公平定價的資產(chǎn)從來不是我們的目標，因為它們只能帶來有風險的一般收益。當然，定價過高的資產(chǎn)對我們更沒有任何好處。

——霍華德·馬克斯  

我們的目標是尋找估價過低的資產(chǎn)。應該到哪里去找呢？從具有下列特征的資產(chǎn)著手是個不錯的選擇：

鮮為人知或人們一知半解的。

表面上看基本面有問題的。

有爭議、不合時宜或令人恐慌的。

被認為不適于“正規(guī)”投資組合的。

不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。

收益不佳的追蹤記錄。

最近有虧損問題、沒有資本增益的。

如果提煉成一句話，我會說：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現(xiàn)實。也就是說，最好的機會通常是在大多數(shù)人不愿做的事情中發(fā)掘出來的。畢竟，如果人人都感覺不錯并愿意加入的話，它的價格就不會那么低廉了。

對便宜貨的誤解  

1978年我在花旗銀行從股票研究轉(zhuǎn)向投資組合管理時，有幸接觸到了滿足上述某些或全部標準的資產(chǎn)類別。我的第一項任務是管理可轉(zhuǎn)換證券。這是一潭比現(xiàn)在更小、更不受重視的市場死水。雖然對于投資者來說，它們具有既能提供債券又能提供股票的優(yōu)勢，但是只有弱勢企業(yè)，如企業(yè)集團、鐵路企業(yè)和航空企業(yè)在別無選擇的時候才會發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。主流投資者認為它們引入了不必要的復雜性。

他們會說，如果你想要債券和股票，為什么不直接買進債券和股票呢？如果你喜歡一家公司，為什么不買進股票得到全部收益，卻要投資防御型混合金融工具？然而，一旦“人人”感覺某種東西沒有優(yōu)點的時候，就有理由懷疑它不受歡迎、不受追捧，從而有可能估價過低。這就是為什么1984年《商業(yè)周刊》一篇關于我的文章里會出現(xiàn)一句帶下畫線的話：“真正的男人不買可轉(zhuǎn)換證券，像我這樣的膽小鬼才能廉價買進?！?/p>

1978年下半年，我受命啟動一個高收益?zhèn)?。這種低評級證券有個令人討厭的別名—“垃圾債券”，達不到大多數(shù)投資機構“投資級或以上級別”或者“A級或以上級別”的最低要求。垃圾債券有違約的可能，那么它們怎樣才能成為適合養(yǎng)老基金或捐贈基金持有的債券呢？如果某個基金從一家投機級公司買進債券后該公司破產(chǎn)了，受托人如何避免明知高風險偏要去做所導致的尷尬和指責？提示這類證券潛力的一個顯著線索可以在一家評級機構對于B級債券的描述中找到—“普遍缺乏理想投資的特點”。

現(xiàn)在你應該快速發(fā)問：人們怎么能夠在沒有任何價格參考的情況下全盤否定一個潛在投資類別呢？這些債券后來的發(fā)展表明：如果沒有人持有某個債券，那么對它的需求（以及價格）只可能上漲，只需從絕對禁忌調(diào)整到可以容忍，債券就能有良好表現(xiàn)。

買得便宜非常重要  

在1987年，我的合伙人布魯斯·卡什和謝爾頓·斯通帶著成立一個投資不良債務的基金的好點子來找我了。還有什么能比投資破產(chǎn)公司或極有可能破產(chǎn)的公司的債券更不靠譜、更令人不屑的？誰會去投資一家已經(jīng)證實缺乏財務可行性并且管理有缺陷的公司呢？有責任感的人怎么可能投資自由落體式下跌的企業(yè)呢？當然，考慮到投資者的行為方式，任何在某一時間點被認為是最差的資產(chǎn)，都很有可能成為最廉價的資產(chǎn)。

便宜不需要與高品質(zhì)有任何關系。事實上，令人望而卻步的低質(zhì)量證券的價格往往更低。

這些資產(chǎn)類別滿足前面列舉的大部分或所有標準。它們鮮為人知，不被理解，也不受重視。沒有人為它們說一句好話。每項資產(chǎn)都是令人不安、貌似輕率的投資的典型例證……因此，未來的二三十年，每項資產(chǎn)都將變成一項杰出投資。我希望這些例子能夠提示你去哪里尋找便宜貨。

便宜貨的價值在于其不合理的低價位—因而具有不尋常的收益–風險比率，因此它們就是投資者的圣杯。這樣的交易不應該存在于有效市場中。然而，我經(jīng)歷的每一件事情都在告訴我，盡管便宜貨不合常規(guī)，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無可奈何。

我們是積極投資者，因為我們相信我們可以通過識別好機會而擊敗市場。另一方面，許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開它們是取得投資成功的關鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個人成為積極投資者的樂觀，以及對有效市場假說的懷疑，二者必須保持平衡。

顯然，投資者可能會因心理弱點、錯誤分析或拒絕進入不確定領域而犯錯。這些錯誤為能夠看到別人錯誤的第二層次思維者創(chuàng)造了便宜貨。