一年賺個(gè)30%的多了去了，但是像陳光明這樣，拼殺十幾年，產(chǎn)品平均年復(fù)合回報(bào)接近30%的人，掰著手指頭就可以數(shù)過(guò)來(lái)了。今年，陳光明離開(kāi)東證資管后，轉(zhuǎn)投公募行業(yè)，創(chuàng)辦了“睿遠(yuǎn)基金管理有限公司”。前幾天，在中歐私人財(cái)富投資論壇上，陳光明首次公開(kāi)亮相并發(fā)表演講，聊了價(jià)值投資理念和對(duì)當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境的看法，一起來(lái)看下吧。

為什么選擇做價(jià)值投資？

東方紅是堅(jiān)持價(jià)值投資的，應(yīng)該說(shuō)我們的業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，這可以說(shuō)明中國(guó)的價(jià)值投資還是有它的生存空間。未來(lái)在資管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，我相信會(huì)有更多的人去從事價(jià)值投資。

不過(guò)，其實(shí)在中國(guó)做價(jià)值投資不容易。過(guò)去為什么大家普遍會(huì)選擇“交易性趨勢(shì)博弈”的投資道路？因?yàn)槭袌?chǎng)提供了相應(yīng)的環(huán)境。但現(xiàn)在環(huán)境出現(xiàn)了很大的改變，這對(duì)我們真正做價(jià)值投資的人挑戰(zhàn)也更大了。

比如格力、恒瑞、茅臺(tái)等股票這一輪的上漲，是硬生生被國(guó)外投資者給抬起來(lái)的，真不是國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者抬的，這意味著市場(chǎng)的開(kāi)放。這是一個(gè)非常重要的變化因素。隨著市場(chǎng)的開(kāi)放、長(zhǎng)線資金的增多，導(dǎo)致這樣的機(jī)構(gòu)投資者占比增加，占比增加后，這些機(jī)構(gòu)投資者的理念就會(huì)具有一些引導(dǎo)作用。

但是反過(guò)來(lái)講，從長(zhǎng)期看，做價(jià)值投資其實(shí)有時(shí)候越孤單收益越好，人越多競(jìng)爭(zhēng)肯定加劇。從這個(gè)意義上看，價(jià)值投資未來(lái)日子可能比之前要艱難。

雖然之前很多人可以靠“交易性趨勢(shì)博弈”獲取比較好的收益，當(dāng)然我們靠的是價(jià)值投資。我覺(jué)得未來(lái)他們更難賺錢(qián)，我們的價(jià)值投資也一樣比以前更難賺錢(qián)。

1、換手率高的就不要說(shuō)是做價(jià)值投資的了

這里面很多股票都是我長(zhǎng)期持有的重倉(cāng)股。

在中國(guó)有一個(gè)特點(diǎn)，價(jià)值投資基本上做的是成長(zhǎng)股的買(mǎi)賣(mài)。有些股票到了成長(zhǎng)后期的時(shí)候，估值顯得便宜。上述圖表中的股票看起來(lái)沒(méi)有特別便宜的，那是因?yàn)樗麧?rùn)的增長(zhǎng)幅度在提高。（注：上述圖片的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)有些早）

截止去年年底，過(guò)去12年來(lái)東方紅整體收益大概26倍，復(fù)合回報(bào)接近30%，我自己管的存量產(chǎn)品中最早的東方紅4號(hào)更高一些。（注：來(lái)源于嘉賓的個(gè)人陳述）

我個(gè)人的換手率普遍在50%以下。我老早就說(shuō)了，那些換手率400%、500%的人就不要說(shuō)自己是做價(jià)值投資的。這么高的換手率，肯定就不是做價(jià)值投資的，哪有股票剛買(mǎi)進(jìn)去就價(jià)值發(fā)現(xiàn)完了，然后價(jià)值就兌現(xiàn)了，再馬上換下一只股票，價(jià)值又很快兌現(xiàn)完畢。這不符合邏輯。

2、只要選對(duì)票，價(jià)值投資比博弈更簡(jiǎn)單

相比博弈，價(jià)值投資其實(shí)真的非常簡(jiǎn)單。

可能你現(xiàn)在買(mǎi)的股票并不見(jiàn)得很便宜，但是你知道未來(lái)會(huì)更好。否則的話，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，肯定是要輸錢(qián)的。因?yàn)槌Ｔ诤舆呑?，難免不濕腳。而投資遵循本質(zhì)的道理：資本是逐利的，均值會(huì)回歸的。

只不過(guò)有的公司和行業(yè)，它可以長(zhǎng)期持續(xù)。有的公司和行業(yè)，周期會(huì)比較短。周期不一樣，這是對(duì)價(jià)值投資非常大的挑戰(zhàn)，所以價(jià)值投資需要長(zhǎng)期的錢(qián)。我今后的基金公司對(duì)外發(fā)行產(chǎn)品的話，封閉期有可能會(huì)設(shè)置5年左右，因?yàn)檫@更加符合價(jià)值投資規(guī)律。

3、價(jià)值投資有更多的收益兌現(xiàn)方法

為什么選擇價(jià)值投資？除了以上因素外，還有一點(diǎn)是：做價(jià)值投資，晚上睡覺(jué)會(huì)比較踏實(shí)些。

靠博弈賺錢(qián)的話，博弈變化太快，尤其資金量大后，萬(wàn)一逃不出來(lái)，被擱在高高的山崗上，要知道站崗是非常凄慘的。

價(jià)值投資有一點(diǎn)好處是，如果你選出好股票的概率比較高，那么股票放在那里就會(huì)有很多的收益實(shí)現(xiàn)辦法，并不一定要等到一波行情來(lái)了或者哪個(gè)風(fēng)格輪到你才能賺錢(qián)。很多人都會(huì)是你的朋友，比如說(shuō)大股東會(huì)增持，比如公司本身會(huì)提供很高的分紅回報(bào)、會(huì)回購(gòu)等，還有產(chǎn)業(yè)資本會(huì)看上這家公司，像萬(wàn)科就被姚老板和許老板看中。之前我哪知道萬(wàn)科會(huì)有這種情況，我只知道它價(jià)值被低估了。最后的收益兌現(xiàn)方法，才是市場(chǎng)的趨勢(shì)機(jī)會(huì)。

所以，價(jià)值投資有很多的方法來(lái)兌現(xiàn)收益。

4、收益更多源于平衡市，不需要等牛市風(fēng)口

我們做價(jià)值投資其實(shí)最不喜歡的是牛市，當(dāng)然太大的熊市也不太喜歡。

如果是自己的錢(qián)還比較平淡，但如果是客戶的錢(qián)，客戶經(jīng)受不住過(guò)山車(chē)般的考驗(yàn)。你是駕駛員，客戶就在你旁邊的副駕駛座位上，你在那個(gè)高高的山崗、蜿蜒的山路上一路往下沖，他在旁邊嚇都嚇?biāo)懒?。他就覺(jué)得慢點(diǎn)慢點(diǎn)，不要虧錢(qián)。但是如果真遇到大熊市、出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，不虧錢(qián)也是蠻難的。除非你是做對(duì)沖基金的。

這里稍微提一下。其實(shí)對(duì)沖基金不是一個(gè)最好的標(biāo)的，經(jīng)過(guò)十幾、二十幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，它的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)整體并不是很高。但它有存在的理由，因?yàn)橛刑嗟娜瞬辉敢馊コ惺苓@中間的顛簸。

另外，過(guò)度自信其實(shí)也很正常。那些人都覺(jué)得，如果方向盤(pán)掌握在我自己手里，你坐在那個(gè)副駕駛上，他可能就踏實(shí)一點(diǎn)。但是他把自己的性命交給你的時(shí)候，他永遠(yuǎn)都很難相信你能把這車(chē)開(kāi)好，他會(huì)擔(dān)心你會(huì)不會(huì)撞到樹(shù)上或者翻到懸崖里去。

所以，我們更喜歡平衡的市場(chǎng)，因?yàn)橘嶅X(qián)依靠的是企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，而不是靠水漲船高、大家瘋抬一把股價(jià)后作鳥(niǎo)獸散。

當(dāng)然還有一點(diǎn)，就是如果被投企業(yè)確實(shí)不錯(cuò)，那么就不僅僅是一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程，好的公司會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。所以我這幾年應(yīng)該是從深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值的方向在轉(zhuǎn)變。

早年，尤其2006、2007年的牛市中，我那時(shí)還是偏純正或者深度價(jià)值的投資方式。這幾年，在我的資產(chǎn)配置當(dāng)中，深度價(jià)值的選出來(lái)的標(biāo)的不多，我也相對(duì)并不是那么喜歡。以前可能更多深度價(jià)值，或者成長(zhǎng)價(jià)值和深度價(jià)值各50%左右,但現(xiàn)在更多的是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值。

5.價(jià)值投資復(fù)利效益驚人

價(jià)值投資最大的好處是復(fù)利增長(zhǎng)。

雖然投資不是說(shuō)一定不能虧損，但是永久性的虧損是不能產(chǎn)生的，市場(chǎng)不好的時(shí)候要少虧。所以我們的超額收益往往是在熊市和平衡市中創(chuàng)造的。牛市中尤其處于后端時(shí)，我們一般都是屬于膽子比較小的，因?yàn)閮r(jià)格偏離價(jià)值已經(jīng)比較多了。

看一個(gè)公式：

預(yù)期收益率或者說(shuō)實(shí)際收益率Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3……（P代表概率，E代表每只/次 股票投資的收益率）

做投資本身是一個(gè)投注的游戲，無(wú)論你用什么樣的方法，你最后的Ea應(yīng)該是要比較大才行。Ea大可以有很多種方式，比如說(shuō)概率很大。一般我們做價(jià)值投資，很多人就說(shuō)不要虧錢(qián)，所以把這個(gè)概率搞的比較大，這個(gè)E不是很大，但是它長(zhǎng)期可持續(xù)。

當(dāng)然了也有不是這樣做的，比如說(shuō)他這個(gè)P不大，但是E很大，這是索羅斯的做法。他不在乎每一次勝算的概率，而是在乎每一次勝算的量級(jí)。量級(jí)就是說(shuō)，要么不掙錢(qián)，要掙就掙十倍以上。他并不在乎是不是會(huì)虧點(diǎn)錢(qián)，所以他可能很長(zhǎng)時(shí)間都是小虧，然后一次大賺。 很多做價(jià)值投資的人，本質(zhì)上也不是說(shuō)不可以這樣做，但事實(shí)上大部分人做法是：這個(gè)E不是很高，但是可持續(xù)。它就是一個(gè)復(fù)利的增長(zhǎng)。

6.價(jià)值陷阱太多，最難的是價(jià)值評(píng)估

價(jià)值投資難度就是在于價(jià)值評(píng)估，因?yàn)橹袊?guó)的價(jià)值陷阱是非常多的，你能回避掉盡可能多的價(jià)值陷阱，你的收益就會(huì)提高很多。然而真正好的能夠產(chǎn)生持續(xù)回報(bào)的公司還是比較少。

回報(bào)的來(lái)源可以從這個(gè)公式來(lái)思考：

投資收益率=ROE×（1-分紅率）+(1/PE)×分紅率

你整個(gè)的收益，要么是拿到手的分紅，要么是凈資產(chǎn)持續(xù)回報(bào)。所以如果是一個(gè)成長(zhǎng)型的公司，初始估值很低沒(méi)關(guān)系，但ROE一定要高。如果ROE不高，公司說(shuō)的再好，其實(shí)是說(shuō)給新股東或者說(shuō)給新債務(wù)人聽(tīng)的。

以煙草公司“菲利普莫里斯”為例，這只在過(guò)去50年美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票，長(zhǎng)期回報(bào)率高企的原因在于分紅很高、業(yè)績(jī)沒(méi)成長(zhǎng)，但是它的roe很高。這家公司銷(xiāo)量下滑但是價(jià)格提升，行業(yè)沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入，絕大多數(shù)利潤(rùn)都用于分紅。投資者對(duì)于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心，包括銷(xiāo)量下滑、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

從這個(gè)意義上來(lái)講，做價(jià)值投資的人不是不看中成長(zhǎng)股，而是說(shuō)很多的成長(zhǎng)股實(shí)際上最后是不符合價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它提供不了長(zhǎng)期的股東回報(bào)，因?yàn)樗旧聿荒軌蛸嵑芏嗟腻X(qián)。

其實(shí)我們做投資和企業(yè)做資產(chǎn)配置是一個(gè)概念。投資人把錢(qián)交給他認(rèn)為優(yōu)秀的投資經(jīng)理，那么,優(yōu)秀的投資經(jīng)理把錢(qián)集合起來(lái)投給那個(gè)最優(yōu)秀的企業(yè)家，他能夠創(chuàng)造更高的復(fù)合回報(bào)。如果企業(yè)復(fù)合回報(bào)不夠高的話，那就是一個(gè)比較平庸的企業(yè)，它永遠(yuǎn)不會(huì)有很高的增長(zhǎng)。所以投資回報(bào)率跟你買(mǎi)入PE的倒數(shù)也就是說(shuō)初期的估值，以及ROE這兩個(gè)因素相關(guān)。至于會(huì)不會(huì)分紅，其實(shí)本身沒(méi)有那么重要。如果不分紅是為了繼續(xù)投資，那就沒(méi)那么重要。

價(jià)值投資知易行難，最后還是要落到投資經(jīng)理對(duì)價(jià)值評(píng)估能力上。

未來(lái)市場(chǎng)以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主

宏觀投資環(huán)境面臨40年大轉(zhuǎn)折

未來(lái)投資的宏觀環(huán)境，我個(gè)人認(rèn)為是40年的大轉(zhuǎn)折。

內(nèi)部環(huán)境，長(zhǎng)期來(lái)講確實(shí)博弈因素比較大，無(wú)論是人口紅利還是GDP增長(zhǎng)等。短期就是貿(mào)易戰(zhàn)和房地產(chǎn)投資的問(wèn)題。

有這么一種說(shuō)法，就是說(shuō)“一個(gè)班級(jí)里面第一名和第二名基本上都是對(duì)手，但是倒數(shù)第一名和倒數(shù)第二名一般都是朋友”。 我覺(jué)得這個(gè)可以說(shuō)明中國(guó)和美國(guó)以后要成為親密無(wú)間的朋友可能性已經(jīng)非常小，只是說(shuō)矛盾會(huì)激化到什么程度。

我舉一個(gè)例子，當(dāng)年日本作為美國(guó)的保護(hù)國(guó)，GDP達(dá)到美國(guó)70%的時(shí)候，還是被美國(guó)極大遏制了，更何況中國(guó)作為和美國(guó)有不同的價(jià)值觀、不同理念的國(guó)家？中國(guó)創(chuàng)造了美國(guó)GDP百分之六七十以后，很難不被美國(guó)盯上。我相信這是一個(gè)大的趨勢(shì)，幾乎是很難改變的。

早年的時(shí)候美國(guó)要利用中國(guó)去遏制價(jià)格，但現(xiàn)在矛頭肯定對(duì)準(zhǔn)我們中國(guó)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。所以我覺(jué)得中美貿(mào)易戰(zhàn)談判不順利非常正常。兩邊的差距非常大，所以只會(huì)打打停停、停停打打。前40年我們的全球化納入美國(guó)制定的規(guī)則體系，未來(lái)這樣的黃金時(shí)代過(guò)去了，中國(guó)更加應(yīng)該自強(qiáng)努力才能夠改變外部的變化。這是現(xiàn)實(shí)。

關(guān)于技術(shù)進(jìn)步，用比較簡(jiǎn)單的話講是這樣的：以前我們是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起來(lái)很快。無(wú)論抄什么都是對(duì)的，因?yàn)槿思叶际钦_的。但現(xiàn)在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就開(kāi)始懷疑了，說(shuō)人家那套不一定對(duì)，你看你抄得很有可能是那個(gè)錯(cuò)的10分?，F(xiàn)在很難抄了。而且現(xiàn)在人家也說(shuō)了，你不能再抄了，你再抄我就會(huì)比我還厲害了，你要自己做。那自己去搞創(chuàng)新就沒(méi)那么容易了，所以中國(guó)去搞技術(shù)進(jìn)步也是必然的。

在中央集權(quán)的政府當(dāng)中，投資比重向來(lái)是比較高的，很快就把基礎(chǔ)設(shè)施包括房地產(chǎn)在內(nèi)都提上來(lái)。但事實(shí)上，投資下降基本上是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過(guò)程。咱們以后要做內(nèi)需型社會(huì)建設(shè)。如果純粹內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，還有3~4%GDP增長(zhǎng)，已經(jīng)算不錯(cuò)的，這也是符合規(guī)律的。

2.未來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)

前面演講的好像對(duì)未來(lái)市場(chǎng)挺悲觀，作為投資人總歸是要賭國(guó)運(yùn)的，也沒(méi)那么悲觀。

宏觀上有很多大家比較擔(dān)心的內(nèi)外部情況，但是從微觀的角度講，從自下而上的角度來(lái)看，還是可以看到很多的機(jī)會(huì)。

我們做價(jià)值投資的人核心策略還是從自下而上角度尋找機(jī)會(huì)，談市場(chǎng)從來(lái)不是我擅長(zhǎng)的地方，肯定做宏觀分析和策略研究的人比我強(qiáng)。我們最主要的功夫還是在于投資標(biāo)的選擇上，一半的時(shí)間可能都是在跟企業(yè)家交流。我現(xiàn)在已經(jīng)是無(wú)業(yè)游民了，上周還見(jiàn)了四五個(gè)企業(yè)家。

未來(lái)機(jī)會(huì)在哪里呢？

我認(rèn)為股權(quán)投資，從長(zhǎng)期來(lái)講，在大類產(chǎn)里面還是不錯(cuò)的。因?yàn)橘Y本回報(bào)如果不大于GDP增長(zhǎng)的話，那些資本家是沒(méi)有意愿去再投資的。另外一點(diǎn)是,我覺(jué)得現(xiàn)在這個(gè)年頭二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)要比一級(jí)市場(chǎng)好，尤其是自己去做。 一級(jí)市場(chǎng)的投資效應(yīng)非常明顯，囤積的錢(qián)實(shí)在比較多。相對(duì)來(lái)講，二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)秀的一批企業(yè)占比還是大部分，估值也不是那么高。

但這些也不重要。最重要的是，我覺(jué)得未來(lái)比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，市場(chǎng)都是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，或者說(shuō)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)占主導(dǎo)的一個(gè)市場(chǎng)。

未來(lái)的投資機(jī)會(huì)有人口素質(zhì)的紅利，相當(dāng)于是跟“升級(jí)有關(guān)”的領(lǐng)域。如果你看到一個(gè)企業(yè)家挺有眼光、有戰(zhàn)略、有執(zhí)行力，在持續(xù)地吸納高智商的人，那你需要關(guān)注企業(yè)未來(lái)是不是要干點(diǎn)啥？

未來(lái)的投資機(jī)會(huì)還包括巨大規(guī)模效應(yīng)，中國(guó)制造業(yè)一定還會(huì)有很多優(yōu)秀公司不斷崛起。因?yàn)榇髧?guó)經(jīng)濟(jì)、巨大的規(guī)模效應(yīng)，你可以投研發(fā)。而且做制造業(yè)在中國(guó)有非常扎實(shí)的基礎(chǔ)，包括人員的匹配、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。 只不過(guò)現(xiàn)在的稅收和房地產(chǎn)要素占比有點(diǎn)高，有些潛力沒(méi)有完全發(fā)揮，出口壓力也大起來(lái)，所以整體來(lái)講沒(méi)有像以前增長(zhǎng)那么順暢。但是我相信優(yōu)質(zhì)公司還是能夠走出自己的道路、不斷的前行。

無(wú)論是品質(zhì)的升級(jí)、消費(fèi)的升級(jí)還是技術(shù)的進(jìn)步，微觀上都在突破的過(guò)程中。我相信很多行業(yè)里一定會(huì)有偉大的企業(yè)冒出來(lái)。未來(lái)應(yīng)該會(huì)看到的狀況：作為中國(guó)最優(yōu)秀的行業(yè)領(lǐng)袖企業(yè)，它們?cè)谌蛞矐?yīng)該是領(lǐng)袖企業(yè)。很幸運(yùn)的是，這些公司除了阿里巴巴在美國(guó)上市，華為沒(méi)上市，其他基本上都是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

為何由深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)變

主題演講結(jié)束后，在后續(xù)的提問(wèn)環(huán)節(jié)，陳光明詳細(xì)分享了自己為何從深度價(jià)值向成長(zhǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)變。其具體回答如下。

首先我想說(shuō)下，成長(zhǎng)一直都是價(jià)值評(píng)判的核心要素。不是說(shuō)我轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式就會(huì)買(mǎi)那些新的東西（注：比如像樂(lè)視這些創(chuàng)業(yè)板股票），不是這個(gè)概念。

為什么會(huì)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)價(jià)值？我做過(guò)很多投資，也嘗試過(guò)很多。我認(rèn)為，在中國(guó)做深度價(jià)值挑戰(zhàn)比較大，有幾個(gè)因素：

1、公司治理結(jié)構(gòu)一般，收益兌現(xiàn)時(shí)間不可控。如果現(xiàn)在的市值和真正的價(jià)值差一半，倘若一年后價(jià)值兌現(xiàn)，那你就大賺了，如果三年就比較吃力，如果十年那就太長(zhǎng)。所以價(jià)值到底多少年兌現(xiàn)，真的很難說(shuō)。在中國(guó)做投資很難仿照《聰明投資者》那樣的方式。國(guó)內(nèi)治理結(jié)構(gòu)出問(wèn)題的公司比較多，而我們資本市場(chǎng)約束力又比較小。

2. 治理結(jié)構(gòu)不完善，管理層往往又不夠優(yōu)秀。原以為價(jià)值三年兌現(xiàn)，由于管理層的原因，很可能導(dǎo)致期限更長(zhǎng)，從而拉低你的收益，那就白干了。治理結(jié)構(gòu)的不完善和管理層的不優(yōu)秀，往往使得這種公司有很大的缺陷。而你跟存在問(wèn)題的管理層打交道，也很耗費(fèi)心血。

3. 出現(xiàn)真正深度價(jià)值大的確定性機(jī)會(huì)的時(shí)間較少，也就過(guò)去2005年、2012年的時(shí)候機(jī)會(huì)較多。這種靜態(tài)看起來(lái)非常低估的品種本來(lái)就很稀少，所以往往都有些問(wèn)題，價(jià)值陷阱的概率很高。資金投進(jìn)去之后，你的投入產(chǎn)出比不高，你的心情也很受影響。

這是我在十幾年實(shí)踐中的一些思考。這些事情促使我進(jìn)行一些改變。我意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題：成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式實(shí)際上在中國(guó)是比較適合的。真正好公司跌到很低價(jià)格，這種時(shí)候是比較少。如果用合理的價(jià)格買(mǎi)入好的公司，動(dòng)態(tài)來(lái)看，考慮它的成長(zhǎng)、未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力等，其實(shí)它是便宜的。

成長(zhǎng)價(jià)值投資最大的挑戰(zhàn)，在于你對(duì)人的判斷，這種成長(zhǎng)價(jià)值股對(duì)企業(yè)領(lǐng)袖要求比較高。我特別看中企業(yè)家精神，越是偏成長(zhǎng)價(jià)值投資，越對(duì)人的依賴非常大。以前深度價(jià)值的投資方式中，其實(shí)只要對(duì)價(jià)值評(píng)估到位，逆著人性操作就好，因?yàn)樗恢竿嗟奈磥?lái)，更多是基于過(guò)去。深度價(jià)值方法實(shí)現(xiàn)起來(lái)要比成長(zhǎng)價(jià)值難度小，有時(shí)候股票大跌或者一兩年死活不漲，憋在那里，基金經(jīng)理可能比較難受，因?yàn)闀?huì)有來(lái)自客戶的壓力，但總歸價(jià)格會(huì)回歸價(jià)值的。不過(guò)如果做成長(zhǎng)價(jià)值看不懂企業(yè)家內(nèi)心到底想什么，基本面判斷就會(huì)比較麻煩。

從價(jià)值角度看，和深度價(jià)值相比，成長(zhǎng)價(jià)值的投資方式中，價(jià)值的不確定性更大。深度價(jià)值投資中，價(jià)值確定性高，但變現(xiàn)的不確定性大。但成長(zhǎng)價(jià)值投資方式中，價(jià)值的確定性是不高的，變現(xiàn)的確定性是高的，因?yàn)檫@類股經(jīng)常會(huì)帶給市場(chǎng)一些預(yù)期，永遠(yuǎn)有催化劑。這兩種投資方法要求不一樣。

內(nèi)部演講（節(jié)選）

陳光明之前還有些內(nèi)部演講內(nèi)容，廠長(zhǎng)挑選了一些，意猶未盡的童鞋跟著廠長(zhǎng)一起回顧下吧。

知道這個(gè)輪回，離賺錢(qián)已經(jīng)不太遠(yuǎn)了

在早年我們剛?cè)胄械臅r(shí)候，市場(chǎng)都流行坐莊。我們做基本面分析的人，有一句話叫防火防盜防基金，我就跟基金混在一起，那時(shí)候倒沒(méi)有基金的雙十規(guī)定，但是我們是強(qiáng)迫自己跟基金一樣去做。

但是話說(shuō)回來(lái)，那個(gè)時(shí)候的主流不是以基本面投資為核心的，但是我們很早就開(kāi)始以企業(yè)的基本面作為分析的（基礎(chǔ)），最近又開(kāi)始流行叫基本面趨勢(shì)投資了。又回歸了，所以很多時(shí)候就是一種輪回。這個(gè)輪回比人生的輪回要短得多，我已經(jīng)經(jīng)歷了第四次的牛熊了。

我覺(jué)得，大家如果能夠知道這個(gè)輪回，基本上離賺錢(qián)已經(jīng)不太遠(yuǎn)了。

想在市場(chǎng)上開(kāi)心，就要付點(diǎn)學(xué)費(fèi)

下面稍微講一講做價(jià)值投資有中國(guó)的特色，確實(shí)是，它的回報(bào)率是相當(dāng)高的，但是它有這個(gè)特色，也導(dǎo)致了很多人說(shuō)在中國(guó)做價(jià)值投資是行不通的(原因)。

為什么呢？首先，行不通是因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@些人本身就不適合做價(jià)值投資。老百姓有這么幾個(gè)特征，第一個(gè)特征，他們都想賺暴利，想賺暴利，我覺(jué)得情有可原，但是他前面還有括號(hào)，短期。

如果想短期賺暴利，在價(jià)值投資的情況下是行不通的，只有做趨勢(shì)，明天抓漲停板，后天抓漲停板，那么一年每天漲停板的話，一萬(wàn)塊錢(qián)都可以大概幾萬(wàn)億了。

我舉一個(gè)例子，我們同班同學(xué)自己也做了企業(yè)，雖然不是很大。他老婆是個(gè)醫(yī)生，他老婆就買(mǎi)了我產(chǎn)品，賺了百分之十幾，那時(shí)候買(mǎi)了還沒(méi)多久嘛，很高興，跟她老公說(shuō)，你看陳光明的產(chǎn)品多好，你看他賺了10%。

那時(shí)候是在牛市上，2013年的時(shí)候，我同學(xué)說(shuō)這有什么，一個(gè)漲停板嘛。（股市）下來(lái)之后呢，飄回去了，我看飄回去可能都不止，他老婆買(mǎi)我的產(chǎn)品，賺了好幾倍，再也不跟他老公說(shuō)了，因?yàn)樽兂伤约旱腻X(qián)了，覺(jué)得反正也沒(méi)掙多少錢(qián)嘛，肯定也不太在意這個(gè)事情。

所以，你越想得到什么，在這個(gè)市場(chǎng)越得不到什么，短期暴利是不可能的，它的代價(jià)就是長(zhǎng)期可能性的封存。

有一句話就是叫，一年一倍者眾多，但是五年一倍者寥寥。這句話很多人覺(jué)得很不理解，一年掙1倍，五年不就是幾倍了，二的五次方，32倍嘛。錯(cuò)了，今年跟著牛市他賺一倍他還嫌少，完了隔年基本上就吐回去了。五年之后一看，人家賺幾倍，遙遙領(lǐng)先，就是這么個(gè)情況。

中小投資者根本就不適合做理財(cái)，投資做的好的都是反人性的，但他們（中小投資者）都是順著人性要讓自己開(kāi)心。

有一些老大媽是開(kāi)開(kāi)心心賺點(diǎn)買(mǎi)菜錢(qián)，實(shí)際上他都是貼本，買(mǎi)菜錢(qián)賺到的時(shí)候是少數(shù)時(shí)間，因?yàn)樵蹅冎袊?guó)是牛短熊長(zhǎng)嘛。大部分是虧錢(qián)的，虧錢(qián)就不說(shuō)了，反正就是娛樂(lè)。所以你要想在這個(gè)市場(chǎng)上開(kāi)心呢，你就要付點(diǎn)學(xué)費(fèi)，但是確實(shí)不能付太多。

更重要的問(wèn)題，中小投資者眾多了之后，政府的父愛(ài)情節(jié)導(dǎo)致了中國(guó)股市的估值一直在漲高，供給不充分，某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家現(xiàn)在還在喊（控制IPO），那絕對(duì)是鼓勵(lì)民粹主義。

像我們這樣子的人，管了錢(qián)也不好說(shuō)話，中國(guó)人信任度太低，一說(shuō)話,人以為我有什么利益，所以我們一般都閉著嘴巴，這就是我現(xiàn)在不大愿意出來(lái)的核心原因。供給不充分，導(dǎo)致估值很高，估值很高意味著未來(lái)的潛在回報(bào)很低。

事實(shí)上，對(duì)于投資者最美好的時(shí)光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿來(lái)害人的，熊市是未來(lái)回報(bào)投資者的。

另一個(gè)就是波動(dòng)性特別大，因?yàn)檠蛉盒?yīng)，人性都是這樣子的，你賺錢(qián)了，隔壁老大媽都賺錢(qián)了，憑什么我不賺錢(qián)呢，對(duì)不對(duì)。

大家都是投機(jī)狀態(tài)，很亢奮、癲狂的狀態(tài)，一般都持續(xù)不了太久。所以基本上的特征，因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)錢(qián)導(dǎo)致的結(jié)果，基本上都是牛短熊長(zhǎng)的輪回。

機(jī)構(gòu)投資者也是適應(yīng)環(huán)境嘛，因?yàn)槔习傩毡容^多，在某種意義上來(lái)講，叫割韭菜比較容易，所以他也就不愿意去做（價(jià)值投資）。

因?yàn)樽鰞r(jià)值投資也不是那么容易的事情，講白了，機(jī)構(gòu)投資者如果說(shuō)博弈對(duì)手很簡(jiǎn)單，不需要把這個(gè)技藝學(xué)的那么深吧，因?yàn)榇曷閷⒌倪@些人基本上都屬于不大會(huì)的，稍微搞兩下就賺錢(qián)了。

所以，講的好聽(tīng)點(diǎn)就是適應(yīng)市場(chǎng)，講的難聽(tīng)一點(diǎn)就是不需要那么辛苦，跟上市公司關(guān)系保持的好一點(diǎn)。

事實(shí)上，這一輪受傷很重的就兩類人：一類就是玩交易的，做博弈的，什么這個(gè)班，那個(gè)班，要么被抓進(jìn)去了。沒(méi)抓進(jìn)去的，我告訴大家，這一輪有好多那個(gè)班把前十幾年的積累都給弄掉了。就天天打次新股漲停板，然后他們還有點(diǎn)杠桿，根本就出不來(lái)，所以前十幾年的積累都給廢掉了。

大部分的機(jī)構(gòu)投資者都是做博弈為主的，要么做價(jià)格博弈，要么做基本面博弈，要么做消息博弈，要么做趨勢(shì)博弈，總而言之基本上是博弈。

博弈的原因，就是因?yàn)槿跽咛?，他們的生存方式就變成這個(gè)樣子了，所以他覺(jué)得也沒(méi)必要做什么價(jià)值投資。

只買(mǎi)大股東增持的股票

均值回歸其實(shí)也適用于在行業(yè)和公司層面，什么意思呢？因?yàn)橘Y本都是獨(dú)立的，資本主義首先是要競(jìng)爭(zhēng)，憑什么你是賺錢(qián)的，憑什么你靠壟斷利潤(rùn)賺這么多呢，別人就不可以干嗎？

如果你的超額利潤(rùn)很多，自然而然就會(huì)引來(lái)很多的競(jìng)爭(zhēng)者，除非你特別特別牛，把別人都打了，那就叫護(hù)城河，要特別的廣，特別的深，還要不斷的再挖，否則，你是無(wú)法阻擋競(jìng)爭(zhēng)的。

在公司的層面也有均值回歸，什么意思呢？比如說(shuō)，創(chuàng)業(yè)的第一代很勤奮，現(xiàn)在都面臨第二代接班的問(wèn)題，那些人到了六七十歲有點(diǎn)干不動(dòng)了，有的人可能50、60歲就想退休了，激情就退卻了。

公司層面也有回歸的可能性，換代的時(shí)候，就會(huì)面臨不確定性，在這些方面都是均值回歸，所以你不要指望著一個(gè)公司一直漲上去。

當(dāng)然，還有一個(gè)很重要的，叫更多的實(shí)現(xiàn)手段，做價(jià)值投資的人可以夜夜安眠，夜夜安眠的意思是什么？因?yàn)樽鲒厔?shì)的人，壓力蠻大的，趨勢(shì)就像小孩的臉，說(shuō)哭就哭，說(shuō)笑就笑，變化很快。

但是你如果做價(jià)值投資，如果你買(mǎi)的便宜，夜夜安眠，所以我特別喜歡熊市。比如說(shuō)我舉個(gè)例子，我5倍市盈率買(mǎi)了這個(gè)資產(chǎn)，買(mǎi)完之后它不一定要什么增長(zhǎng)，只要他穩(wěn)定，它的分紅可能一半以上，比如說(shuō)70%，他這14%、15%個(gè)點(diǎn)就分回來(lái)了，我一年有15%，五年就一倍。

我可以跟大家講，尤其是大資金管理，如果能夠復(fù)合每年15%的回報(bào)，持續(xù)10年-20年，未來(lái)基本上應(yīng)該可以稱為大師級(jí)的。

我一般買(mǎi)股票，基本上不太買(mǎi)那些大股東、管理層減持的股票，我只會(huì)買(mǎi)那些大股東、管理層增持的股票，這是非常重要的，因?yàn)樗麄冏约簩?duì)自己最有信心，我相信我們不是那么容易戰(zhàn)勝他們的。

最后一個(gè)，跟趨勢(shì)投資者相近，萬(wàn)一來(lái)一波牛市呢，趨勢(shì)來(lái)了肯定是能賺錢(qián)的。但這是最后一個(gè)而已，因?yàn)橐坏┶厔?shì)來(lái)了，老百姓沖進(jìn)來(lái)，意味著他們就要被割，被割了之后，板子就會(huì)打下來(lái)，最好不要指望這個(gè)事情，但是也沒(méi)辦法。

還有一點(diǎn)就是，好公司持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造。你如果買(mǎi)的公司好，一直在增長(zhǎng)，比如說(shuō)ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）20%，每年在積累，理論上來(lái)講，如果說(shuō)都拿來(lái)再投入的話，它應(yīng)該是20%的增長(zhǎng)。但事實(shí)上這樣的公司比較少，因?yàn)殚L(zhǎng)期而言，持續(xù)20%增長(zhǎng)的不太多的。

懂得無(wú)數(shù)道理，依然過(guò)不好人生？

我們團(tuán)隊(duì)一直在踐行這樣的責(zé)任，但總有一些人看到誘惑和壓力的時(shí)候，他是扛不過(guò)去的。就是那句話講的，他懂得無(wú)數(shù)的人生道理，但依然過(guò)不好人生。所以呢，有一些人的性格適合，有些人還真不適合，信仰也需要一些實(shí)踐來(lái)強(qiáng)化。

評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力這是我們拿手的，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值怎么進(jìn)行評(píng)估，那是非常非常專業(yè)的事情，我就不展開(kāi)講了。

最后，我講四點(diǎn)：首先，不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)，很多人覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)是可以預(yù)測(cè)的，想能猜到頂，猜到底，或者預(yù)測(cè)到頂、預(yù)測(cè)到底。事實(shí)上，幾輪下來(lái)了，我覺(jué)得我也不是那么笨，我也測(cè)不了，我不知道這個(gè)頂在哪里，也不知道底在哪里。

市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的，非穩(wěn)態(tài)的混沌系統(tǒng)，而且是二階混沌，意思就是前面的變量馬上影響后面的那個(gè)輸出。所以，變化也是隨機(jī)的。當(dāng)然，有一些人追趨勢(shì)，趨勢(shì)理論上來(lái)講，也是個(gè)概率問(wèn)題。

但是，有一點(diǎn)是可以的，就是可以感受周期，比如說(shuō)現(xiàn)在是世道不好的時(shí)候，比如說(shuō)那個(gè)時(shí)候世道很熱的時(shí)候，你是感覺(jué)得到這種熱度，覺(jué)得這是夏天。但夏天什么時(shí)候結(jié)束，哪一天結(jié)束是不知道的，冬天哪一天結(jié)束也是不知道的。

最重要的還是這兩個(gè)，最最重要的是最后一個(gè)，便宜是硬道理。雖然我們?cè)?012年，2013年開(kāi)始我們當(dāng)時(shí)就直接輸在了起跑線上，當(dāng)時(shí)說(shuō)是看估值就死在了起跑線上，我們就是死在起跑線上。

這兩年倒是真的是價(jià)值投資的大年，在這之前真的是小年，因?yàn)槎际亲鏊^的成長(zhǎng)股，實(shí)際上是一個(gè)成長(zhǎng)趨勢(shì)投資。

牢記估值是最最重要的，但怎么估值那是要對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有判斷的，靜態(tài)一量就可以了，沒(méi)那么簡(jiǎn)單。如果有那么簡(jiǎn)單的話，那大家就容易了。

就是因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的衡量過(guò)于艱難，所以導(dǎo)致的結(jié)果股票的漲跌可以出現(xiàn)這么大的變化。如果說(shuō)他知道這個(gè)電腦大概多少錢(qián)，你說(shuō)跌個(gè)一千塊所有人都沖進(jìn)來(lái)買(mǎi)了，漲個(gè)一千塊就賣(mài)不動(dòng)了。

但是這個(gè)股票本來(lái)是一千塊，漲到三千塊照樣買(mǎi)的人比一千塊還多，然后你這一千塊跌到五百塊沒(méi)人敢買(mǎi)了。原因是什么呢？他根本不知道這個(gè)值多少錢(qián)。

所以，估值也確實(shí)有實(shí)踐的困難，就是你要對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，要有自己獨(dú)特的看法，這是需要很長(zhǎng)時(shí)間的積累的。

當(dāng)然，還有一個(gè)就是說(shuō)要陪伴優(yōu)秀企業(yè)。做價(jià)值投資，理論上來(lái)講什么都可以做。但是如果說(shuō)是一個(gè)爛公司，尤其在中國(guó)，這個(gè)陷阱比較大，你改造它，因?yàn)闆](méi)有像國(guó)外的成熟市場(chǎng)。就是說(shuō)你去收購(gòu)，去重組的時(shí)候，是會(huì)被人說(shuō)成野蠻人的，當(dāng)然這家伙是有點(diǎn)野蠻。

但是呢，他對(duì)資本市場(chǎng)的效率提升是有幫助的，只不過(guò)他應(yīng)該理論上是去把壞公司改造改造，不是說(shuō)去好公司去搶人家飯碗。