這次我們的報(bào)告題目叫“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。什么是戰(zhàn)略機(jī)遇期？如果未來(lái)某類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)向下，那當(dāng)然就不是什么戰(zhàn)略機(jī)遇期了，而是“撤退期”；但如果未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格一路向上，其實(shí)也沒(méi)有什么戰(zhàn)略機(jī)遇期，早點(diǎn)買(mǎi)入就好。

然而，在一個(gè)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)中，如果資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)一些階段性震蕩、甚至回調(diào)，從而創(chuàng)造了長(zhǎng)期來(lái)看的買(mǎi)入和建倉(cāng)機(jī)會(huì)，就是所謂的戰(zhàn)略機(jī)遇期。所以，通過(guò)這個(gè)標(biāo)題，我想表達(dá)的是對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)的看法，可能無(wú)論股票還是債券，都處于這樣的一個(gè)階段。

具體而言，想跟大家探討以下幾方面內(nèi)容：

1、金融“緊箍咒”消失 + 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，推動(dòng)近期金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升；

2、二季度市場(chǎng)焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向通脹與長(zhǎng)期基本面，波動(dòng)性可能會(huì)加大；

3、當(dāng)前對(duì)股、債兩個(gè)市場(chǎng)，都要從戰(zhàn)略角度去理解：

債權(quán)市場(chǎng)：“資產(chǎn)荒常態(tài)化”，行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是大勢(shì)所趨；

股權(quán)市場(chǎng)：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的地位提升；

4、額外的變量：金融開(kāi)放帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化；

5、風(fēng)險(xiǎn)因素：東歐、拉美新興市場(chǎng)，地緣政治可能導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)

一、金融條件改善見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)，政策關(guān)注點(diǎn)回歸結(jié)構(gòu)性改革

1）一季度的主線(xiàn)，是金融條件改善，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升

從領(lǐng)跌全球到領(lǐng)漲全球，A股經(jīng)歷了什么？去年年底的時(shí)候，市場(chǎng)上曾流傳一個(gè)說(shuō)法，說(shuō)“2018年是過(guò)去十年最差的一年，但卻是未來(lái)十年最好的一年”，這是去年底悲觀(guān)情緒的一個(gè)體現(xiàn)。確實(shí)，從2018年全球股票、債券和商品大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)是比較差的。而2019年1季度全球大類(lèi)資產(chǎn)都是普遍上漲，A股一躍成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。一方面，資產(chǎn)的普漲得益于G4央行貨幣政策寬松帶來(lái)的水漲船高，但另一方面，1季度A股市場(chǎng)領(lǐng)漲全球各類(lèi)資產(chǎn)，這種相對(duì)阿爾法的出現(xiàn)，說(shuō)明A股市場(chǎng)本身除了受全球流動(dòng)性寬松的拉動(dòng)之外，還有一些我們自身的原因。而從境內(nèi)的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，股票好于商品好于債券。如果從經(jīng)濟(jì)周期投資時(shí)鐘的角度來(lái)看，這是一個(gè)復(fù)蘇期的資產(chǎn)表現(xiàn)；如果從市場(chǎng)情緒的角度來(lái)講，是一個(gè)明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

很多人無(wú)法理解，為什么企業(yè)在短短半年時(shí)間內(nèi)有這么大的變化？其實(shí)這是我們?nèi)ツ甑啄甓葓?bào)告的觀(guān)點(diǎn)—核心是金融條件的改善。

2018年底和2017年底的市場(chǎng)集體誤判，背后的邏輯都是找錯(cuò)了核心矛盾。我的研究方法很簡(jiǎn)單——每一個(gè)階段尋找市場(chǎng)的主要矛盾。2017年底的時(shí)候，市場(chǎng)大部分人都在講經(jīng)濟(jì)的韌性，但實(shí)際上2016-2017年復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，是政府在PPP和棚改貨幣化安置方面的政策托底。當(dāng)這些刺激效用逐漸減弱之后，經(jīng)濟(jì)的韌性也會(huì)消減。而2018年年底的時(shí)候，市場(chǎng)大部分人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)肯定不行了。但實(shí)際上2018年核心主要矛盾不是需求、而是金融條件緊縮。

金融條件由緊轉(zhuǎn)松，企業(yè)感受會(huì)快速變好，這個(gè)邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單。舉例來(lái)說(shuō)，如果一家企業(yè)的終端需求差，政策要做很多工作才能扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面，但如果某家企業(yè)主要困難是去年金融條件收緊、資金鏈接近斷裂，如果政策引導(dǎo)金融條件趨松，突然間企業(yè)又能從銀行拿到貸款了，那么企業(yè)的感受會(huì)很快恢復(fù)。盡管這不“治本”，但對(duì)于緩解短期企業(yè)的感受，效果是立竿見(jiàn)影的。理解了這一點(diǎn)，也就可以理解為什么短短半年內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)有如此巨大的變化。

當(dāng)然，一季度政策在需求端也進(jìn)行了對(duì)沖。舉例來(lái)說(shuō)，一二月份政府性基金支出同比增速超100%。同時(shí)，減稅降費(fèi)也在推進(jìn)，今年政府規(guī)劃了14000億的減稅和6100億的降費(fèi)，實(shí)際減稅降費(fèi)應(yīng)該超過(guò)2萬(wàn)億。積極的財(cái)政政策帶來(lái)了新的需求。當(dāng)然，這其中可能有財(cái)政需求前置的影響。但在短期內(nèi)，實(shí)實(shí)在在的改變了企業(yè)的盈利預(yù)期。

政府在需求端的逆周期調(diào)節(jié)，疊加金融條件改善緩解了企業(yè)流動(dòng)性的壓力，這是一季度企業(yè)情緒改善，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒修復(fù)的主要原因。

2）短期內(nèi)，政策重心重回結(jié)構(gòu)性供改

政治局會(huì)議+央行貨幣委員會(huì)例會(huì)釋放明確信號(hào)。近期政治局會(huì)議提出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”。從這個(gè)角度去理解，意味著過(guò)去兩個(gè)季度政策的“逆周期調(diào)節(jié)”是一個(gè)短期政策取向。從而政治局會(huì)議、央行貨委會(huì)例會(huì)基調(diào)的一些微妙變化，也就容易理解了。如果經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是周期性的，那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)有下行壓力時(shí)，政府應(yīng)通過(guò)貨幣和財(cái)政政策去托底。但是如果核心矛盾是結(jié)構(gòu)性因素，則逆周期調(diào)節(jié)的意義和必要性就沒(méi)有那么大，這是我對(duì)政治局會(huì)表述的理解。

在去年四季度時(shí)，因?yàn)槭袌?chǎng)、企業(yè)都出現(xiàn)了恐慌情緒，影響了結(jié)構(gòu)性供改所需的平穩(wěn)環(huán)境，所以政府階段性加大了逆周期調(diào)節(jié)力度。既然現(xiàn)在“市場(chǎng)信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期”，政策托底的必要性就隨之下降。重心重回中長(zhǎng)期目標(biāo)，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去解決制度性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，這是我對(duì)接下來(lái)政策基調(diào)的判斷。

市場(chǎng)和政策組合：與2009年的對(duì)比。一些朋友可能有印象，2009年A股市場(chǎng)在年中的時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一個(gè)高點(diǎn)，之后市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌。當(dāng)時(shí)實(shí)際上貨幣寬松的效果還在體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)也還在向上，但因?yàn)橥顿Y者中有一部分是看政策的。當(dāng)時(shí)看到央行貨幣政策發(fā)生微調(diào)，就會(huì)開(kāi)始離場(chǎng)。同樣的，當(dāng)前政策重提“管好貨幣總閘門(mén)，不搞大水漫灌”，可能也會(huì)對(duì)這一類(lèi)型的投資者行為產(chǎn)生影響，這是我們短期內(nèi)需要關(guān)注的一點(diǎn)。

二、經(jīng)濟(jì)基本面：仍處于中期的底部調(diào)整期

2016-2017的高基數(shù)仍然有待消化。在一季度市場(chǎng)提升估值之后，有不少投資者的關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向基本面，轉(zhuǎn)向盈利。但從經(jīng)濟(jì)本身來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增速要持續(xù)回升，還面臨不少挑戰(zhàn)。下面這張圖我們的報(bào)告自去年開(kāi)始一直在使用。簡(jiǎn)單來(lái)講，如果我們接受2016、2017年經(jīng)濟(jì)“韌性”的背后，是政府在PPP和棚改上的托底，并且近似地把2016、2017年類(lèi)比成2009和2010年，那就能理解去年為什么基建投資增速下這么快——這和2011年基建增速放緩的邏輯是一樣的。沿著這個(gè)邏輯，則今年就類(lèi)似于2012年，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)依然處在托底政策后的“退燒期”。我們估算，這個(gè)階段可能會(huì)延續(xù)三年—即2018、2019和2020這三年。今年一季度數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看，新開(kāi)工偏差，復(fù)工明顯。換句話(huà)說(shuō)，去年受流動(dòng)性沖擊而大量停工的項(xiàng)目和企業(yè)，在今年復(fù)工，是一季度數(shù)據(jù)改善的原因。但因?yàn)槿鄙傩麻_(kāi)項(xiàng)目，所以當(dāng)這些復(fù)工的項(xiàng)目建完之后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)依然要進(jìn)入到一個(gè)放緩的階段。

地產(chǎn)需求：恐難再現(xiàn)2016-2017的火爆。2015年股市起來(lái)之后，2016年房?jī)r(jià)有所反應(yīng)，因此很多人認(rèn)為本輪股市火了一兩個(gè)季度之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆是順理成章的。首先，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身供給偏低，因此部分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的確有基礎(chǔ)。但是從宏觀(guān)的角度來(lái)講，核心的問(wèn)題是在于其持續(xù)性有多強(qiáng)，以及力度有多大。這幅圖實(shí)際上是去年我們年報(bào)的圖，即每一個(gè)月居民部門(mén)從各個(gè)銀行拿到的貸款規(guī)模。可以看到2016年之前，每一個(gè)月居民從銀行拿到2000多億的貸款，全年總計(jì)3萬(wàn)億。2016年棚改貨幣化，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆之后，居民每個(gè)月從銀行拿到的貸款是6000億，考慮到每年的新增信貸大概為小十幾萬(wàn)億，當(dāng)前居民部門(mén)貸款的擴(kuò)張速度很難繼續(xù)大幅提升，這就抑制了地產(chǎn)市場(chǎng)升溫的空間。

中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)投資將進(jìn)入存量調(diào)整期。這幅圖中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)人均住房面積的對(duì)比。目前，中國(guó)數(shù)據(jù)是42.1平米，其中一半是1997年之前建的老房子，剩下的一半是1997年之后新建住房及當(dāng)前的庫(kù)存。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，接下來(lái)可能要關(guān)注開(kāi)發(fā)商的開(kāi)工意愿問(wèn)題。1997、1998年房改開(kāi)始階段，城鎮(zhèn)人均住房面積僅為20平米，供不應(yīng)求是核心矛盾。整體供給不足的背景，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的模式是個(gè)增量模式。舉例來(lái)說(shuō)，一棟樓拆遷，建三個(gè)新樓，其中有一個(gè)回遷樓盡管不掙錢(qián)，但是剩下的兩個(gè)樓就是開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)的來(lái)源，這是之前房地產(chǎn)行業(yè)高利潤(rùn)的原因。但當(dāng)人均住房面積達(dá)到42平米，意味著三口之家差不多130平米的時(shí)候，整個(gè)邏輯就開(kāi)始逐漸從“增量”變成“存量”模式。宏觀(guān)上來(lái)看，近似可以認(rèn)為我們可能在接近“拆一還一”的階段。只能靠“漲價(jià)”而非“擴(kuò)量”的方式，會(huì)制約地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的投資意愿，這是我們要考慮的問(wèn)題。

長(zhǎng)周期來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)可能更像90年代末。這幅圖描述的是從1978年改革開(kāi)放以來(lái)的年度GDP同比增速，在這40多年時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)兩輪持續(xù)單邊的增速下行。第一輪發(fā)生在90年代，大概從1992、1993年到1999年，第二輪發(fā)生在2010年之后。如果看90年代末，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管1999年經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見(jiàn)底，但是實(shí)際上1999-2001年那段時(shí)期，整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)際處在一種非常迷茫的狀態(tài)，企業(yè)不知道要如何運(yùn)作、銀行面臨大量壞賬、國(guó)企工人大量下崗。換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)單邊的下行，會(huì)形成一些累積的問(wèn)題，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)底部出現(xiàn)之后還會(huì)有一些后遺癥。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)正常運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，在一開(kāi)始遇到利潤(rùn)下降的時(shí)候，第一反應(yīng)是擴(kuò)大產(chǎn)能走量，而非減少生產(chǎn)。但如果經(jīng)濟(jì)面臨大拐點(diǎn)，下游需求長(zhǎng)期持續(xù)單邊下行，這就會(huì)持續(xù)形成無(wú)效投資、也帶來(lái)銀行潛在不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這是90年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行期之后，國(guó)企、銀行面臨巨大壓力背后的核心原因。

2008-2016年，政府的托底，延緩了經(jīng)濟(jì)下行，但也累積了一些問(wèn)題。這幅圖是中國(guó)的固定資產(chǎn)除以GDP的數(shù)據(jù)，可以看到1997年該比例是24%，到2008年金融危機(jī)時(shí)升至47%左右。但是2008年之后，這個(gè)值加速上行，2016年見(jiàn)頂時(shí)高達(dá)80.6%。如果說(shuō)1997年到2008年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)實(shí)際上是雙引擎驅(qū)動(dòng)，即出口加上內(nèi)部的投資，那么2008年之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)則是單邊的引擎投資驅(qū)動(dòng)，而這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是政府通過(guò)托底來(lái)延緩整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行的斜率，代價(jià)實(shí)際上是投資占GDP的比重越來(lái)越高。

去年民企的壓力，與90年代末的國(guó)企困境，有相似之處。改革開(kāi)放初期的1978-1998年這20年時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)是紡織輕工（國(guó)企）。在周期上行的階段最受益的行業(yè)，一旦當(dāng)供需的大拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，有較大概率是受沖擊最大的行業(yè)。這個(gè)周期性因素，是90年代末紡織輕工國(guó)企成為“重災(zāi)區(qū)”的核心原因。而1997年之后投資的持續(xù)上升，什么行業(yè)最受益呢？鋼鐵、煤炭、有色、電解鋁、工程機(jī)械、水泥等相關(guān)行業(yè)—這其中包含了大量的民營(yíng)企業(yè)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，去年民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境背后，也有很大的周期性原因。如果接受這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，則我們現(xiàn)在所處的階段，就與1998年有類(lèi)似之處，即經(jīng)濟(jì)支柱類(lèi)產(chǎn)業(yè)面臨調(diào)整。這種調(diào)整在90年代末延續(xù)了從1998-2002大概4、5年的時(shí)間，因此本輪經(jīng)濟(jì)在底部調(diào)整的時(shí)間應(yīng)該也不會(huì)很短。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必要性仍然很高。盡管現(xiàn)在市場(chǎng)上有人說(shuō)，前兩年供給側(cè)改革已經(jīng)見(jiàn)到效果，很多行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)不過(guò)剩了。但如果考慮未來(lái)政策托底的房地產(chǎn)、基建等投資要“退燒”，導(dǎo)致基建、地產(chǎn)鏈條上一系列行業(yè)都面臨大周期供需拐點(diǎn)的話(huà)，則中長(zhǎng)期來(lái)看，可能結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的必要性仍然是不低的。4.19政治局會(huì)議重提結(jié)構(gòu)性供改，可能也有這方面的考量。

三、金融市場(chǎng)中期來(lái)看，股權(quán)、債權(quán)兩個(gè)市場(chǎng)均處在歷史大拐點(diǎn)

從戰(zhàn)略上去理解資本市場(chǎng)重要性的提法。2018年10月31號(hào)，中央政治局會(huì)議提出“改革資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”，2019年2月中央政治局集體會(huì)議學(xué)習(xí)再次強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)建設(shè)。半年內(nèi)政治局兩提“資本市場(chǎng)”，這是極其罕見(jiàn)的。為何當(dāng)前資本市場(chǎng)會(huì)被提到如此高度，市場(chǎng)上有很多解讀，包括與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相匹配，股權(quán)市場(chǎng)更有助于中小創(chuàng)企業(yè)融資等等，這里我提供一種新邏輯，其引出的一個(gè)結(jié)論是，中國(guó)債券、股權(quán)市場(chǎng)當(dāng)前均處在歷史拐點(diǎn)上。

1）債權(quán)市場(chǎng)（包含貸款、非標(biāo)及債券）

“M2、社融與名義GDP相匹配”背后：債務(wù)率納入宏觀(guān)政策框架。3月5日政府工作報(bào)告中聲明“決不能讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間”的背景下，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。這看似有些矛盾的舉措背后，可能意味著未來(lái)政策決策上的一個(gè)目標(biāo)，是債務(wù)擴(kuò)張速度不能大幅快于名義GDP增速。換言之，債務(wù)占GDP的比重不能大幅上升，即政策開(kāi)始關(guān)注債務(wù)率。

根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2008年，中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)率較美國(guó)低了近100個(gè)百分點(diǎn)；但到2018年時(shí)，中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)率已經(jīng)超過(guò)美國(guó)在內(nèi)的一些發(fā)達(dá)國(guó)家。這背后，是我們前面所述的，政府采用貨幣寬松托底經(jīng)濟(jì)。但寬貨幣如果不能帶來(lái)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速回升，則一個(gè)顯著的副作用就是債務(wù)率上升。當(dāng)前看，在3月初經(jīng)濟(jì)尚有下行壓力的時(shí)候，政府就顯示了穩(wěn)債務(wù)率的決心，則隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，政策推進(jìn)將更加堅(jiān)定。

“穩(wěn)杠桿”背景下，生息資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張面臨天花板。此前金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)大部分是依靠債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的票息收入。一方面，過(guò)去十年中國(guó)債務(wù)率的快速上升，對(duì)應(yīng)的是債權(quán)類(lèi)生息資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張速度快于名義GDP增速。另一方面，此前經(jīng)濟(jì)增速很高，因此債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的票面利率也相應(yīng)較高。這兩個(gè)因素下，全社會(huì)債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的利息增速很快。但是當(dāng)政府開(kāi)始約束整個(gè)債務(wù)率，就意味著債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度不能大規(guī)模超過(guò)名義GDP增速，換言之生息資產(chǎn)的擴(kuò)張速度將有天花板。其次，債務(wù)率偏高的背景下，政策制定上考慮債務(wù)滾動(dòng)的付息成本以及與之伴隨的風(fēng)險(xiǎn)，因此倒逼貨幣政策有可能比歷史上正常水平可能還要再寬松一點(diǎn)。這兩個(gè)因素下，票息的增速會(huì)大幅放緩。

票息收入放緩，違約風(fēng)險(xiǎn)將從底部反彈，資產(chǎn)荒常態(tài)化。對(duì)債權(quán)市場(chǎng)而言，資產(chǎn)產(chǎn)生的票息收入放緩，本質(zhì)上意味著“資產(chǎn)荒”將逐步常態(tài)化。此外，此前債務(wù)率不斷攀升，使得不少機(jī)構(gòu)發(fā)新債還舊債具有一定的操作空間，這客觀(guān)上推后了違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的壓力。但未來(lái)如果要控制債務(wù)的增長(zhǎng)速度，就意味著“借新還舊”空間將被壓縮，違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸回歸中長(zhǎng)期水平。這也意味著，信用債相同票面利率內(nèi)含著承擔(dān)更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的票息收入將進(jìn)一步放緩。風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可觀(guān)的資產(chǎn)更加稀缺，也支持“資產(chǎn)荒”的邏輯。

債權(quán)市場(chǎng)衍生品、資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張可能會(huì)加速。從境外經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，到了這個(gè)階段之后，衍生品和資產(chǎn)證券化擴(kuò)張的速度可能會(huì)加速。如果看彭博-巴克萊全球債券指數(shù)--它約覆蓋了全球85%的債券，這個(gè)指數(shù)的市值大約是50至60萬(wàn)億美元；但如果看BIS統(tǒng)計(jì)的場(chǎng)外衍生品，其規(guī)模約為600萬(wàn)億美元，其中約八成是利率衍生品。隨著固定收益市場(chǎng)賺票息越來(lái)越難，市場(chǎng)定價(jià)也就更加“毫厘必爭(zhēng)”。舉例來(lái)說(shuō)，此前加杠桿買(mǎi)債券套利的模式，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表和債權(quán)敞口一比一擴(kuò)張，對(duì)資本金消耗較大，而未來(lái)如果轉(zhuǎn)為掉期交易，同樣可以實(shí)現(xiàn)套利，但因?yàn)槭潜ＷC金交易，對(duì)資本金消耗就會(huì)更??；此外，此前不少機(jī)構(gòu)會(huì)做“借短買(mǎi)長(zhǎng)”的操作，但未來(lái)出資方“毫厘必爭(zhēng)”，倒逼買(mǎi)債券的一方需要通過(guò)掉期將短期資金置換為長(zhǎng)期資金，降低期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)；此外，如前所述，違約風(fēng)險(xiǎn)將逐步從底部抬升，因此對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)衍生品（類(lèi)似于CDS）的需求將上升。類(lèi)似這樣的例子可以舉出很多，總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)固收市場(chǎng)，衍生品和資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求將不斷上升。

2）股權(quán)市場(chǎng)

債權(quán)市場(chǎng)瓶頸日益明顯，股權(quán)市場(chǎng)要承擔(dān)更大的責(zé)任。債權(quán)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張有天花板，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型又需要資金，特別是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，因此股權(quán)市場(chǎng)在融資結(jié)構(gòu)的重要性在提升。傳統(tǒng)上來(lái)看，銀行貸款很難給高風(fēng)險(xiǎn)的或者是創(chuàng)新類(lèi)的企業(yè)去融資。從這些因素出發(fā)，政治局在半年里兩提“資本市場(chǎng)”這一罕見(jiàn)舉動(dòng)，也就不難理解了。

資本市場(chǎng)建設(shè)及金融開(kāi)放逐步推進(jìn)，外資內(nèi)流明顯加速。對(duì)于政府而言，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，需要配合完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。而近期我們可以觀(guān)察到的重要變化是，金融開(kāi)放政策正在加快落地。而外資對(duì)中國(guó)政策導(dǎo)向的變化，實(shí)際上是非常敏感的。10月政治局會(huì)議首提資本市場(chǎng)重要性后，11月境外前十大A股的ETF月度流入就超過(guò)了歷史標(biāo)準(zhǔn)差的2倍。而2018年四季度以來(lái)，外資內(nèi)流整體也是明顯加快的。

外資將持續(xù)流入中國(guó)市場(chǎng)。近期市場(chǎng)討論境外資金杠桿化，擔(dān)心外資撤出，但我認(rèn)為，外資配置中國(guó)仍將繼續(xù)。第一，即使在近期快速上漲后，A股從股息率來(lái)看仍具有吸引力；第二，跨境配置可以分散風(fēng)險(xiǎn)，提升收益。回顧過(guò)去一百年的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)可以看到（參見(jiàn)《外資買(mǎi)中國(guó)：全球資產(chǎn)百年走勢(shì)的啟示》），權(quán)益資產(chǎn)收益排名前列，因此配置權(quán)益資產(chǎn)將是較為保險(xiǎn)的選擇。但數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，由于在兩次大戰(zhàn)中落敗，德國(guó)權(quán)益資產(chǎn)成為收益最差的資產(chǎn)。換言之，在配置資產(chǎn)的時(shí)候，如果國(guó)別選擇與地緣政治發(fā)展的最終結(jié)果相悖，將會(huì)承受巨大損失。因此，尤其是在當(dāng)前全球貿(mào)易摩擦加劇的背景下，對(duì)于資金配置而言，跨境配置是分散風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)選擇。第三，全球經(jīng)濟(jì)弱需求倒逼央行貨幣寬松，全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅上升至超過(guò)10萬(wàn)億美元。在穩(wěn)定的人民幣預(yù)期之下，中國(guó)債券收益率在全球范圍內(nèi)還是很有競(jìng)爭(zhēng)力的。因此，在金融開(kāi)放加速的背景下，無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)，外資都將成為中國(guó)資產(chǎn)持續(xù)的重要買(mǎi)家。

四、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的討論：新興市場(chǎng)和油價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)因素：新興經(jīng)濟(jì)體中“脆弱的一環(huán)”。這是去年年報(bào)的一張圖，右上角當(dāng)時(shí)圈了兩個(gè)國(guó)家，其中土耳其今年已經(jīng)爆了，土耳其有地緣政治的問(wèn)題。但從金融層面上來(lái)講，今年比較脆弱的是東歐和拉美的經(jīng)濟(jì)體，第一，今年全球貨幣政策寬松的背后對(duì)應(yīng)的實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)的疲弱，弱經(jīng)濟(jì)下投資者逐漸會(huì)去規(guī)避那些經(jīng)濟(jì)高貝塔的經(jīng)濟(jì)體，而東歐和拉美歷史上來(lái)看，貝塔指數(shù)比較高。第二，東歐和拉美在過(guò)去幾年是新興市場(chǎng)里資金凈流入的經(jīng)濟(jì)體，所以一旦全球有一些情緒上的恐慌導(dǎo)致資金有進(jìn)出，那么這些經(jīng)濟(jì)體會(huì)首當(dāng)其沖。第三，美元債的到期絕對(duì)量除了中國(guó)之外，阿根廷和土耳其最高。所以在這樣一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)疲弱又寬貨幣背景下，如果有不確定性，可能最先會(huì)來(lái)自于這些地方。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治導(dǎo)致油價(jià)的不確定性。這里我摘了兩篇文章，一篇講的是特朗普最近高調(diào)宣布，他認(rèn)為戈蘭高地應(yīng)該屬于以色列，導(dǎo)致中東局勢(shì)緊張；另一篇，則是美國(guó)一家戰(zhàn)略智庫(kù)CSIS的文章，討論委內(nèi)瑞拉的油能否覆蓋美國(guó)在委內(nèi)瑞拉事物上的成本—類(lèi)似的討論在911后美國(guó)入侵伊拉克之前也曾出現(xiàn)過(guò)。我們知道，全球原油儲(chǔ)備的排名，第一是委內(nèi)瑞拉，第二是中東的沙特。如果中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)對(duì)于原油供給的預(yù)期就會(huì)開(kāi)始往緊張的方向走，而如果委內(nèi)瑞拉逐漸被美國(guó)“拿下”，則又會(huì)帶來(lái)油價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)。但是這兩件事情發(fā)生誰(shuí)先誰(shuí)后，或者哪件會(huì)發(fā)生哪些不會(huì)發(fā)生我們不清楚，只是風(fēng)險(xiǎn)都在上升，所以接下來(lái)油價(jià)的不確定性可能會(huì)很大，這也是我們要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。

五、總結(jié)

短期（一個(gè)季度）：保持耐心。短期來(lái)看，金融市場(chǎng)的不確定性上升：1）經(jīng)濟(jì)基本面是金融條件改善下的企穩(wěn)，但持續(xù)上行存在較大挑戰(zhàn)；2）經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)背景下，政策關(guān)注重心重回結(jié)構(gòu)性改革；3）通脹壓力仍在上升。這些因素之下，金融市場(chǎng)的不確定性較前期有所上升。

中長(zhǎng)期：股債兩個(gè)市場(chǎng)可能都面臨“戰(zhàn)略機(jī)遇期”。短期不確定性上升，最終的操作取決于對(duì)中長(zhǎng)期的展望。長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)面臨持續(xù)的資產(chǎn)荒壓力、股票市場(chǎng)定位持續(xù)提升，這意味著這兩類(lèi)資產(chǎn)如果在二季度出現(xiàn)波動(dòng)，都會(huì)是“戰(zhàn)略配置的機(jī)遇期”。而外資的持續(xù)流入，也會(huì)在中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)的結(jié)構(gòu)性影響。

結(jié)構(gòu)性因素：關(guān)注外資、關(guān)注外部的不確定性。外部環(huán)境方面，除了去年我講了很多的外資長(zhǎng)錢(qián)流入的邏輯，在此不再贅述以外，未來(lái)不確定性的上升也需要關(guān)注。拉美、東歐、中東、委內(nèi)瑞拉，這些地區(qū)可能是未來(lái)一段時(shí)間金融市場(chǎng)主要波動(dòng)的來(lái)源。因此，從投資策略來(lái)看，可能有必要配置一些能對(duì)沖波動(dòng)的資產(chǎn)，這也是我一貫的看法。

風(fēng)險(xiǎn)提示：東歐、拉美等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體脆弱性，地緣政治可能導(dǎo)致的油價(jià)波動(dòng)。