本文為海通證券姜超3月19日在海通證券研究所總量研究會議上的講話內(nèi)容，分享了對中國未來經(jīng)濟(jì)和資本市場的一些觀點(diǎn)，其中提到了中國資本市場是普通人改變命運(yùn)的第八個機(jī)會，以下內(nèi)容詳細(xì)探討：

非常榮幸跟大家分享一下我們對中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的未來觀點(diǎn)。我們報(bào)告名字叫：不走老路，股債雙牛。

一方面，我們認(rèn)為債券牛市還會繼續(xù)，雖然大家做債券投資的可能覺得今年沒什么意思，但是我們認(rèn)為債券市場應(yīng)該不會大跌，應(yīng)該還是在低利率時代。另一方面，我們認(rèn)為股市應(yīng)該是一輪大牛市的起點(diǎn)。雖然說目前漲的不少，我和大家開玩笑說大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁華，好不容易漲一漲，千萬不要把籌碼放棄了。我們認(rèn)為股市未來依然充滿希望。

1.過去房市領(lǐng)漲、舉債刺激需求

今天我跟大家分享四個方面的觀點(diǎn)，第一個就是如何理解大類資產(chǎn)配置的變化。現(xiàn)在股市確實(shí)漲了不少，基于以往的邏輯，目前很多人已經(jīng)開始覺得股市應(yīng)該見好就收，落袋為安。因?yàn)樵谶^去的十年，每一次股市上漲以后大家如果不及時抽身而退，最終就會賠回去。所以股市給大家印象是不太好。買房則是另外一個故事，過去十年只要買房，在家里都會有地位，因?yàn)樗侨松A家的標(biāo)志。07年如果一個人選擇買房子，另一個人選擇買股票，那么人生就分叉了，而且再也沒有合攏過。所以在經(jīng)過了10年的市場教育之后，大家對房市上漲已經(jīng)形成了一種信仰，對股市上漲其實(shí)心里充滿了問號。

如果我們看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)在美國的1979年，其實(shí)也發(fā)生過類似的現(xiàn)象。當(dāng)時美國人就跟現(xiàn)在中國的普通老百姓一樣，大家心里也對房市充滿了信心，對股市沒有信心。當(dāng)時美國人寫了一篇非常著名的文章來論證買股票沒希望，題目是《股市已死》，里面列舉的理由包括買房才能抗通脹，買股票跑不贏通脹，即便買貨幣基金也可以輕松跑贏股市。

還有一條理由特別搞笑，叫做股市里面沒有年輕人。這句話我以前沒感受，直到我在幾周以前去營業(yè)部給散戶路演，當(dāng)時會場坐滿了人，營業(yè)部老總熱淚盈眶，跟我說好久沒有見過這么多人。但我仔細(xì)一看，感覺一半都是老頭老太太，還有杵著拐杖過來的。中國的股民也已經(jīng)老了，經(jīng)過十年的風(fēng)險教育之后，大家發(fā)現(xiàn)每一次買房都是對家里做貢獻(xiàn)，每一次炒股就是敗家，所以十年下來大家已經(jīng)不相信股市，都迷信房市了。年輕人都搶著做房奴，中國人買房的年齡幾乎是全世界最年輕的，20多歲就搶著去買房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其實(shí)這跟美國當(dāng)時一模一樣，美國老百姓當(dāng)時也是對房子有謎一樣的信仰，對股市是發(fā)自內(nèi)心的鄙視。

但是這個預(yù)測后來全錯了。從美國的80年開始，股市是一輪超級大牛市，到目前為止股市的漲幅是25倍，房子一共就漲了大概5倍。如果算年均漲幅，那么過去的40年股市平均每年的回報(bào)率是8.3%。8.3%是一個指數(shù)回報(bào)，沒有算股息率，加進(jìn)去股息以后，每年回報(bào)率大約10%。我相信大家做投資做了很長時間，應(yīng)該能體會到如果每年能賺10%是一件多么幸福的事情，做夢都想實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，美國人過去40年做股票每年就是10%的回報(bào)。但如果你去買房，買房大概每年是4%的回報(bào)率，關(guān)鍵這個回報(bào)是跑輸現(xiàn)金的，當(dāng)然這個現(xiàn)金不是說把錢放在家里，而是買成類似于余額寶這樣的貨幣基金，貨幣基金在美國過去40年也是每年5%左右的回報(bào)率。也就是說，過去40年在美國買房是非常敗家的行為，而買股票才是人生贏家。

因此，買房和買股票的資產(chǎn)配置選擇在美國的1980年前后換了一個位置，之前二十年買房就是人生贏家，之后40年買股票才是人生贏家。這個變化對我們而言很重要，因?yàn)樗嬖V我們歷史不是簡單的重復(fù)，過去10年在中國只要買房就能賺錢，所以很多人就形成了信仰買房就能賺錢，但其實(shí)歷史往往會跟我們開一個很大的玩笑，把贏家變成輸家，把輸家變成贏家。

所以，我們一定要去思考，為什么在80年前后美國的房市跟股市發(fā)生了一個180度的大轉(zhuǎn)變？我們?nèi)ネ顿Y任何一個資產(chǎn)，其實(shí)都要關(guān)注兩個最基本的屬性：第一個是這個資產(chǎn)能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二個是這個資產(chǎn)的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房價和租金的比值。

從盈利和估值這兩個維度來復(fù)盤美國房市和股市的過去60年，并且把80年作為一個分界線，分成前后兩個時期。我們可以發(fā)現(xiàn)在任何一個時期，股市的盈利從來沒有跑輸過，股市不漲從來不是因?yàn)槠髽I(yè)沒有賺錢，關(guān)鍵其實(shí)在于估值的變化。在80年代之前的20年，美國的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同樣是3倍收益增長，房市那邊是3倍的租金漲幅乘以1.3倍估值提升，一共漲了四倍。股市那邊是3倍的盈利漲幅乘以0.4倍估值，等于20年沒漲。所以，其實(shí)股市不漲不是因?yàn)槠髽I(yè)沒有賺錢，關(guān)鍵是股市估值跌沒了。

但是在80年代以后，這個現(xiàn)象就全變了。我們看到無論是估值還是盈利，股市全都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了房市。股市的估值從8倍回到20倍，光估值就漲了2.5倍。另外，在盈利這一塊，股市的盈利漲幅是10倍，而租金大概漲了5倍。所以在房市這一塊，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍漲幅。而在股市這一塊，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是漲了25倍。

那么為什么在80年以后，美國股市的估值和盈利全都跑贏了。80年到底發(fā)生了什么事情呢？

80年最大的變化是里根宣布競選美國的總統(tǒng)。作為90后或者00后，大家可能對里根不熟悉，但是相信大家都對特朗普很熟悉。而特朗普的所有行為，其實(shí)都是在模仿里根。比如特朗普的競選口號“讓美國再次偉大”，這是里根的原話。里根在任上發(fā)動了日美貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普也把它照搬過來。特朗普的主要政策是減稅，而這也是里根的原創(chuàng)。因此，大家公認(rèn)里根是美國戰(zhàn)后最為偉大的總統(tǒng)。

既然里根是美國戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)，那么美國在戰(zhàn)爭時期還有另外一位偉大的總統(tǒng)，那就是羅斯福。羅斯福和里根是美國過去100年的雙子星，所以我們要去理解里根，就離不開羅斯福的鋪墊。

羅斯福是1933年出任美國總統(tǒng)，背景是29年發(fā)生了大蕭條，大蕭條發(fā)生以后，當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)突然之間一半都沒有了，而且不光是美國，歐洲也是一樣，全球經(jīng)濟(jì)突然之間消滅一半。所以大家開始打仗，開始搶殖民地，都想去搶需求，直到后來出來了一位偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯。

1936年凱恩斯寫了一篇報(bào)告，告訴大家其實(shí)不用打仗，只要政府出來挖坑，就好比上海有一條著名的浦東大道，從我來上海以后的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕這個坑沒有任何的價值，只要通過挖坑這個行為可以給大家去發(fā)工資，就可以把經(jīng)濟(jì)拉起來。而羅斯福新政的核心就是凱恩斯主義，就是政府出面刺激經(jīng)濟(jì)。靠著刺激需求，美國經(jīng)濟(jì)成功地走出了大蕭條，而凱恩斯主義也成為二戰(zhàn)以后大家屢試不爽的法寶。

但是到70年代，刺激這一招突然沒有用了，所有的刺激沒有帶來任何的增長，全都是通脹，從而產(chǎn)生了滯脹，滯就是停滯、脹就是通脹，也就是物價很高，唯獨(dú)沒有增長。由于滯脹，貨幣增速很高，商品價格大漲，房價也大漲，唯獨(dú)經(jīng)濟(jì)不漲，股市二十年不漲。

正是在滯脹的泥潭中，里根在1980年出來競選美國總統(tǒng)。他說其實(shí)我們的經(jīng)濟(jì)生了病，但是我們的藥方開錯了。我們可以打個比方來理解里根的思想，經(jīng)濟(jì)的問題是產(chǎn)能過剩、很多東西沒人買，這就好比一個人不想吃東西，過去我們的做法是不停給這個人發(fā)錢，想著各種法子逼他去吃。但里根說關(guān)鍵不是錢的問題，而是東西不好吃，如果規(guī)定這個人每天只能吃同一種盒飯、而且要連續(xù)吃十年，估計(jì)他吃了十天就不想再吃了，你給他發(fā)多少錢他都不想吃，因?yàn)槌远嗔艘呀?jīng)惡心了。但如果我們每天換優(yōu)秀的廚師，給這個人每天吃各種山珍海味，那么他肯定是吃了還想吃。所以關(guān)鍵不是給他發(fā)錢，逼著他去吃盒飯，而是要把飯做得好吃一點(diǎn)，這樣大家就會吃了還想吃。

所以，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的關(guān)鍵不是因?yàn)闆]有需求，而是因?yàn)楣┙o太垃圾了。他給了一個全新的藥方，也就是所謂的供給學(xué)派改革，從供給來解決經(jīng)濟(jì)的問題，他的核心思想是兩大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超發(fā)貨幣，他支持當(dāng)時央行行長沃克爾的貨幣緊縮政策；第二招，通過減稅來改善經(jīng)濟(jì)供給。這兩個政策一起改變了美國經(jīng)濟(jì)，以及美國的股市和房市的表現(xiàn)。

里根帶來的第一個變化，是80年之后美國的貨幣增速發(fā)生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美國的廣義貨幣增速高達(dá)10%，而在80年代之后，美國的貨幣增速平均只有6%，貨幣增速幾乎下降了一半。而與貨幣增速下降同時發(fā)生的，是美國的利率水平也發(fā)生了永久性的下降，在70年代美國的國債利率高達(dá)10%，而在80年代之后國債利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而貨幣增速的下降改變了美國貨幣的相對寬松狀態(tài)。很多人一聽貨幣寬松，理解就是錢很多。其實(shí)貨幣寬松有兩種狀態(tài)，第一種是錢的數(shù)量多，也就是貨幣增速高，第二種是錢的利率低，而這兩種寬松其實(shí)不是一碼事，甚至是完全相反的。

在美國的70年代，就是貨幣的數(shù)量寬松，貨幣增速很高，而這對房市非常有利，貨幣總量每隔幾年翻一倍，房價也會漲一倍。而在里根時代之后，貨幣增速大幅下降，房價也就漲不動了。但隨著貨幣增速下降，美國的利率水平發(fā)生了大幅下降，出現(xiàn)了貨幣的價格寬松，而利率下降對股市非常有利，隨著美國國債利率從10%以上降至3%以下，美國股市的估值水平從8倍回升到了20倍。因此，里根支持收縮貨幣的行為打壓了房市的估值、提升了股市的估值。

里根帶來的第二個變化是減稅，里根在任期發(fā)動了兩次大規(guī)模減稅。減稅大幅改善了企業(yè)的盈利，但是減稅對房租沒有任何影響。

因此，減稅疊加貨幣增速下降，兩個政策一起，使得美國的股市發(fā)生了連續(xù)40年超級大牛市，而房市則是黯然失色，這是我們理解美國的過去四十年資產(chǎn)配置大逆轉(zhuǎn)的根本原因。

看完了美國以后，我們再回頭來看中國。在我們印象里面，過去十年，我們的上市公司非常不給力，我們的股市不但沒有漲反而還是大幅下跌。但這里面有一半是冤枉的，其實(shí)我們的上市公司業(yè)績是非常不錯的，過去的十年中國上市公司業(yè)績總共增長了接近2倍，業(yè)績每年增長速度是11%，但是我們的股市估值在07年的頂峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以簡單算一算，估值只剩下一點(diǎn)點(diǎn)，20%都不到了，哪怕你的業(yè)績增長2倍，算下來還是跌了一半。所以中國股市跌過去主要是跌估值，并不是上市公司沒有業(yè)績。我們再看房子，其實(shí)中國房子的租金沒有漲多少，過去10年租金就漲了1倍，但是房子的估值、也就是房價租金比也漲了1倍，二二得四一共漲了4倍，所以說，過去十年房子贏在估值上，而股市在也輸在了估值上。

但是為什么過去十年中國的房子能夠漲估值？原因跟美國當(dāng)時一模一樣，也是因?yàn)樨泿懦l(fā)。我們的廣義貨幣總量在07年只有40萬億，現(xiàn)在已經(jīng)超過180萬億，差不多翻了4倍。貨幣總量翻了4倍，所以房價也漲了4倍。而貨幣在10年之內(nèi)翻了4倍，差不多每年貨幣增速都有15-20%，而貨幣是銀行發(fā)的，銀行一看你那么需要錢，立馬就坐地起價，所以過去10年的真實(shí)利率水平并不低，而在高利率時代，股市的估值就被壓在了地板上。

為什么過去10年的中國出現(xiàn)了貨幣超發(fā)？原因跟美國是一樣的。美國是因?yàn)?9年遭遇了大蕭條，所以開始搞刺激。我們是因?yàn)樵庥隽?8年金融危機(jī)，才有了4萬億刺激計(jì)劃。所以我們也是因?yàn)槲C(jī)，才走上了刺激需求的不可持續(xù)之路。但是經(jīng)過十年的刺激以后，我們出現(xiàn)了跟美國當(dāng)時一樣的后果，美國出現(xiàn)了滯脹，我們叫做類滯脹，就是貨幣發(fā)了很多，但是經(jīng)濟(jì)增長沒有提高，而全是地產(chǎn)泡沫。之后美國在80年出現(xiàn)了里根，開始反思并實(shí)施供給學(xué)派的改革，我們也是在15年提出供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，這些變化是一模一樣。

而在我們供給側(cè)改革的過程中，16年和17年分別是去產(chǎn)能和去庫存，也就是減少商品和房子的供給，這其實(shí)是我們的原創(chuàng)，叫做減少供給。但是在經(jīng)濟(jì)學(xué)上減少供給只會帶來漲價，而漲價只會改變上中下游各個行業(yè)的利益分配，并沒有提高中國經(jīng)濟(jì)的整體福利。所以，在那兩年，中國并沒有出現(xiàn)真正的牛市。直到去年開始，我們開始做跟美國80年代的里根一模一樣的事情。18年去杠桿，我們關(guān)掉了影子銀行，大幅的降低貨幣增速。從18年5月份開始減稅，而到19年減稅規(guī)模將達(dá)到2萬億。而收縮貨幣和減稅其實(shí)就是里根的核心政策，在里根之后的40年美國出現(xiàn)了股債長牛，因而中國也在去年和今年相繼出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市。

這就是我們理解這一輪中國資產(chǎn)價格變化的原因，因?yàn)槲覀冮_始跟美國一樣，改變了我們增長模式，從刺激需求轉(zhuǎn)向約束貨幣、減稅改善供給。

2.收貨幣降利率，債市率先走牛

我們首先回顧一下，為什么18年會出現(xiàn)債券牛市，因?yàn)槿ツ陚Ｊ械某霈F(xiàn)和今年股票牛市的出現(xiàn)在發(fā)生的時候很多人都不理解。我記得在18年的時候很多人在質(zhì)疑，不是在去杠桿收貨幣嗎？錢變少了，利率不是應(yīng)該更高嗎？債券怎么可能會漲呢？但其實(shí)恰恰是因?yàn)槿ジ軛U收貨幣，我們的錢沒那么多了，結(jié)果出現(xiàn)了債券的大牛市。

首先有一點(diǎn)很重要，就是要理解到底中國這次有沒有重走貨幣放水的老路。哪怕到了現(xiàn)在，這個爭議還是很大。雖然我們的政策已經(jīng)明確表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始終不相信政策的表態(tài)，而只是相信自己的所謂感覺。再加上今年年初央行全面降準(zhǔn)了，而之后股市也大漲了，所以很多人將這一次行情歸結(jié)為大水牛。但這其實(shí)是先入為主，非常錯誤的說法。到底這一次有沒有重走放水老路？我們一定要講道理，要研究到底貨幣是怎樣發(fā)行的，這一次有沒有超發(fā)？

首先，央行放水和貨幣超發(fā)是兩件事。雖然央行有超發(fā)貨幣的嫌疑，但其實(shí)在整個貨幣發(fā)行的機(jī)制當(dāng)中，央行的作用是提供基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣其實(shí)只在金融體系內(nèi)運(yùn)行，并不會接觸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因而我們可以把央行放水看作是央行播了一顆種子，這個種子未來是長成一顆草，還是一顆大樹，其實(shí)不取決于央行，而是取決于使用基礎(chǔ)貨幣的人，也就是商業(yè)銀行。

其次，貨幣超發(fā)的真正主角是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行拿到央行基礎(chǔ)貨幣之后，下一步會把它投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而形成了廣義貨幣創(chuàng)造。而商業(yè)銀行是一個高杠桿業(yè)務(wù)，本金可能只有10塊錢，但是做的生意往往是100塊。由于商業(yè)銀行有著10多倍的杠桿，所以所有的商業(yè)銀行天生就愛擴(kuò)張。而歷史上全世界的每一次金融危機(jī)，幾乎都離不開商業(yè)銀行的參與。而在經(jīng)歷了無數(shù)次危機(jī)的教訓(xùn)之后，大家共同發(fā)明了巴塞爾協(xié)議，也就是用資本金來管住商業(yè)銀行的行為，通俗的說就是，商業(yè)銀行有多少本金、才能發(fā)放多少貸款。

把中國貨幣超發(fā)的歷史做一個總結(jié)，我們在08年4萬億出臺后貨幣發(fā)多了，但當(dāng)時我們還不知道巴塞爾協(xié)議，不懂事所以搞過頭了。但是在2012年，中國正式加入了巴塞爾協(xié)議，理論上2012年以后中國就不應(yīng)該再出現(xiàn)貨幣超發(fā)。

但事實(shí)上2012年中國又一次出現(xiàn)了水漫金山，而背后的原因很多人都知道，其實(shí)就是影子銀行。很多人都聽說過影子銀行，但是很多人不懂什么叫做影子銀行。其實(shí)中國的影子銀行非常簡單，就是幫助銀行逃避監(jiān)管的。巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行有多少本金才能發(fā)多少貸款，而影子銀行則是給商業(yè)銀行提供通道，從而繞過對資本金的監(jiān)管，所以沒有銀行不喜歡影子銀行的。從11年到17年，中國的影子銀行規(guī)模翻了10倍，這才是本輪中國貨幣超發(fā)的原因。

在去年我們做的所有金融監(jiān)管中最關(guān)鍵的一條，叫做穿透式監(jiān)管原則，這就使得影子銀行無處遁形。簡單的說，就是哪怕銀行找到了影子銀行來放貸，也要按照最終的資產(chǎn)如實(shí)占用資本金，這相當(dāng)于徹底關(guān)上了影子銀行。過去一年中國的影子銀行規(guī)模萎縮了10萬億，萎縮了20%。哪怕是到現(xiàn)在，影子銀行每個月規(guī)模還是穩(wěn)中有降，雖然降幅開始趨緩，但是收縮這個方向是不會變的。

我們可以簡單的總結(jié)一下，以后商業(yè)銀行在創(chuàng)造貨幣的時候，表外的影子銀行業(yè)務(wù)不能做，只能回到表內(nèi)，但是表內(nèi)存在資本充足率的嚴(yán)格約束，10%左右的資本充足率對應(yīng)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度就是10%左右，所以整個貨幣超發(fā)就徹底被關(guān)在籠子里面去了。

我們再來看一下中國貨幣發(fā)行的現(xiàn)狀，今年1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)公布以后，很多人說我們就是在走大水漫灌老路，因?yàn)?月份的新增信貸創(chuàng)下歷史新高。這個說法非常不專業(yè)，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的總量越來越大，所以貨幣總量自然會越來越多，只看貨幣的總量是沒有意義的。真正重要的指標(biāo)是貨幣的增速，而1月份的錢那么多，但是我們的廣義貨幣M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的貨幣增速是什么概念呢？我們做一個對比，過去十年我國的廣義貨幣增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，簡單來說中國的貨幣增速和過去10年相比差不多一半都沒有了，而這個變化跟美國80年代前后是一模一樣。既然貨幣增速一半都沒有了，那么按照美國的經(jīng)驗(yàn)，未來中國的利率水平很有可能也一半都沒有了，中國是正式的進(jìn)入到了低利率時代，這個變化跟美國里根時代前后的變化是一模一樣的。

但是對于我們所說的這個變化，很多人表示不理解。很多人問我，說你是不是說反了，不是應(yīng)該錢多的時候利率低，錢少的時候利率高嗎？貨幣增速下降不是錢變少了嗎？利率怎么會下降而不是上升呢？

其實(shí)在微觀層面，大家從生活的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，確實(shí)會得出利率和貨幣數(shù)量負(fù)相關(guān)的結(jié)論。我們打個比方，比如說一個人很窮，那么他去借錢必然是高利貸；如果一個人很有錢，他去借錢利率肯定很便宜。因?yàn)樵谖⒂^來看，是資金的供給方在決定價格，需求方是被動去接受這個價格。所以在微觀層面，資金供給影響價格，利率和貨幣供給確實(shí)是負(fù)相關(guān)。

但是這個經(jīng)驗(yàn)放到宏觀是不成立的，因?yàn)樵诤暧^上貨幣數(shù)量一定要反映需求。微觀上窮人去借錢，哪怕還不起也必須是高利貸，但是在宏觀上，如果還不起就借不了。我們舉個例子，我們的鄰居日本，他們的貨幣增速長期就是接近零左右，相當(dāng)于長期沒有錢，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微觀的邏輯，沒有錢利率應(yīng)該很高，但其實(shí)它的利率長期就是零。因?yàn)閷σ粋€國家來說，如果它的貨幣增速沒有增長，而把全社會的利率水平定的很高、比如10%，那么這個國家的金融市場就爆掉了。也就是在宏觀上，我們要考慮這個國家的需求能不能支撐這個利率水平。所以，宏觀上貨幣數(shù)量必須要反映需求。而利率和貨幣需求是正相關(guān)關(guān)系。

因而，從需求出發(fā)，我們可以這樣來理解這一輪中國利率水平的變化。過去為什么中國的真實(shí)利率水平居高不下？因?yàn)橘Y金需求過度了，比如說過去幾年影子銀行大發(fā)展，影子銀行里面的包括房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺的大量融資，而前者有著地產(chǎn)泡沫的背書、后者有著政府的隱性背書，所以這兩大需求幾乎是無限的，而且承受力奇高無比，哪怕利率10%也借得起。問題是當(dāng)這些影子銀行高息舉債時，銀行也愿意把錢繞道借給他們，但這其實(shí)就擠出了經(jīng)濟(jì)的有效融資，那些正常的經(jīng)濟(jì)活動競爭不過這些過度的需求，所以全社會的利率水平也水漲船高。

但是在過去兩年，我們管住了影子銀行，管住了地方政府舉債，也抑制了房地產(chǎn)企業(yè)融資，這其實(shí)相當(dāng)于大幅減少了過剩的和無效的資金需求，當(dāng)銀行找不到那么多高收益的信貸需求以后，也會回歸正常，愿意給那些利率低的正常經(jīng)濟(jì)活動融資，因而全社會利率水平也就發(fā)生了大幅的下降。

所以，中國這一次的貨幣增速下降其實(shí)和美國80年代一樣，也是減少了過剩的和無效的融資需求，因而隨著貨幣增速的大幅下降，我們的利率水平也發(fā)生了永久性的下降。可能大家以后也會回憶，說我們當(dāng)年從業(yè)的時候中國的10年期國債利率也到過4%以上。因此，恰恰是因?yàn)橹袊腻X變少了，利率反而是永久性的下降。這次我們不需要放水，就足以保持低利率時代，這是我們對本輪債券牛市的理解，它和之前的放水模式有著本質(zhì)的區(qū)別。

3.杠桿由去到穩(wěn)，減稅改善供給

下面我們再來講，為什么今年會出現(xiàn)股票牛市？

今年的股票牛市和去年的債券牛市的發(fā)生有一點(diǎn)非常相像，就是在發(fā)生的時候很多人覺得不可理解。比如說今年年初，我記得我去香港路演的時候，碰到了幾個對沖基金經(jīng)理，跟我說中國經(jīng)濟(jì)今年有多么不好，所以一定要拿現(xiàn)金、買黃金，股市要暴跌，結(jié)果到現(xiàn)在來看其實(shí)全部是反著來的。

到目前為止，對中國這一輪股票牛市最大的質(zhì)疑來自于經(jīng)濟(jì)基本面，因?yàn)榈侥壳盀橹菇?jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，很多人就會質(zhì)疑，經(jīng)濟(jì)不好、股市憑什么漲？但是這個質(zhì)疑本身在邏輯上就存在巨大的瑕疵。比方說如果股市的表現(xiàn)是由經(jīng)濟(jì)的好壞決定的，而我們假定經(jīng)濟(jì)學(xué)家在判斷經(jīng)濟(jì)走勢方面有專業(yè)優(yōu)勢，那么豈不就意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該是投資做的最好的，也是最有錢的。但很明顯不是這樣的，你看我還在這里講課，這說明其實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是大忽悠，賺不到錢才出來講課，真正投資做得好的有錢人哪還用出來講啊。

其實(shí)我們并不是說經(jīng)濟(jì)的好壞不重要，而是想說當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)好壞根本不重要，重要的是未來的經(jīng)濟(jì)，而未來本身是不確定的，能預(yù)見未來的人才能做好投資。

比如說巴菲特是無數(shù)人投資的偶像，而在2008年10月全球金融海嘯肆虐之際，巴菲特寫了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》，也就是《我正在買入美國》。而事后來看，巴菲特?zé)o疑是非常英明的，他在危機(jī)最嚴(yán)重的時候?qū)γ绹磥碜龀隽俗顪?zhǔn)確的判斷，也抄到了歷史大底，而美國股市在09年以后開啟了新一輪波瀾壯闊的十年大牛市。

所以，最關(guān)鍵的問題不是現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)好不好，而是未來的中國經(jīng)濟(jì)好不好。而要思考我們的未來，首先要明白我們的過去，要理解這一輪經(jīng)濟(jì)不好是如何發(fā)生的。

其實(shí)經(jīng)濟(jì)在去年就已經(jīng)變得不好了，18年2季度以后的三大需求就出現(xiàn)了全面下滑，而更早則是在17年4季度，社會融資余額增速就出現(xiàn)了非常明顯的下滑。所以，真正需要小心的時候不是現(xiàn)在，而應(yīng)該是17年。因?yàn)?7年的融資大幅下滑已經(jīng)在提醒我們，經(jīng)濟(jì)在將來很可能會不好。所以我們是在17年的年中寫下了報(bào)告《繁榮的頂點(diǎn)》，我們當(dāng)時判斷舉債加杠桿不可持續(xù)，而去杠桿會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。

既然現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不好是因?yàn)闆]有錢，而沒有錢是因?yàn)槿ジ軛U，那么我們要預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)好不好，就要看錢還夠不夠？而判斷錢夠不夠就需要判斷還要不要去杠桿？而我們在在今年年初給了一個非常肯定的判斷，今年中國會從去杠桿正式地轉(zhuǎn)移到穩(wěn)杠桿。雖然只有一字之差，但杠桿從去到穩(wěn)其實(shí)是一個非常巨大的變化，這意味著融資有希望企穩(wěn)，而融資一旦見底了，哪怕目前經(jīng)濟(jì)還不好，將來它是有希望變好的。

為什么說今年會轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，先要去理解什么叫杠桿率。在宏觀上杠桿率是一個比例關(guān)系，它是我們的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)總量的比值，也就是債務(wù)/GDP，這個比值在過去十年是逐年上升的。所以過去十年，中國是在加杠桿，而加杠桿不可持續(xù)，到了17年的時候，中國的債務(wù)杠桿率達(dá)到了250%的頂峰，和美國金融危機(jī)之前差不多了，所以就開始了痛苦的去杠桿。

但是經(jīng)過了兩年努力之后，在去年年底的時候，我們回頭來看，發(fā)現(xiàn)中國的債務(wù)杠桿率終于開始企穩(wěn)了。這是一個非常重要的信號，它標(biāo)志著中國的債務(wù)增速已經(jīng)降到了和GDP增速大致匹配，也就不需要再降，從而給穩(wěn)杠桿提供了可能。

而穩(wěn)杠桿是一個全新的狀態(tài)，它既不同于過去十年的加杠桿，也不同于過去兩年的去杠桿，它的含義是貨幣增速和經(jīng)濟(jì)增速大致匹配。所以，大家看一下我們最新的政府工作報(bào)告，這里面很明確，不再給任何具體的貨幣增速目標(biāo)，而是強(qiáng)調(diào)貨幣和融資增長要和經(jīng)濟(jì)增長大致匹配，也就是經(jīng)濟(jì)有多少發(fā)展，我們就提供多少貨幣，這個狀態(tài)本身是一個可以長期維系的狀態(tài)。

但這個穩(wěn)杠桿的狀態(tài)是如何發(fā)生的？我們看一下故事的過程。首先，我們可以把中國理解為一個病人，我們要治病。為了治病，我們先是做了手術(shù)，把惡性腫瘤切掉，所以關(guān)掉了影子銀行。但是切掉腫瘤以后，人體會比較虛弱，為了防止出意外，通過央行外部來輸血，保證人體能活下去。所以，央行降準(zhǔn)相當(dāng)于外部輸血，本身是沒問題的。但是央行輸完血以后，新的一輪血液循環(huán)的過程就非常關(guān)鍵。如果血液循環(huán)還是沿著以往的渠道，通過影子銀行、通過信貸去循環(huán)的話，就有走老路的嫌疑。

在今年2月份的時候，公布1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)出了歷史天量。結(jié)果馬上就有人出來質(zhì)疑，說股市漲錯了，因?yàn)樾刨J多了就是放大水走老路，就是13年的翻版，而13年就是因?yàn)榉潘?，后來產(chǎn)生了錢荒，一旦放水過頭，最后就要吃藥。既然以后要吃藥，還不如現(xiàn)在就開始吃藥，所以結(jié)論就是股市要跌。如果你相信了這個邏輯，就完美地錯過了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信貸數(shù)據(jù)的時候，2月份信貸大幅跳水，于是又有人出來看笑話，說貨幣信貸沒有了，所以大水牛結(jié)束了，給大家感覺好像在周末的時候股市跌停了，但是到了現(xiàn)在股市還在繼續(xù)漲。

因此，我們不要輕易貼標(biāo)簽，說就是在走老路，而一定要仔細(xì)觀察那些正在發(fā)生的變化。其實(shí)今年以來的信貸波動根本不值得關(guān)注，因?yàn)槎贾皇遣▌印?月份信貸發(fā)得多，因?yàn)槟瓿蹉y行有壓力，他要早放，不然利率往下降，他賺不到錢，但是又找不到需求，所以只好去放短期貸款。但靠短期貸款根本就不可持續(xù)，所以2月份信貸就出現(xiàn)了大幅的回落。

所以在社融數(shù)據(jù)里面，信貸只是波動，真正的變化是來自于另外兩部分。第一個叫做地方政府專項(xiàng)債，第二個就是企業(yè)債。他們都在今年前兩個月出現(xiàn)了明顯的增加，而且這兩塊全都屬于直接融資，都是可以持續(xù)的。

我們可以把社融總量的走勢做一個復(fù)盤。去年新增社會融資總量一共是19萬億，比前一年減少了3萬億，而且這3萬億的下降全都來自于影子銀行。所以這個萎縮在去年產(chǎn)生了兩個非常重要的影響：一是因?yàn)闆]有錢，經(jīng)濟(jì)有了很大的下行壓力；二是因?yàn)橹饕奈s是來自于影子銀行，但是影子銀行過去是給企業(yè)部門提供融資的。尤其是很多上市公司的大股東，他們過去通過影子銀行進(jìn)行并購、搞很多項(xiàng)目。本來以為這一部分資金是可以永續(xù)的，后來發(fā)現(xiàn)不光是續(xù)不上，還要去還錢。試想為什么去年那么多大股東都爆倉了，然后砸鍋賣鐵，以便宜的價格去甩賣股權(quán)？他也沒辦法，因?yàn)樗€錢、還債，所以融資的回落不光影響經(jīng)濟(jì)，還影響了資本市場的流動性。

因此，去年經(jīng)濟(jì)的下滑、股市的下跌，和影子銀行的嚴(yán)厲監(jiān)管是有關(guān)系的。但是在去年12月，易綱行長有一個非常重要的講話，他說中國的影子銀行是中國金融市場的必要補(bǔ)充。這句話大家第一次聽上去覺得很奇怪：他是不是說我們過去幾年搞錯了？肯定不可能，關(guān)掉影子銀行肯定是對的。他其實(shí)是在提醒我們中國的影子銀行很多融資行為本身是客觀存在的。我們可以這樣去理解，很多影子銀行，包括像民營企業(yè)，還有地產(chǎn)企業(yè)，還有融資平臺，他們是因?yàn)檎?guī)的融資渠道滿足不了，他們被迫轉(zhuǎn)向影子銀行。你關(guān)掉它是對的，但是關(guān)了歪門以后，還要給他開一個正門，這個正門其實(shí)就是直接融資。

所以這一輪是靠直接融資來替代了影子銀行。地方政府專項(xiàng)債今年增加了8100億，就替代了地方政府的新增隱性債務(wù)。而在去年11月以后央行推動發(fā)行信用風(fēng)險緩釋工具，幫助民營企業(yè)發(fā)債，同時地產(chǎn)企業(yè)的債券發(fā)行也被陸續(xù)放松，這其實(shí)就是用企業(yè)債券替代了影子銀行里面的民企和地產(chǎn)企業(yè)的融資，這些替代本身都是可以持續(xù)的。

如果我們確認(rèn)這一輪是用債券等直接融資替代影子銀行，那么就有這么幾個結(jié)論：

首先，今年社融增速一定會企穩(wěn)。道理很簡單，只要企業(yè)債和地方債能夠各增加1萬億左右，合計(jì)多增加2萬億，那么哪怕今年全年新增信貸比去年下降1萬億，哪怕今年影子銀行繼續(xù)萎縮3萬億，但從同比看影子銀行就沒有拖累了，合計(jì)下來社融總量還會多增1萬億，足以保證社融增速穩(wěn)定在10%。也就是說，這一次靠直接融資就可以保證社融增速企穩(wěn)。

其次，本輪社融和貨幣增速是L型企穩(wěn)，所以不用擔(dān)心通脹大幅上升，很快就有新一輪緊縮。這一次社融企穩(wěn)的模式跟以往不太一樣，因?yàn)檫^去社會融資回升靠的是信貸，類似于供給驅(qū)動，政策強(qiáng)迫銀行放貸，而銀行往往會搞過頭，所以很容易出現(xiàn)貨幣增速V型反轉(zhuǎn)。一旦搞過頭以后，就會出現(xiàn)通脹壓力，引發(fā)新一輪貨幣緊縮，就會出現(xiàn)吃藥的過程。但是這一次通過直接融資，更多反映的是需求，也就是企業(yè)需要多少錢就發(fā)多少債，而需求很難出現(xiàn)V型的反轉(zhuǎn)，所以這一次我們的社融增速大概率是L型的企穩(wěn)。

如果社融增速沒有V型反轉(zhuǎn)，如果貨幣增速是平的，那么就不會產(chǎn)生通脹大幅上升的預(yù)期。最近很多人擔(dān)心豬價暴漲，股市里面豬價已經(jīng)漲瘋了，確實(shí)這一輪因?yàn)橐咔榈脑颍肛i和生豬的存欄降至歷史低位，我們也預(yù)測本輪豬價有可能創(chuàng)下歷史新高，豬價漲幅可能會超過50%。但目前豬價占CPI的權(quán)重已經(jīng)降至2.5%，所以豬價上漲50%也就是帶動CPI上行1%左右，而只要貨幣增速整體穩(wěn)定，占CPI權(quán)重80%的核心物價保持穩(wěn)定，那么我們的物價整體水平就不會大幅上升，更何況今年我們還大幅下調(diào)了增值稅稅率，這本身是會拉低物價的。因此，不用擔(dān)心未來會有高通脹，也不會擔(dān)心很快會有新的一輪貨幣緊縮。

第三，如果確定社融增速已經(jīng)在去年末見底了，那么按照社融對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，它意味著經(jīng)濟(jì)在19年2季度是有希望企穩(wěn)。但是很多人不理解，這一次的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)靠什么？因?yàn)楹孟裾也坏搅咙c(diǎn)。我們說這次的企穩(wěn)模式跟以往不太一樣，因?yàn)橐酝味际强看碳砥蠓€(wěn)，或者是地產(chǎn)或者是基建，而這一次到目前為止還沒有刺激，所以基建投資增速依舊疲弱，而地產(chǎn)投資的高增也難以持續(xù)。

但這一次中國有希望靠消費(fèi)企穩(wěn)。這一次我們的政策不是刺激，而是大力減稅降費(fèi)，減稅降費(fèi)規(guī)模超過2萬億，而減稅降費(fèi)可以增加居民收入，提升消費(fèi)的潛力。我們測算今年的減稅有一半可以落實(shí)到居民部門，可以提升消費(fèi)增速2%。大家絕對不要忘記我們的消費(fèi)比重已經(jīng)超過了50%，如果消費(fèi)增速可以從目前的8%升至10%，光消費(fèi)就可以貢獻(xiàn)5%左右的GDP增速。未來即便是我們的出口、投資、地產(chǎn)沒有太大貢獻(xiàn)，靠消費(fèi)增速就足以撐住經(jīng)濟(jì)的L型。而減稅雖然沒有刺激政策效果那么明顯，但是勝在更可持續(xù)，而減稅不是沒有效果，而是見效比較慢，往往需要滯后半年到一年左右開始生效，因而消費(fèi)的回升是今年下半年中國經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)回升的主要希望。

第四個意義在于，如果我們確定社融增速企穩(wěn)，我們判斷M1增速絕對是見底了。社融增速和M2增速是貨幣總量層面的指標(biāo)，另外一個指標(biāo)叫做M1，是狹義貨幣增速。而在中國的M1主要代表企業(yè)部門的流動性，去年的M1增速一路下滑，因?yàn)橛白鱼y行在持續(xù)收縮，代表企業(yè)部門每個月都在失血。但是如果今年我們能夠每個月幫企業(yè)發(fā)債幾千億，幫他們解決融資問題，那么企業(yè)的流動性一定是逐月回升的。所以，我們判斷M1增速絕對是已經(jīng)見底了，到年底回到8%-10%沒有什么大問題，因?yàn)橐簿褪腔厣饺鐣泿旁鏊俚钠骄健４蠹抑乐袊Y本市場上有句名言叫做M1定買賣，所以M1增速回升，意味著很多企業(yè)就沒必要再去甩賣資產(chǎn)，資本市場流動性也會改善。

所以，社融增速見底大概有四個意義：一是社融增速在去年末確認(rèn)見底了，二是社融是L型底、不用擔(dān)心通脹預(yù)期與貨幣緊縮，三是社融見底預(yù)示經(jīng)濟(jì)在2季度企穩(wěn)，四是社融見底之后狹義貨幣M1增速也見底了。

但如果只是靠社融增速的企穩(wěn)，大家還是會有一個問號：到底這一輪中國經(jīng)濟(jì)，它跟以往的區(qū)別在哪里？其實(shí)大家特別期待，能不能也跟美國一樣由政府出面去減稅、去讓利，這樣的話大家會覺得更有希望。但是對于我們能不能夠減稅讓利，大家心里有很多疑惑。剛才我們還在討論大家這幾年的感受，很多人感覺我們這幾年在走向大政府模式，覺得我們很難去像美國一樣去減稅讓利。

但其實(shí)很多印象是騙人的，因?yàn)槿狈?shù)據(jù)的證明。數(shù)據(jù)顯示，我們這樣一個大政府模式的拐點(diǎn)不是在這幾年，而是開始于1994年，很多人身在其中沒有感受。94年我們做了分稅制改革以后，政府就有能力收稅了，我們的稅收占GDP的比重在94年時只有10%，而到15年時高達(dá)22%，這說明過去的近30年，中國其實(shí)是一個大政府模式，只是大家以前不覺得大政府模式有什么不好。因?yàn)樵诠I(yè)化的時期，政府的規(guī)劃是相當(dāng)有效的，工業(yè)化時代的很多產(chǎn)業(yè)，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)都可以靠政府規(guī)劃，日本和韓國的工業(yè)化也都是靠政府規(guī)劃。

但是中國目前已經(jīng)即將進(jìn)入到后工業(yè)化時期，后工業(yè)化沒法規(guī)劃。誰能想象膠片相機(jī)后來就被消滅了，被數(shù)碼相機(jī)取代了，再比如說華為最近發(fā)布了P30手機(jī)，誰能想象它把數(shù)碼相機(jī)取代了。所以在后工業(yè)化時期，哪個行業(yè)能發(fā)展其實(shí)沒法預(yù)測，這個時候要求我們必須要及時地轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)向小政府、大市場，發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。

因此，是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對當(dāng)前的宏觀政策提出了新的要求，但是我們發(fā)現(xiàn)有三個非常重要的動力在推著我們改變。

第一個動力來自于中美貿(mào)易摩擦。這件事其實(shí)很有意思，一方面我們身在其中，我們感覺壓力很大，美國人好像在欺負(fù)我們。但其實(shí)放眼于長遠(yuǎn)，這件事不一定是壞事。我們仔細(xì)想想，美國人的所有要求，其實(shí)很多都是我們的改革痛點(diǎn)和難點(diǎn)，都是我們需要做的，但是又很難做的事情。其實(shí)推著我們?nèi)プ鲞@些改變本身不是壞事，我們本來就要去對民營企業(yè)給他國民待遇，本來就要對外資、對民資要一視同仁，本來就要去保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，所以所有這些要求對我們的長遠(yuǎn)發(fā)展并不是壞事。我們前一段時間去香港路演，有客戶跟我們說他的一部分美國朋友，在他看來是美國的有識之士，說他們都開始反思了，說特朗普是不是嘴上對美國好，其實(shí)做的事情長期對中國更好。所以貿(mào)易沖突只要我們應(yīng)對得當(dāng)，從長期來看并不是壞事。

第二件事就是怎么去理解我們體制的競爭力問題。因?yàn)榇蠹覐氖陆鹑谛袠I(yè)，從事投資和研究工作，天生就喜歡自由，不太喜歡被干預(yù)，所以大家特別喜歡美國這個模式，大家可能覺得美國模式好像是比較自由，但是很多人由此推論：美國好，咱不行。但其實(shí)這種印象或者這種結(jié)論同樣是缺乏數(shù)據(jù)和事實(shí)來證明的。

就在去年的年末，有一個非常有意思的文章，來自于達(dá)里奧。我特別喜歡達(dá)里奧，因?yàn)樗耐顿Y業(yè)績非常好，他每年都能賺錢，去年賺了15%，有業(yè)績的人講話就值得多聽，因?yàn)闃I(yè)績就是硬道理。達(dá)里奧在去年專門寫了一篇文章來回顧中國改革開放四十周年，他收集了過去2000年的各個主要大國的經(jīng)濟(jì)和科技數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)雖然美國在過去200年領(lǐng)先，但是中國也不差，因?yàn)橹袊谶^去2000年的多數(shù)時候都是領(lǐng)先的，只是過去200年落后了，但是在過去40年中國又開始奮起直追。所以人家老外為了做研究，找了2000年的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)的、科技的來給我們中國人信心，告訴大家：你們放心，你們的發(fā)展模式?jīng)]問題，和美國相比各有優(yōu)劣。

達(dá)里奧給了一個非常獨(dú)特的視角，他說美國模式的核心叫做個人主義，就是分權(quán)；中國模式的核心是集體主義，就是所謂集權(quán)。這個視角其實(shí)非常準(zhǔn)確，比如說美國人拍的好萊塢大片，往往一個美國英雄，比如一個美國隊(duì)長就可以拯救全世界。中國的大片我們也看了，就是中國隊(duì)長帶領(lǐng)一個團(tuán)隊(duì)，大家一起去拯救全世界。你看這個世界觀完全不一樣：一個是以個人為榮，一個是以集體為榮。

但我們仔細(xì)思考一下，可以發(fā)現(xiàn)美國模式并不是徹底的分權(quán)，總統(tǒng)上臺以后短期也會集權(quán)，但它的集權(quán)有個約束機(jī)制。萬一做錯了，可以在四年、八年以后去糾錯。但是我們這個模式并不是沒有效率的，集權(quán)是非常有效率的。我們?nèi)バ迾颉⑿蘼?、修高鐵都很厲害，但是集權(quán)的缺陷在于缺乏糾錯機(jī)制，也就是萬一如果做錯了，能不能夠及時的改變這個方向？因?yàn)闅v史上我們就曾經(jīng)錯過了很多年，其實(shí)關(guān)鍵是有沒有糾錯機(jī)制的問題。

在去年我們經(jīng)過了一年的思考，我們發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前中國的兩個非常重要的糾錯機(jī)制。

第一個是股市，我們看到中國的股市的存在是非常有意義的。大家可能會笑，說怎么可能。但是大家可以這樣去想，中國的股市是一個大家可以民主投票的市場，而且還是不記名投票，所以其實(shí)這里面是可以反饋部分的真相。我們要這樣去理解：領(lǐng)導(dǎo)做決策，他也不是神仙，他也需要首先知道微觀的事實(shí)，得有事實(shí)才能夠做出準(zhǔn)確的決策。事實(shí)首先來自于數(shù)據(jù)。

但是我們看看這個數(shù)據(jù)，比如說最重要的GDP增速，我們曾經(jīng)在過去的三年畫了一條神奇的GDP增速曲線，畫了一條水平線。我們可以試圖去理解數(shù)據(jù)背后的糾結(jié)，第一不太敢往下畫，第二也不想往上畫，所以只好橫著畫一條水平線。連續(xù)三年，GDP增速紋絲不動。但是領(lǐng)導(dǎo)一看這個線，他也懵掉了。你到底想說什么意思，到底我們經(jīng)濟(jì)是好還是不好？所以其實(shí)這就是我們目前這樣一個數(shù)據(jù)體系，確實(shí)可能不一定能夠及時的反饋真相。但是中國的股市不一樣，因?yàn)樗胁▌?。所以，去年我們的股市雖然說跌了一年，大家很不開心，但我們也是一起在用慘烈的下跌來給我們宏觀決策提供建議，其實(shí)我們是有問題需要解決的。所以股市是一個重要的糾錯機(jī)制，可以幫我們的宏觀決策看到部分真相。

但是光有這個東西沒有用，就好比小孩他會哭，你知道他現(xiàn)在是身體不舒服，但你不知道他哪里不舒服。所以我們還需要一個解決機(jī)制。這一次我們發(fā)現(xiàn)自媒體時代提供了一個新的解決方式。在互聯(lián)網(wǎng)上只要大家愿意看到，都可以找到各種言論，正面負(fù)面都有，它可以幫看清楚問題的各個方面，而且還提供了解決的方式。所以去年下半年的很多正能量全都來自于自媒體，包括減稅、疫苗事件、社保、民營企業(yè)的發(fā)展，都是首先在互聯(lián)網(wǎng)上有爆款文章，后來經(jīng)過傳播，最終形成了重要的政策決策。所以，我們感覺目前這個時代，自媒體的發(fā)展是國家發(fā)展的一股非常重要的正能量，它會提供及時的糾錯機(jī)制。

過去幾年的很多政策其實(shí)都走樣了。比如教育行業(yè)，我們確實(shí)應(yīng)該推行素質(zhì)教育，不應(yīng)該去搞太多所謂的競賽考試。但是是不是需要那么極端？一定要把這些奧數(shù)的考試乃至于培訓(xùn)全都取消掉，今年的全球奧數(shù)大賽中國居然一塊金牌都沒有，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需不需要奧數(shù)金牌？包括醫(yī)藥行業(yè)，大家都認(rèn)同我們需要降藥價，但如果搞成了最低價中標(biāo)，如果有企業(yè)不理性地降價90%、虧損也要中標(biāo)，那么萬一這個企業(yè)破產(chǎn)了怎么辦，沒藥了怎么辦呢？其實(shí)我們有很多政策需要三思，我們應(yīng)該更加注重實(shí)效，而不光是喊口號做樣子。所以我們感受到政策在過去的一段時間發(fā)生了非常大的變化。因?yàn)榍耙欢沃醒氚l(fā)了一個重要的文件，要求不得搞任何形式的“低級紅”“高級黑”，我覺得這句話很重要。

綜合來看，最終我們看到的是政策其實(shí)是越來越務(wù)實(shí)。減稅就是一個非常重要的一個標(biāo)志，因?yàn)闇p稅是政府在讓利讓大家開心。去年最開始大家不開心，因?yàn)榇_實(shí)上半年稅收增速太高了。在去年4季度中國的稅收增速轉(zhuǎn)負(fù)了，說明我們真的大幅減稅讓利了。而且本來大家預(yù)計(jì)今年可能還有減稅，但是不多。但實(shí)際今年的減稅降費(fèi)超過2萬億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的1萬億，所以這一次減稅應(yīng)該是非常超預(yù)期的。

還有人質(zhì)疑，光減稅不裁員是不是不夠給力。大家就是希望知道減稅的錢到底是哪里來的，我們看到今年的公務(wù)員招考數(shù)量比去年幾乎是下降了一半，所以這也是一個非常正面的信號。因?yàn)槲覀冏⒅胤€(wěn)定問題，確實(shí)可能對裁員會比較顧慮。但是只要少招一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在中國總的工作人口數(shù)量是萎縮的，每年都有人退休，那么從長期來看，它本身相當(dāng)于變相裁員，所以其實(shí)政策應(yīng)該是非常正面的。

4.估值就是便宜，股市歷史機(jī)會

那么最后我們講一講，為什么我們認(rèn)為會迎來歷史性的投資機(jī)會。在去年10月份我們寫了一個報(bào)告，名字叫做《投資中國的歷史性機(jī)會》。后來很多人問我，說你不能光講，你得給我定義一下什么叫做歷史性的機(jī)會。剛好最近一篇文章是飯統(tǒng)戴老板寫的，文章的名字叫做《大江大河40年：改變命運(yùn)的七次機(jī)遇》，里面描述了中國過去40年普通人改變?nèi)松\(yùn)的七個機(jī)會。

第一次是78年的高考；第二次是80年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；第三次是價格雙軌制的套利，就是倒買倒賣；第四次是92年的官員下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做資源狂潮，就是WTO的紅利，煤老板和鋼老板發(fā)財(cái)；第六次是地產(chǎn)泡沫，05年以后房價的暴漲；第七次是網(wǎng)絡(luò)福利，也就是騰訊和阿里的故事。所以確實(shí)這七個機(jī)會每一個都非常的給力。大家在過去抓住任何一個都足以改變?nèi)松?。但是非常遺憾的是，所有這些機(jī)會已經(jīng)全都過去了，它沒法再去重復(fù)了。但是我們看到是在這七個機(jī)會里面，沒有半個字提到中國的資本市場。

所以我們大膽的預(yù)測：中國資本市場是普通人改變命運(yùn)的第八個機(jī)會。大家一聽就覺得這個講的很過癮。但是我們做投資研究，千萬不能隨便吹牛。因?yàn)槲乙郧耙苍?jīng)吹過牛，當(dāng)時是在07年預(yù)測中國股市可以漲到1萬點(diǎn)，后來過了十年，股市還是只有三千點(diǎn)。所以如果想在這一行里面混的久，就不能瞎吹牛，因?yàn)闅v史是會證明一切的。

在過去的十年，我們一直很注意，比如14/15年的大牛市之前，我們在14年寫的報(bào)告是《金融泡沫大時代》，也就是我們認(rèn)為未來會漲，但是一輪大水牛，其實(shí)是個金融泡沫。而在17年年中別人在寫新周期，我們寫的是《繁榮的頂點(diǎn)》。但這一次，我們真的不是在吹牛，而是講了一個大的道理。