間時，外資才會傾向于減持，而目前杠桿企穩(wěn)的大背景下，A股整體的ROE也有望企穩(wěn)（杜邦分析法）。除了這一點外，歐元區(qū)最新的PMI數據和美聯(lián)儲的轉鴿派給了我們一些新的啟示。

歐元區(qū)最新的3月制造業(yè)PMI初值只有47.6，大幅低于預期的49.5以及前值的49.3，并且創(chuàng)下近5年來的最低點。其中火車頭德國數據跌幅更大，從2月的47.6跌到44.7。而這個數據從2017年底開始就一路持續(xù)且大幅下行，但是歐元區(qū)自身的赤字數據和失業(yè)率數據都在正常區(qū)間，因此更像是周期性的自然回落。

我們正好在前一段時間將各國的歷史分位數據做了一個整理，我們發(fā)現(xiàn)：

1、當前全球各經濟體的經濟周期節(jié)奏分化較大，發(fā)達（DM）國家總體處在高位回落階段，而新興（EM）國家則是低位回升；

2、所以從圖上看，美國英國歐元區(qū)屬于右側的回落期，日本加拿大德國處于左側的觸底期，只有新興國家處于中間的繁榮期，而中國是全球所有主要經濟體里，PMI歷史分位最低的一個國家，否極泰來走上復蘇的可能性其實挺大的?！斎涣耍@也告訴我們，過去一年有多慘烈；

3、而由于去年美國經濟超預期所形成的強勢美元，使得資金大量流出新興市場，壓低了這些國家的權益估值，包括中國；

4、觀察當前的經濟周期節(jié)奏和DM/EM國家權益估值，我們看到中國股票市場的吸引力還是非常明顯的。

由于數據的趨勢性很難在一張圖里體現(xiàn)清楚，所以我們用的是截面數據展現(xiàn)。即使如此，從這張圖上，很清楚的能看明白為什么歐元區(qū)的PMI會低于預期、美聯(lián)儲會轉鴿派、2018年國內為什么會如此艱難、以及外資為什么要持續(xù)性的買入A股。

如果再加上我們市場的估值中樞離歷史均值很遠，明顯更為便宜，那么理由就更為充分了?！虼斯P者的判斷是，買入節(jié)奏可能會有波動，但是依然不需要擔心外資是否撤離。

因此時至今日，我們還是保持著一個偏樂觀的態(tài)度，因為這些起到關鍵作用的中短期因素，依然在起著積極的作用。還有一個樂觀的原因是，從全球經濟史來看，主要經濟體只要持續(xù)推進“寬貨幣”，終究會順利傳導到“寬信用”，并最終帶動企業(yè)盈利回升，失敗的案例極少。

三、如何克服我們的牛市心魔？

所謂的牛市心魔，主要指的是害怕上漲、害怕回撤、患得患失、左顧右盼，但其實根本的原因是：不知道自己為什么賺錢，從哪里賺錢，還能賺多久。

而克服這種牛市心魔的手段，在前面已經講的非常清楚了：

1、不要陷入長期邏輯陷阱。無論是”改革牛“、”產業(yè)升級“還是其他，這些邏輯更偏長期，一旦邏輯框架被這種長期因素主導，那么根本上缺乏證偽和止損手段，最后容易演變?yōu)橘€國運和崩盤論的極端化情緒；

2、想明白每一輪行情的本質驅動因素，并且緊跟數據。既然這一輪行情是由流動性推動，那么市場整體的關注點必然集中于流動性的寬松和政策的邊際改善，盈利因素固然重要，但是用盈利因素來做主導邏輯顯然舍本求末；

3、用可視化、可跟蹤的數據來做客觀判斷。無論是情緒指標、交易量指標、流動性指標還是信用利差指標，判斷行情的基準在于冷冰冰的數據，放棄那些無法數據化的主觀指標，特別是市場處于迷茫和混沌的狀態(tài)時；

4、邏輯的演進是復雜的，注意組合勝率。首先，我們對于A股的長期觀點一直是樂觀的，也不否認經濟短期會承壓，但是正因為如此，寬松政策推動了短期邏輯（流動性看多）和長期邏輯（基本面看多）的統(tǒng)一；第二，即使短期企業(yè)盈利回升低于預期，但是會強化市場的寬松預期，甚至會繼續(xù)推動市場上行；第三，我們反而提出，N型的風險點在于全球經濟度過最困難的時期之后，樂觀預期不能持續(xù)從而帶來市場波動放大?！@是邏輯的一種反向博弈，這種二階導博弈才是A股的常態(tài)。

另外，對于股票投資者而言，在目前去杠桿出清風險消除、估值中樞得到修復后，還有一個方法可以幫助你克服牛市心魔：尋找并追求最優(yōu)質企業(yè)（Alpha）。

2001-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠低于同期美國紐交所6%的年均退市率，羅素2000指數每次的成分股定調整替換率都能達到40%以上。近年來，紐交所上市公司數大體維持在2000家左右，納斯達克上市公司數則大體維持在3000家左右，前者每年有大約100-300家新公司IPO，后者則有300-500家，但它們的退市規(guī)模均與IPO數量相當。

因此，美股從1980-2007年雖然漲了近7倍，但是其中75%的公司不創(chuàng)造任何回報，剩下25%的公司貢獻了所有的指數漲幅，其中80%的指數/市值漲幅是由前10%最優(yōu)秀的公司創(chuàng)造的。

我們做了一個統(tǒng)計，F(xiàn)ANNG這五家最優(yōu)秀的美股企業(yè)，在2000年市值和利潤分別僅占標普500指數的0.2%和0.1%，但是19年過去后，F(xiàn)AANG的市值和利潤分別占到標普500指數的10%和12%。

長期收益的驅動力是盈利的增長，而不在于估值變化，你所選擇的優(yōu)秀公司才是投資成敗的決定因素。

四、幾個有意思的數據和信號

這里還有幾個筆者發(fā)現(xiàn)的，有意思的數據和信號。

第一，“牛市”來了，其實還是很有虧錢的：

1、追逐熱點：歷史上買入市場活躍股票在持有10天的虧損概率達到70.4%，平均收益率為-9.24%；

2、買入績差股：歷史上任意時點買入高市盈率股票虧損的概率為72.1%，而買入低市盈率股票僅為11.1%；

3、濫用杠桿：A股歷史上融資余額變動的波動率是指數波動率的20倍，增加杠桿將極大降低夏普比率；

4、線性情緒：投資者往往隨著行情的演繹逐步加大倉位直至杠桿，往往在牛市頂部的倉位最高。

申萬曾經編過一個活躍指數，萬德上的代碼是801862，原理很簡單：每周都買入上周換手率最高的100個股票。

這個指數從2000年開始追溯，起點是1000點，截止2017年1月10日停止更新，只剩下10.62點。對的，你沒看錯，跌了99%，跌到申萬不好意思，最后停止更新。

我們上面那個”追逐熱點“就是借用這個指數統(tǒng)計勝率的。

且慢，這個數據還有一個細節(jié)很有意思：歷史上追逐熱點只有4個時間段曾經成系統(tǒng)賺錢：分別是2006年初、2007年初、2009年初、2015年初，以及2019年初（估計）。

我們還發(fā)現(xiàn)：截止到2018年底，A股證券化率僅為48.31%（44萬億總市值/90萬億GDP），而且分母（GDP）依然以6%的增速在穩(wěn)步增長。這個數據即使考慮海外上市的中概股（85%），也遠低于遠低于美國（158%）、日本（122%）、英國（105%）、韓國（102%）等國。

這個數據也有一個非常有意思的地方：A股2000年以來有兩次絕對行情頂部，當時的資產證券化率分別逼近120%和100%，如果算上中概股的話，證券化率已經逼近當時的美國。

這也是一個非常強有效的見頂指標，而這個指標目前的數值是：48%，股權分置改革以來的歷史最低位也都有：38%。

當然這些只是獨立的微觀數據了，一切盡在不言中。

無論多空，都希望大家都能把握住屬于自己的2019年。