戰(zhàn)國末期，楚國辭賦家宋玉在《風(fēng)賦》里寫下，“夫風(fēng)生于地，起于青蘋之末”，意思是風(fēng)在大地上生成，是從青蘋這種水草的末梢開始飄起的。在后世的流傳中，這句話被更多的人引申為，世上很多重要的事件，正是從一些不易察覺的細(xì)微之處源起。

而在當(dāng)代中國的證券投資行業(yè)，一家以期貨起家的私募基金，正是將細(xì)微之處的研究作為著眼點(diǎn)，從商品出發(fā)逐漸拓展債券和股票領(lǐng)域，并最終形成以宏觀策略為核心的投資體系?！皹O精微，致廣大”，成為凱豐投資最為重要的理念，印在所有人的名片上。

凱豐投資董事長吳星說，這套核心理念最初直接取自《中庸》里的“致廣大而盡精微”，但是在真正的實(shí)踐中，投資過程中的教訓(xùn)與對(duì)人性的深入認(rèn)知，讓這句話逐漸演變成了“極精微，致廣大”。

吳星說，天上的人要了解地下太難了，因?yàn)樘焐险T惑太多。但只有從地上細(xì)小的事情做起，極盡精微之事，然后再以更宏大的視角進(jìn)行融合，才能更加接近事物的真相，投資才能實(shí)現(xiàn)求真。

從江西財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)后，吳星在期貨公司工作了十多年。在期貨投資生與死的搏殺中，吳星積累下了豐富的交易經(jīng)驗(yàn)和市場認(rèn)知。2012年，吳星離開期貨公司創(chuàng)辦凱豐，但期貨交易中殘酷的殺伐決斷，給吳星的投資生涯打上了深刻的烙印。自始至終，“求真”都被他列為投資中最重要的事。

從初始4億的規(guī)模，到如今突破百億，凱豐始終將投資放在生與死的法則下來思考，吳星說：“我們通常只尋找一個(gè)極小的價(jià)差。這種看似微小的東西，有時(shí)會(huì)更有交易的價(jià)值，也更具確定性?！?/p>

近期，好買基金研究中心走訪了凱豐投資，在與董事長吳星的訪談中，凱豐投資的組織架構(gòu)和投研體系被清晰地呈現(xiàn)出來，其主打的宏觀策略也逐漸展現(xiàn)出獨(dú)特的辨識(shí)度。

在生與死的法則下，投研必須求真

好買：你在創(chuàng)辦凱豐投資前，曾經(jīng)在期貨公司工作了十多年。這一段經(jīng)歷最大的收獲是什么？

吳星：為什么我們一直對(duì)做好股票保持信心，因?yàn)樵谖覀儗?duì)投資的理解中，期貨市場是生與死，而股票則是榮與枯。

期貨市場只管滅殺，你賺的錢都是別人犯下的錯(cuò)誤。在生與死的考驗(yàn)下，我們做期貨投資，其實(shí)就是一個(gè)求真的過程。因?yàn)橐坏┠阏f了一個(gè)謊話，就會(huì)被你的對(duì)手抓住，你就要為你的錯(cuò)誤買單，而且這個(gè)過程非常快，一般只需要三個(gè)月。

相比之下，股票的反應(yīng)時(shí)間就會(huì)很長，一個(gè)謊言也許要到三五年之后才會(huì)被市場發(fā)現(xiàn)。所有判斷的驗(yàn)證時(shí)間同樣也會(huì)變長。我們從16年開始就認(rèn)為在將來的A股市場，偏基本面的中大市值股票相比偏風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)格特性的小市值股票，相對(duì)估值會(huì)提升，這一觀點(diǎn)目前還在延續(xù)。但我們無法蓋棺定論，可能要過20年再來看。

好買：這和期貨的交易結(jié)構(gòu)也有關(guān)系，期貨的合約一般都是三個(gè)月、六個(gè)月這樣交易的。

吳星：對(duì)。期貨的交易頻率很快，就因?yàn)樘欤阋菃栁矣惺裁唇?jīng)典案例，我都想不起來。

天天在戰(zhàn)場上廝殺最后形成的潛意識(shí)行為，就是有風(fēng)險(xiǎn)的事情我們一定要繞開，不立于危墻之下。別人再瘋狂，我也無法限制別人的瘋狂，只能選擇不去跟風(fēng)，這是我唯一能做的。

而且，做期貨的人通常都是愿賭服輸，做多也是自己的選擇，做空也是自己的選擇，很少怨天尤人。一旦虧錢，所有的問題也都是自己的問題，要不然就是聽信了謊言，要不然就是過于貪婪。如果在短期的炒作里，你明明沒有看懂但又去抓它，最后虧錢，那也是自己的問題——為什么要貪呢？

所以，一旦放在生與死的法則下來看待問題，我們就會(huì)對(duì)自己的行為很堅(jiān)守。在這種堅(jiān)守之下，我們?cè)俨粩鄡?yōu)化投資理念和交易行為，保證自己能夠長期生存下來，而不是某種行情的時(shí)候我在，某種行情不好的時(shí)候我也跟著消失了。

好買：你以期貨為立身之本，在將近20年的從業(yè)經(jīng)歷中，是從什么時(shí)候開始形成比較完整的交易理念？

吳星：我從01年開始進(jìn)入期貨市場，從那時(shí)候開始就一直在做研究，02年之后就一直沒虧過錢。我自己認(rèn)為到2008年、2009年的時(shí)候，我的研究達(dá)到了一個(gè)高度。然后從2008年到2011年之間，我在交易上又達(dá)到一個(gè)高度，最后總結(jié)出五個(gè)字，“智信嚴(yán)仁勇”。

智，就是智者無慮。思考問題時(shí)，我們會(huì)把研究體系往外推兩層。第一你要知道這個(gè)事物的外一層是什么東西，研究要做到全覆蓋。第二，你要知道外層的再外層是什么東西，把研究盡可能推到外二層。如果能力上實(shí)在做不到，警戒線一定要放在1.5層。研究如果能放在更深更高的維度去理解，做到智者無慮，你就不用怕了。

信者無惑，就是你有一件要去做的事情，聽到的人覺得沒有任何疑惑。

嚴(yán)者無隙，是指我們做事情要盡可能地嚴(yán)謹(jǐn)。

仁者無憂，其實(shí)就是要懂得尊重，尊重客戶也尊重對(duì)手。因?yàn)槲覀冏銎谪洺錾恚嵉饺魏五X都是別人的錯(cuò)誤。所以做人做事，一定給人家留活路，從來不去做過分的事。這也是為什么凱豐會(huì)成為首個(gè)下調(diào)管理費(fèi)的百億私募，本質(zhì)上我們是要善待自己的客戶，照顧好了他們，未來客戶也會(huì)照顧好我們。

最后一個(gè)就很簡單了，勇者無懼，就是想好了就別猶豫，要敢作敢為。

好買：那凱豐是出于什么樣的考慮，在2016年開始，從商品慢慢拓展到做一些股票策略？

吳星：最核心的動(dòng)力來自于15年股災(zāi)以后，我們認(rèn)為價(jià)值投資在未來可能會(huì)有機(jī)會(huì)，而不是再跟我講概念，講重組，講并購，所有的研究都靜不下來。于是，我們就決定從自己開始，讓凱豐的研究價(jià)值也能在股票市場上有所體現(xiàn)。

剛開始做的時(shí)候，我們比較樸素，不像現(xiàn)在的很多人都是先分析行業(yè)，看到近十年漲得最好的是消費(fèi)醫(yī)藥。我們一開始從商品出來，按照自己的性質(zhì)做周期股，所以到17年的時(shí)候周期股占股票倉位的比重還有60%。但結(jié)果我們一拉數(shù)據(jù)，周期股是近十年來漲幅排名倒數(shù)的行業(yè)，到18年的時(shí)候就吃了大虧。

凱豐有時(shí)候就像李云龍這樣的角色，在局部都能打仗，但出去了就要吃點(diǎn)虧，在吃虧里進(jìn)行演變。所以我們現(xiàn)在就按照股票行業(yè)里比較通用的方式，細(xì)分行業(yè)和板塊，找到好的行業(yè)和賽道，做客觀的細(xì)節(jié)研究。

“只有在地下做好了，我才給你上天的可能”

好買：你剛剛提到在生與死的原則下，投資就是一個(gè)求真的過程，那在凱豐投研的過程中如何實(shí)現(xiàn)求真？

吳星：求真的第一個(gè)前提，是要做細(xì)節(jié)研究。只有通過一個(gè)非常小的東西，深入到一個(gè)非常小的領(lǐng)域，然后花上兩三個(gè)月，才具備求真的可能性。

所以，我們通常只尋找一個(gè)極小的價(jià)差。這種看似微小的東西，有時(shí)會(huì)更有交易的價(jià)值，也更有確定性。我們可以通過套利組合，把很多外部的影響因素盡可能拋棄掉。如果同時(shí)做五六個(gè)這樣的組合，長期下來就會(huì)很穩(wěn)定。

但如果要看一個(gè)非常大的事物，那我們很多時(shí)候是沒有時(shí)間也沒有能力去求真的。如果只是判斷非常宏大的東西，比如每個(gè)人都會(huì)死，那所有人都知道這件事。這樣的求真又有什么價(jià)值呢？

好買：一定要在一個(gè)非常細(xì)的領(lǐng)域里面去找到一些超越市場的認(rèn)知。

吳星：對(duì)。這就是凱豐以前提出的一個(gè)理念，“細(xì)節(jié)暗藏產(chǎn)業(yè)密碼，研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值內(nèi)核”。因?yàn)橐笳?，而且要可以落?shí)，那么就必須要深入到一個(gè)非常小的細(xì)節(jié)里面。這個(gè)很小的細(xì)節(jié)，在未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，或是一兩個(gè)月或是三五個(gè)月會(huì)回歸。我們就是要找到這樣的組合，然后慢慢做。

而所謂細(xì)節(jié)研究，它的本質(zhì)是研究邊際在哪里。

任何一個(gè)行業(yè)一定要找到它最敏感的指標(biāo)在哪以及這個(gè)敏感的影響量有多大。你不僅要知道最敏感的指標(biāo)是A,還要知道A的影響權(quán)重有多少？第二敏感的是B影響權(quán)重多少？以此類推，C和D的影響又是多少。我們內(nèi)部還做過地域之間的數(shù)據(jù)，因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)在不同地域的影響不一樣。

你必須要把這些東西拎出來，做得很清楚，同時(shí)還能把這些指標(biāo)在時(shí)空中形成一個(gè)紐帶。如果細(xì)節(jié)研究可以做到這個(gè)地步，那在你的價(jià)格圖譜上就會(huì)清楚地知道，某個(gè)地區(qū)某個(gè)行業(yè)正在準(zhǔn)備發(fā)生什么樣的變化。這就是我們說的細(xì)節(jié)暗藏產(chǎn)業(yè)密碼。

你把它研究清楚了，然后把這個(gè)規(guī)律總結(jié)出來之后，自然而然在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，就能把這個(gè)轉(zhuǎn)化成價(jià)值，所以后半句叫研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值內(nèi)核。

好買：凱豐現(xiàn)在把自己的核心理念濃縮成“極精微、致廣大”，為什么是這樣順序？

吳星：最初是取自《中庸》里面的一句話，“致廣大而盡精微”，一方面覺得符合公司氣質(zhì)，同時(shí)也很符合我們的研究理念(“細(xì)節(jié)暗藏產(chǎn)業(yè)密碼，研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值內(nèi)核”)。

但運(yùn)行了一段時(shí)間，我們發(fā)現(xiàn)把“致廣大”放在前面有一個(gè)問題。一個(gè)剛?cè)胄?、沒有在企業(yè)工作過的研究員，有多少愿意像我們一樣下到產(chǎn)業(yè)里面做細(xì)節(jié)研究？他會(huì)覺得自己不應(yīng)該干那么累的活，多看幾本書，學(xué)一些名人傳記，才對(duì)這個(gè)行業(yè)更有價(jià)值。問題是他們天天在天上飄著，缺乏產(chǎn)業(yè)上的實(shí)踐和認(rèn)知。下面的人在干什么他不但不懂，還自以為懂，那就很危險(xiǎn)。

事情應(yīng)該是從很多很小的細(xì)節(jié)出發(fā)慢慢總結(jié)，然后到更高的維度去融合去貫徹。你在一個(gè)很小的地方證明自己有能力，我就給你再大一點(diǎn)的空間，你可能還做得不錯(cuò)，那我再給你拓展能力的邊界。你只有在地下做好了，我才給你上天的可能，這才是一個(gè)正確的路。如果一來就直接定位在天上，基本上公司所有的人都在“致廣大”上面務(wù)虛了，那“極精微”就只剩一個(gè)口號(hào)。

所以，去年7月份，我們就明確地提出，“極精微，致廣大”，從地上的細(xì)節(jié)做起。

這也涉及到另外一個(gè)問題，我們?cè)谡夜臼紫暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)家的時(shí)候，是要找在天上飄的還愿意落地的。最后選擇了高濱（注：現(xiàn)為凱豐投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金維資本創(chuàng)始人，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院特聘教授），是因?yàn)槲覀兒茉缇褪桥笥?，以前他就天天愿意來聽我們做商品的人，摳一些產(chǎn)業(yè)上的小細(xì)節(jié)，理念上很合適。

好買：凱豐重視自下而上的研究，那么設(shè)置首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家這個(gè)角色對(duì)凱豐來說有什么樣的用意？

吳星：我們做商品出身，從我現(xiàn)在很樸素的理解來看，我們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域?qū)儆谧钅┒恕?/p>

如果宏觀的外部環(huán)境發(fā)生了很大的變化，我們?cè)谖⒂^的生態(tài)上是很晚才有所反應(yīng)。過去我們還以為自己是領(lǐng)先指標(biāo)，其實(shí)是因?yàn)樽约簺]有學(xué)過。

在所有的教科書里面，商品其實(shí)都是滯后指標(biāo)。在宏觀政治的變化中，貨幣與債券通常是領(lǐng)先于所有的指標(biāo)，股票是第二個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，然后才到商品。

最近兩年的實(shí)踐讓我深刻地領(lǐng)悟到，我們一定要找到一個(gè)對(duì)宏觀政治、貨幣環(huán)境非常了解的人。這樣的話，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生了變化，就可以盡早地給我們其他做股票、做商品的人預(yù)警。

所以做投資，不能光有自下而上的細(xì)節(jié)研究，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)也要有所認(rèn)知。為什么現(xiàn)在都在提茅臺(tái)這些核心資產(chǎn)的抱團(tuán)，因?yàn)殂y行破剛兌之后就會(huì)出現(xiàn)貨幣分層，好的資產(chǎn)就會(huì)有溢出價(jià)值。但如果沒有一個(gè)懂宏觀的人來講其中的邏輯，我們做商品的連貨幣分層的概念都不知道。

所以“極精微”之后，還有“致廣大”。每個(gè)領(lǐng)域都非常專業(yè)，我們需要深入到專業(yè)領(lǐng)域去做細(xì)節(jié)研究，與此同時(shí)我們也需要做融合，貫通每個(gè)人在專業(yè)領(lǐng)域上的研究。

投資決策是一個(gè)民主集中制的過程

好買：凱豐的宏觀策略與國內(nèi)市場上其他一批以宏觀對(duì)沖為主的私募基金相比，有沒有自己獨(dú)特的辨識(shí)度？

吳星：首先，凱豐做的是宏觀策略。我們所有的策略都是由宏觀策略發(fā)起，從而去進(jìn)行各類資產(chǎn)的強(qiáng)弱對(duì)比。

對(duì)沖的概念，通常字面理解就是買一個(gè)賣一個(gè)。從我對(duì)交易的認(rèn)知來看，宏觀策略和宏觀對(duì)沖的區(qū)別主要在于頭寸的裸露程度，在國內(nèi)股票市場更多地表現(xiàn)為買強(qiáng)不賣弱。產(chǎn)生這個(gè)區(qū)別的本質(zhì)是，當(dāng)我們看好一些特定股票價(jià)值時(shí)，股指對(duì)沖并非有效，而個(gè)股對(duì)沖在國內(nèi)現(xiàn)有環(huán)境下成本過高。在這個(gè)限制下，只能裸露風(fēng)險(xiǎn)。

不過，我們最強(qiáng)的能力是在于找出強(qiáng)弱關(guān)系，從而盡可能地把資產(chǎn)配置在我們認(rèn)為性價(jià)比更高的維度上。

本質(zhì)上，這個(gè)策略是沿著“極精微，致廣大”這條路來走，我們內(nèi)部的投委會(huì)，負(fù)責(zé)商品、股票、量化、債券、宏觀和貨幣的都是每個(gè)相關(guān)領(lǐng)域非常專業(yè)、優(yōu)秀的人。每個(gè)負(fù)責(zé)人都會(huì)有自己的數(shù)據(jù)和認(rèn)知。我們?cè)趦?nèi)部討論的時(shí)候就會(huì)先了解一下各自行業(yè)的情況，并在交流的過程中形成新的火花。通過每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)研究，我們會(huì)對(duì)金融市場的各個(gè)組成部分，比如股票有股票的圖譜，商品有商品的圖譜，債券有債券的圖譜，由此我們?cè)僭趫D紙上慢慢拼湊。整個(gè)過程有一點(diǎn)像盲人摸象，但我們的投委會(huì)是由各個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域中非常專業(yè)的人士組成的，相比其他人，我們更接近事情的真相。而在投委會(huì)上，我們會(huì)把各個(gè)專業(yè)資產(chǎn)領(lǐng)域的現(xiàn)象進(jìn)行融合。這就是我們的機(jī)制，也是我們的獨(dú)特優(yōu)勢。

最終的策略一定是我們把每個(gè)細(xì)節(jié)研究清楚之后，逐漸累積起來的一個(gè)更具有確定性的宏觀認(rèn)知，是一個(gè)自下而上的宏觀策略。比起自上而下的人，我們擁有非常多的驗(yàn)證指標(biāo)，這也意味著一旦犯錯(cuò)，我們糾錯(cuò)的能力會(huì)更強(qiáng)，糾錯(cuò)的反應(yīng)時(shí)間會(huì)更快。

好買：凱豐的投委會(huì)聚集了在商品、股票、量化、債券和宏觀都非常專業(yè)的人之后，如何形成最后的投資決策？

吳星：首先，我們的宏觀策略產(chǎn)品采用的是復(fù)制的方式。所有人發(fā)揮自己在專業(yè)領(lǐng)域的能力來支持這個(gè)宏觀策略的形成，而不是每個(gè)人成立自己的產(chǎn)品各自為戰(zhàn)。

整個(gè)策略最終形成的過程，我把它叫做民主集中制。

首先，每個(gè)人對(duì)自己的專業(yè)領(lǐng)域負(fù)責(zé)，形成專業(yè)的判斷，因?yàn)楣善?、商品、債券都懂一點(diǎn)點(diǎn)，交易經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟一點(diǎn)點(diǎn)，所以由我來拍板決定，對(duì)公司負(fù)責(zé)。在我拍板了第一個(gè)決定之后，投委會(huì)再進(jìn)行第二輪討論——如何讓這個(gè)策略的實(shí)施更優(yōu)化。比如，我們決定要做多股票，那多做多少，配置哪些股票。在諸如此類的細(xì)節(jié)安排上，我們會(huì)再次發(fā)揮每個(gè)人各自的專業(yè)特長，在充分的討論中不斷迭代和演進(jìn)。

好買：那么凱豐如何把各個(gè)領(lǐng)域中非常專業(yè)的人組織起來呢？

吳星：我一直堅(jiān)持的一個(gè)觀點(diǎn)就是要按照?qǐng)F(tuán)隊(duì)來辦事，一個(gè)投資公司最大的價(jià)值也一定是團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。所以，團(tuán)隊(duì)管理上的支出在投資公司當(dāng)中的性價(jià)比是最高的。

但我們大部分投資公司的老板都不做管理，都是做投資出身的。很多人也不愿意管理，覺得管理沒有價(jià)值。但我個(gè)人覺得，隨著社會(huì)的分工專業(yè)化，管理的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于專業(yè)性，而且越是大公司越是要強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部管理。在意識(shí)到管理的重要性后，我們就開始跨行業(yè)尋找在管理上最專業(yè)的人。

在這個(gè)過程中，我們遇到了王總（注：指凱豐投資總經(jīng)理王東洋，原華潤集團(tuán)直管經(jīng)理人），一拍即合。通過專業(yè)的管理人員，我們的團(tuán)隊(duì)架構(gòu)得以完善，組織也更有效率。