過去十年，早買房、多買房的都賺得盆滿缽滿，有的通過買房實(shí)現(xiàn)了財務(wù)自由；而現(xiàn)在盡管整體房價沒有大跌，但考慮到持有房產(chǎn)的高成本，購買或持有房產(chǎn)者其實(shí)每天都在不知不覺的虧錢。當(dāng)買房虧錢的時代來臨，現(xiàn)在究竟應(yīng)該投資什么？

摘要

1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？過去十年如果投資大宗商品一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產(chǎn)能夠獲得265%的回報?？紤]到買房自帶的高杠桿，過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產(chǎn)配置決策。但賺錢的背后我們也需要清楚，買房賺的主要是房價上漲帶來的資本利得的錢，而賺資本利得的錢就是個零和游戲，前人賺的是后來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最后一個持有資產(chǎn)的人就要承擔(dān)全部的損失。從這個角度來看，房地產(chǎn)和股市其實(shí)很類似，只不過房地產(chǎn)的周期較長而已。

2、雖然房價暫穩(wěn)，其實(shí)每天都在虧錢。從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產(chǎn)每天都在虧錢。比如上海市持有房產(chǎn)的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當(dāng)前至少有一半以上的城市，持有房產(chǎn)已經(jīng)開始虧錢。過去買房之所以賺錢，是因?yàn)樨泿欧潘畬?dǎo)致泡沫叢生，而當(dāng)前無論從刺激的空間、還是刺激的意愿來看，再一次放水刺激房地產(chǎn)的可能性都不大。而只要不進(jìn)行放水強(qiáng)刺激，房價都是易降難升，買房都要虧錢。再加上很多中小城市房產(chǎn)的流動性其實(shí)很差，看似之前房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上有很多資產(chǎn)，但當(dāng)需要用現(xiàn)金的時候，其實(shí)很難變現(xiàn)。

3、未來應(yīng)該買什么？利率債+新經(jīng)濟(jì)。從去年以來，我們一直看好利率債的投資機(jī)會，從基本面、融資和國際比較等多個維度去看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來判斷利率下行的空間，畢竟現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)時不可比，房地產(chǎn)的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流。就權(quán)益資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為周期類的行情很難走遠(yuǎn)，消費(fèi)類估值明顯偏高，更多更大的機(jī)會在于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)性寬松的政策會抑制房地產(chǎn)泡沫，同時對新經(jīng)濟(jì)放水，政策方面也在努力支持，同時中美問題也有向好的方面轉(zhuǎn)向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。

1、過去買房暴富，賺的是誰的錢？

從大類資產(chǎn)配置的角度來看，過去十年買房早的、買房多的都賺得盆滿缽滿。我們測算了過去十年我國各類資產(chǎn)的投資回報，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產(chǎn)采用中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)公司發(fā)布的住宅投資收益指數(shù)，考慮了租金的回報。結(jié)果顯示，過去十年如果投資大宗商品并一直持有，累計只能得到30%的回報，投資債券有51%的回報，投資股票有57%的回報，而投資房地產(chǎn)能夠獲得265%的回報。而事實(shí)上考慮到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，很多核心城市的房價過去十年漲了3、4倍都不止。

如果考慮到杠桿的因素，買房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加杠桿買股票的投資者是少數(shù)，而買房加杠桿則非常普遍。即使首付比例50%，買房也自帶了一倍的杠桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話，自帶的杠桿更高。所以過去十年早買房、多買房是最正確的大類資產(chǎn)配置決策。

但賺錢的背后我們也需要清楚，我們買房賺的是什么錢，賺的是誰的錢？

按照中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)公司發(fā)布的住宅投資收益指數(shù)進(jìn)行測算，過去十年我國房產(chǎn)的年化平均收益有14%，而其中來自純粹租金方面的回報非常少。因?yàn)槲覈芏嘀行〕鞘袔缀鯖]有租房市場，絕大部分城市房產(chǎn)的租金回報率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠(yuǎn)。所以投資房產(chǎn)的收益主要來自房價的大幅上漲，也就是說我們賺的主要是資本利得的錢。這就像2014-2015年我國股市大幅上漲的時候，很多資金涌入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢，而是股價上漲帶來的資本利得。

那么資本利得的錢又是從哪里來的呢？一個本身價值100元的商品，A如果能夠以150元的價格賣給B，那A就相當(dāng)于賺了B 50塊錢；如果B再以210塊錢賣給C，那么B相當(dāng)于賺了C 60塊錢。但如果這個時候泡沫破滅了，商品的價格又回到了100元，那么C相當(dāng)于就損失了110元，而A和B賺的錢的總和恰好也是110元。

所以其實(shí)純粹賺資本利得的錢就是個零和游戲，前人賺的是后來人的錢，而一旦價格向基本面回落，最后一個持有資產(chǎn)的人就要承擔(dān)全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國股票市場異常波動的時候，最后持有股票的投資者就要承擔(dān)損失。

房地產(chǎn)和股市在很多方面很類似，只不過一個重要區(qū)別在于，股市的牛熊周期相對較短，比如過去十年同樣的“游戲”我們經(jīng)歷了很多次，最終發(fā)現(xiàn)股指還沒有十年前高；而房地產(chǎn)的牛熊周期更長，過去十年我們經(jīng)歷了幾輪小周期，但一輪房地產(chǎn)的大周期我們還沒有走完。

2、雖然房價暫穩(wěn)，其實(shí)每天都在虧錢

如果房價不漲，那么買房者或有房者其實(shí)每天都在虧錢。以上海的情況為例，如果持有一套房產(chǎn)，純粹房屋居住用途每年帶來的租金收益只有1.6%，而過去一年上海的房價非但沒漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。

但是每年持有房子的成本其實(shí)很高，首先是買房的資金成本，當(dāng)前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣的價格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來的影響。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)2012年的測算，上海市房產(chǎn)平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來算，持有房產(chǎn)的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來看，如果房價不上漲、甚至說房價漲幅小的話，持有房產(chǎn)每天都在虧錢。當(dāng)然像學(xué)區(qū)房這種能帶來額外收益，可以彌補(bǔ)一部分虧損，但對于絕大多數(shù)房產(chǎn)來說，已經(jīng)開始虧錢。

事實(shí)上，買房虧錢的又何止是上海，百城房價統(tǒng)計中，有一半以上的城市過去一年的房價漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來算，在這些城市拿著房子都是虧錢的。而且絕大部分小城市租房市場很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計。

過去賺錢主要靠漲價，現(xiàn)在虧錢也主要是因?yàn)榉績r不漲。但如果房價一直不漲甚至出現(xiàn)下跌，你會一直持有一種虧錢的資產(chǎn)嗎？事實(shí)上往前看，我們認(rèn)為房價不僅很難大漲，而且大概率會出現(xiàn)明顯回調(diào)，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過去之所以各類泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢的少、做投機(jī)賺快錢的多。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時候，我們在貨幣放水的同時，將房地產(chǎn)作為托底經(jīng)濟(jì)的重要手段，資金大量涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，泡沫膨脹嚴(yán)重。

但現(xiàn)在來看，我國各線城市的房價都已經(jīng)非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險非常大，已經(jīng)很難再放水刺激。而且中美貿(mào)易問題的出現(xiàn)，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，盡管能夠短期拉動經(jīng)濟(jì)，卻不能持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長。如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展是如此簡單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達(dá)到多少目標(biāo)似乎都不難，但這種做法對長期經(jīng)濟(jì)增長又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)效率的提升。所以無論從刺激的空間、還是刺激的意愿來看，再一次放水刺激房地產(chǎn)的可能性都不大。

而只要不進(jìn)行放水強(qiáng)刺激，房價都是易降難升。從大周期來看，我國的房地產(chǎn)市場在2014年就已經(jīng)見頂。各線城市不斷擴(kuò)張新城，房地產(chǎn)市場嚴(yán)重供給過剩，價格大幅回調(diào)，甚至將過去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環(huán)境，房地產(chǎn)調(diào)控也是放松的，但在此期間房價還是大幅回調(diào)。

直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房價才企穩(wěn)回升，而棚改貨幣化是一種類似于QE的強(qiáng)放水模式，相當(dāng)于給一部分居民資金到市場上買房，然后將房價穩(wěn)住甚至還出現(xiàn)了上漲。而買房和買股票是一樣的，從來都是買漲不買跌，更多的居民涌進(jìn)樓市推動了這一波中小城市房地產(chǎn)市場的共同繁榮。所以本來在五年前就應(yīng)該見頂回落的大周期，在政策的強(qiáng)刺激下，又出現(xiàn)了一波大繁榮。

而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革后，貨幣政策基本形成了對房地產(chǎn)領(lǐng)域收水、對非房地產(chǎn)領(lǐng)域放水的結(jié)構(gòu)性寬松格局。在這種背景下，房地產(chǎn)的大周期和政策決定的小周期都會向下，房價也會有回調(diào)壓力。盡管大家都希望房價能夠一直穩(wěn)住，不漲也不跌，但這并不是常態(tài)，沒有一種資產(chǎn)價格能夠長時間走平，不上漲就會下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產(chǎn)的價格。

根據(jù)我們的測算，我國居民有近6成資產(chǎn)直接或者間接配置到房地產(chǎn)領(lǐng)域，而中小城市房產(chǎn)的流動性（變現(xiàn)能力）其實(shí)很差，二手房很多要折價才賣得出去，所以看似房價上漲帶來了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產(chǎn)，但當(dāng)需要用現(xiàn)金的時候，其實(shí)很難變現(xiàn)。

3、未來應(yīng)該買什么？利率債+新經(jīng)濟(jì)

既然房產(chǎn)的投資價值下降，未來應(yīng)該投資什么呢？從去年以來，我們一直看好利率債的投資機(jī)會，往前看，我們認(rèn)為我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率有望降至2.6%以下。

從基本面角度看，經(jīng)濟(jì)和通脹都處于下行通道。背后主要是房地產(chǎn)的大周期和小周期都在回落，決定了宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍會向新常態(tài)收斂。且我國居民資產(chǎn)主要配置在房地產(chǎn)，房地產(chǎn)帶來的財富效應(yīng)非常大，也會影響居民的消費(fèi)行為。通脹方面，盡管豬肉在漲價，我國核心CPI已經(jīng)達(dá)到三年低位，根據(jù)我們的測算，PPI跌幅還會進(jìn)一步擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)增速決定了投資回報率，而投資回報率下降將驅(qū)動我國利率下行。

從融資角度來看，實(shí)體的融資需求也在回落。房地產(chǎn)是驅(qū)動我國信用和貨幣創(chuàng)造最重要的機(jī)器，而房地產(chǎn)周期向下，地方政府的隱性負(fù)債擴(kuò)張也受到限制，我國的實(shí)體融資需求趨于回落。而且接下來我們認(rèn)為貨幣政策是結(jié)構(gòu)寬松，一邊放水一邊收水，其實(shí)最利好的還是利率債和高等級信用債。

從國際比較來看，我國利率債也具有較大的吸引力。過去十年，我國是全球經(jīng)濟(jì)增量的主要來源，而我國經(jīng)濟(jì)增速向新常態(tài)回歸，決定了本輪全球經(jīng)濟(jì)很難找到增量需求替代，下行周期會很長。當(dāng)前美國十年期國債收益率已經(jīng)降至1.6%以下，歐洲主權(quán)債務(wù)利率已經(jīng)降為負(fù)值，只有新興經(jīng)濟(jì)體利率比較高。但其它新興經(jīng)濟(jì)體的體量還較小，存在很多不穩(wěn)定因素，匯率波動也較大。我國經(jīng)濟(jì)體量大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)健全，匯率經(jīng)歷了明顯的貶值后，釋放了一定的風(fēng)險，比較來看，我國利率債稅前收益有4%以上，具有較大吸引力。

整體來說，過去十年，我們習(xí)慣了賺快錢，習(xí)慣了高利率，這是因?yàn)楫?dāng)時有大水漫灌強(qiáng)刺激推升的資產(chǎn)泡沫，有城投公司不計成本舉債發(fā)“紅包”。但當(dāng)大水漫灌不再、房地產(chǎn)泡沫難膨脹甚至出現(xiàn)收縮、城投公司舉債受到限制，低利率才是常態(tài)，早適應(yīng)早受益。我們不能總是用過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來判斷利率下行的空間，畢竟現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)時不可比，房地產(chǎn)的泡沫程度不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流。

往前看，我國利率仍有較大下行空間，十年期國債利率至少能夠突破2016年的低點(diǎn)。在利率下行的過程中，不僅僅是利率類資產(chǎn)，盈利分紅穩(wěn)定、股息率相對較高的類債券資產(chǎn)也具有投資價值。

就權(quán)益資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會更大。周期類資產(chǎn)盡管估值在歷史低位，股息率也都很高，但短期政策上看不到轉(zhuǎn)向的利好，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策還在進(jìn)一步收緊；而且隨著房地產(chǎn)周期的下行，周期類行業(yè)最差的日子還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。估值雖低、但盈利也在下行的情況下，周期類的行情很難走遠(yuǎn)。

而消費(fèi)類估值明顯偏高，并不是所有的消費(fèi)品都能像茅臺一樣，具有投資品的屬性，也并不是所有的食品都像茅臺酒儲存越久越有價值。與其去追求如此貴的消費(fèi)股，不如多關(guān)注下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會。

結(jié)構(gòu)性寬松的政策會抑制房地產(chǎn)泡沫，同時對新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域放水，政策方面也在努力支持新經(jīng)濟(jì)，同時中美問題也有向好的方面轉(zhuǎn)向的可能，在這種情況下，與其去買60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。

風(fēng)險提示：貿(mào)易問題、政策變動、經(jīng)濟(jì)下行。