在英文里面，投資收益叫做Investment Return，投資者收益叫做Investor Return。這兩個詞非常接近，卻代表了完全不同的概念。投資收益很多時候，并沒有轉換成投資者收益。這個在中國的資產管理行業(yè)尤為明顯。

事實上，中國資產管理的投資收益并不低，是過去十幾年表現(xiàn)最好的一種資產。但是老百姓買基金都沒怎么賺到錢，投資者收益極差。

我們認為，中國資產管理1.0版本是將精力放在提高投資收益（investment return）。隨著中國家庭資產配置需求越來越大，好的資產越來越少，中國資產管理2.0版本將是把精力放在如何提高投資者收益（investor return）。以下是一些粗淺思考：

投資收益和投資者收益的不匹配

如果我們隨便問一個普通大眾要不要買基金，他大概率會覺得買基金是虧錢的，身邊好像也沒有多少人買了基金是賺錢的。但是如果我們再問一個基金經理，他會拿詳細的數(shù)據(jù)告訴你，其實基金的收益率是不錯的。

根據(jù)此前睿遠基金整理的一個數(shù)據(jù)，代表全體基金整體收益水平的中證基金指數(shù)，從2003年到2019年6月底的總回報率超過5倍，年化收益率12%。我們再看下面這張圖，對比了大類資產從2003到2018年的年化收益率。許多人會驚訝的發(fā)現(xiàn)，中證基金指數(shù)的年化收益率超過了上海二手房、道瓊斯指數(shù)等資產。

數(shù)據(jù)來源：Wind，睿遠基金整理

這個數(shù)據(jù)，可能會讓許多人感到震驚。大家記憶中，美國股市和上海房子是永遠向上的“硬資產”，為什么在這個區(qū)間的年化收益率居然還不如中國基金回報率。那么我們再來看另外一個數(shù)字：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，自投資基金以來有盈利的投資者占比為36.5%。也就是說，只有三分之一的投資者買了基金賺錢。

這兩個數(shù)據(jù)，導致了市場的極大不匹配。站在基金經理這一端，認為自己的工作已經盡心盡責，并且其收益率基本上跑贏了大部分的大類資產。而站在投資者這一端，感覺買基金都是虧錢的。

是什么導致了投資收益沒有變成投資者收益？

那么到底什么導致了投資收益，沒有變成投資者收益呢？我們看一個小故事。假設有一個基金經理，在2017年取得了100%的收益率，凈值從1元上漲到了2元，然后在2018年虧損了25%，凈值從2元變成了1.5元。那么這個基金經理兩年下來的收益率是50%，平均每年收益率25%。毫無疑問，這是一個非常不錯的收益率。這就是我們說的Investment Return。

但是，很可能的情況是，這個基金經理在2017年開始凈值1元的時候，規(guī)模1個億。到了2017年底，因為凈值上漲了100%，各個渠道大規(guī)模宣傳，大家也看著那么強的歷史業(yè)績買進去了。于是到了2017年底，這個基金經理的規(guī)模變成了10億。然后2018年基金經理虧損25%的時候，其10億規(guī)模的持有人都虧了錢。

簡單而言，基金經理業(yè)績好的時候，許多持有人會進來購買。大家總是認為“過去的收益率會變成未來的收益率”。但是當基金經理虧損的時候，其持有人都發(fā)生虧損。最終的結果是，雖然這個基金的投資收益不錯，但是投資者收益率很差。

最終兩邊都很冤枉，基金經理覺得，我做到了兩年50%的收益率已經很好了，但是另一邊普通大眾覺得，怎么我一買就開始虧錢了。我們認為，這里面有幾個問題需要解決：

1）產品的波動率。我們發(fā)現(xiàn)普通大眾其實并非完全看中收益率。一個15%收益率產品和一個20%收益率產品，對于普通大眾來說不會有那么大的感知差異。但是一個高波動的產品，和一個低波動的產品，普通大眾的感知就非常差。要提高投資者收益，在資產管理人這一端，必須平滑波動率。大部分持有人，是拿不住高波動的產品的。

2）產品特征的理解。許多人買產品，都是基于過去的收益。但是過去收益率，并不代表未來的收益率。這一點，經濟學凱恩斯幾百年前就說過：過去的收益率毫無意義，除非你知道過去收益率的來源，并且判斷未來能否持續(xù)。但是絕大多數(shù)人，都是基于過去收益率去買基金產品的，并不去管這個收益率的來源。所以，如果你每年買入全市場排名前五的基金產品，那么大概率到后面要虧錢。大部分單一年份排名靠前的基金產品，有一定的市場風格因素，如果風沒有了，有可能在之后出現(xiàn)較大回撤。另一個問題，我們此前也反復討論過，就是基金產品定義要明確，用戶要清晰知道他買的是什么產品，而不要產生風格漂移。

3）銷售渠道的不專業(yè)化。目前國內資產管理產品的銷售，基本上是在銀行或者第三方渠道。這些渠道的商業(yè)模式也主要是通過銷售傭金。大部分銀行或者第三方渠道對于產品的理解并不完全專業(yè)，而且商業(yè)模式驅動了他們希望賣越大的規(guī)模越好。在向客戶營銷的時候，往往更愿意強調優(yōu)秀的歷史業(yè)績，映射到客戶身上就是好的歷史研究能重復。事實上，一個基金年化收益率25%，和每年收益率要達到25%是完全不一樣的概念。后者的難度不是大一點點，也幾乎是不可能實現(xiàn)的。

4）持有周期和投資周期的不匹配。我們都知道，投資收益是需要一個比較長的時間周期才有意義。如果說一天的投資收益，那是毫無意義的。有人可以去賭場，那1000元賺了10000元。那么你能說，他一年投資收益就是365天X一天十倍嗎？肯定不是的。越是短期的收益率，越依賴運氣，是不確定，不可復制的。越是長期的收益率，越依賴體系和能力。所以投資收益，必須要用很長的持有周期來匹配。但是大部分人普通大眾的持有周期很短，因為公募基金產品是T+1。這意味著，你買入后，第一天就可以贖回。這個資產的“久期”是一天。負債端決定了資產端的質量。負債端越長，資產端就越好。

資產管理2.0：重視投資者收益

過去，資產管理行業(yè)將重心放在如何獲取投資收益。我們看到基金公司中，最重要的部門就是投資和研究。通過優(yōu)秀的研究員，流程化體系化的投資框架，好的基金經理等各種因素，努力實現(xiàn)較高的投資收益（Investment Return）。而事實上，這個結果并不差。我們也在前面說了，2003到2018年基金收益率水平是超過了美國的道瓊斯指數(shù)和上海的房子。

可惜的是，資產管理行業(yè)的投資者收益并不好，導致了持有人和管理人對于收益率的理解并不匹配。資產管理公司總想的是，只要把業(yè)績做好，久而久之就能提高持有人的體驗，贏得客戶信任。事實上，他們往往忽視了資產管理行業(yè)其他的組成部分。

未來，資產管理行業(yè)會越來越多把重心放在如何提高投資者收益。這包括在投研以外的投入，比如對于投資者的持續(xù)教育，對于產品風格的清晰客戶，對于收益特征的闡述等等。用戶需要很清楚知道自己持有了什么樣的產品，才能夠持有的周期足夠長。我們雖然看到也有一些資產管理公司發(fā)行了三年期封閉的產品，但是站在用戶角度，購買一個三年封閉的產品是反人性的。除非極少數(shù)具有市場很高認可度的個人或者機構，否則這種長期封閉的產品是難以大規(guī)模推廣的。

從投研上，未來更大的投入并非放在如何提高收益率，而是如果在產品設計上提高用戶體驗。其中一個比較重要的方面就是波動率的控制。同樣兩個基金，一個基金以較低的向下波動率獲得50%的收益率，另一個用較高的波動率獲得50%的收益率，兩者給用戶的體驗是截然不同的。

我們發(fā)現(xiàn)另一個很有趣的現(xiàn)象：為什么P2P能坑害那么多人？這個從背后也告訴我們，其實大部分人的收益率目標并不高。他們要的不是20%或者25%那么高的年化收益率。而是一個比銀行存款更高，但也同時波動率較低，相對穩(wěn)定的金融產品。假設購買P2P的金額，都去買了一個資產管理產品，那會成為一個規(guī)模巨大的產品。

總結來說，伴隨著無風險收益率進一步下行，中國居民的投資需求會越來越大。權益類投資產品會成為一個重要的方向。過去行業(yè)的一個大問題是投資者收益和投資收益的不匹配。

一旦逐漸把Investment return變成了investorreturn，將真正打開權益類產品需求的天花板，也會推動行業(yè)的大規(guī)模發(fā)展。