我們的風(fēng)格簡單來講，就是希望每一年都能做到75分左右，三年、五年下來，我們就相當(dāng)于至少已經(jīng)做到了90分、95分，如果十年下來估計就至少在95分以上了。這個就是我們自己想要追求的風(fēng)格，所以我們的風(fēng)格看起來不像是一個短跑的健將，我們盡量要避免的就是折返跑，我們希望追求的是一個馬拉松的長跑型優(yōu)秀選手。

有很多人可能去看一個事物，去看一個基金，通常都會從最后的業(yè)績開始看，但是有很多人就止步于業(yè)績。其實業(yè)績的背后是它的投資行為決定的，它的投資行為背后是由它投資的信念決定的，它投資的信念是取決于它對資本市場和自己能力的認(rèn)知。所以其實你光關(guān)注業(yè)績是不夠的，如果真的是要一個持續(xù)的業(yè)績，你需要關(guān)注它背后的系統(tǒng)。簡單地講你去看一下很多的企業(yè)，包括個人。其實你可以看到很有意思的一點，通常很多時候是一個人或者是一個企業(yè)，它怎么想的就會怎么去做，基本上就已經(jīng)決定了它能做成什么樣。

你可以看到其實你去評估一個投資顧問，或者你去看一個投資人，它長期有什么東西是最珍貴的，不是說它經(jīng)常能夠給你輸出一個很好的某一年的業(yè)績，其實你考察的背后最深刻的一點是它有沒有持續(xù)迭代它學(xué)習(xí)的能力。

其實像我們這樣百億以上規(guī)模的基金，我們跟很多的同行都交流過，等你上了一定規(guī)模以后，你能不能給客戶提供一個可持續(xù)的回報，不是取決于某一個明星基金經(jīng)理，其實是取決于你這個公司作為整個投資的組織，你整個組織的管理能力能不能跟上，在一定的規(guī)模上，還能夠給大家提供一個良好的回報。所以這個是我們對這個事情整個的邏輯。

這個市場本身每一年的回報就有10%左右，我如果有一種方法能夠讓客戶就長期待在這個市場上，留在這個市場上，你本身就已經(jīng)功德無量了，因為他就可以拿到10%的回報了。

我們覺得如果你目標(biāo)就是要求10%到15%的一個回報，可能未來只有A股能夠給你提供這個可能性，大家會慢慢地意識到這一點，從這個角度來說我們覺得A股未來是可以更加積極一些的。

所以大家對財富管理，通常真的會對時間的因素重視的不夠，所以如果對高凈值客戶來說，你從財富傳承的角度來看一定要重視復(fù)利，一定要重視權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力。

長期來看資本主義市場經(jīng)濟(jì)設(shè)計的制度本身就已經(jīng)決定了只有權(quán)益類的股票是最好的。我可以反之問一下，如果股票戰(zhàn)勝不了地產(chǎn)，戰(zhàn)勝不了債券，戰(zhàn)勝不了黃金，還會有人去做企業(yè)嗎？還會有資本形成嗎？這樣的話資本主義它就無法運(yùn)轉(zhuǎn)，所以這個是制度本身設(shè)計所決定的，長期來看真的只有股票是最好的。

從根本上來說，我希望大家能夠意識到一點，長期來看真的只有權(quán)益類的資產(chǎn)，是能夠真正獲得比社會平均更高的積累速度。

訪談實錄

主持人：各位好，我是平安私人銀行投資圈主持人趙嘉玲，很榮幸我們今天邀請到了拾貝投資創(chuàng)始人胡建平胡總來跟我們交流，胡總您好。

胡建平：嘉玲你好。

主持人：胡總，提到您，很多投資人都會想到一句話，就是“做時間的朋友”，很多同行評價您是一位“踏實的投資人”，而很多的投資者則稱您是“熊市中的戰(zhàn)斗機(jī)”，對外界的這些評價您怎么看？如果讓您自己來介紹，您會如何來概括自己和自己的投資風(fēng)格？

胡建平：我們對于外界，對我們跟大家的溝通中對時間的這個因素的強(qiáng)調(diào)，被大家留意到了，我們是非常開心的。自從我們出來做私募以后，我們跟投資者不斷的交流過程中一直跟大家分享：在整個財富積累的過程中，時間這個因素是極其重要的。其實你就看一個簡單的公式，每個人最后所擁有的財富，其實是取決于他每一年年化的回報和他能堅持的時間之間的一個乘積。有很多人關(guān)注到巴菲特的財富非常的巨大，他是純粹靠投資獲得的，其實在整個投資界年化回報率比巴菲特更高的人有很多很多，但是像巴菲特這樣堅持做了60幾年的投資，這樣的人就他一個，所以他通過這種方式獲得了巨大的成功。

時間這個因素其實有很多人都是沒有關(guān)注到的，我們?yōu)槭裁捶且獜?qiáng)調(diào)這個事情呢？因為我們注意到了在A股背后長期看好的一個經(jīng)濟(jì)體下面，長期向上的這個指數(shù)下面，在每一年都可以涌現(xiàn)出那么多好公司的情況下，我們的投資人依然很難掙到錢，其實他們很多人主要是在投資的視角上過于短視了。他們只是增加了市場的波動而已，沒有分享到這個市場長期向上的這個結(jié)果。其實你去看一下很多分類指數(shù)、行業(yè)指數(shù)，長期的回報是非常驚人的。即便是滬深300這樣的綜合指數(shù)，其實年復(fù)合回報率都在10%以上，所以我們一再跟投資者分享，就是我們認(rèn)為的，在財富管理的過程中時間這一點是非常重要的。

對于很多的投資者也留意到我們在市場下跌的時候，我們的回撤歷史上控制得非常好，這一點其實也跟我們自己對于投資基本的，剛才提到時間的因素理解有很大的關(guān)系。

簡單地講就是跟跑步一樣，如果你的方向是對的就不怕慢。如果你老是在折返跑，即便你跑的很快其實也是沒有用的。所以財富的積累主要是你要跑對方向，持續(xù)地跑。所以這個對我們來說你真正如果要拿到福利的話，其實低的回撤是一個基本的出發(fā)點。如果你回撤都很大，就很容易把它變成一個折返跑，其實你是很難掙到錢的。所以我們自己對外面的這些評價，有一些我們覺得我們自己在外面的溝通也起到了很大的作用。但是其實很多投資者對我們很多狹義投資風(fēng)格的借鑒，我們其實關(guān)注的比較少。因為如果你過于關(guān)注一些狹義風(fēng)格的借鑒，會阻礙你進(jìn)步的空間。其實你去看一下A股里面幾乎所有做得比較好的投資機(jī)構(gòu)，它們都在根據(jù)市場不斷的變化，不斷地在迭代自己的投資方法，它們其實為客戶追求更好回報的這個目標(biāo)是不變的。但是它們的方法其實不斷地在迭代的過程中，所以從狹義的風(fēng)格上，它們可能略微也會有一些改變的。所以我們對這種關(guān)注是稍微持更開放的態(tài)度。

如果讓我自己來描述我們公司的風(fēng)格，我們其實目標(biāo)還是為客戶創(chuàng)造一個長期持續(xù)的回報，基于這個目標(biāo)再結(jié)合我們自己的能力和市場的狀況來決定我們的風(fēng)格。我們的風(fēng)格簡單來講，就是希望每一年都能做到75分左右，三年、五年下來，我們就相當(dāng)于至少已經(jīng)做到了90分、95分，如果十年下來估計就至少在95分以上了。這個就是我們自己想要追求的風(fēng)格，所以我們的風(fēng)格看起來不像是一個短跑的健將，我們盡量要避免的就是折返跑，我們希望追求的是一個馬拉松的長跑型優(yōu)秀選手。

主持人：您過往有八年的時間是在公募機(jī)構(gòu)做投資管理，并且獲得了6次金牛獎，那為什么您會選擇在2014年投身私募創(chuàng)立拾貝？在您看來公募和私募的投資有什么差異嗎？

胡建平：2014年出來創(chuàng)業(yè)，其實有一些偶然的因素，但是我們對這個事情也是有很強(qiáng)的信心。

首先在那個時間點，我們自己做了這么多年的投資以后，以我們這種投資方法跟風(fēng)格，在這個市場上長期獲得一個中上的水平，我們覺得有很強(qiáng)的信心，這是第一點。第二點我們意識到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個程度的時候，人均GDP超過5000美元以后，大家對財富管理的需求會馬上以很快的速度變成一個現(xiàn)實的需求。所以在當(dāng)時的大環(huán)境下，我們覺得出來創(chuàng)業(yè)有可能嘗試一些更加豐富的投資方法，比公募的時候做得更加有其他的可能性一些，所以我們就出來創(chuàng)業(yè)了。

當(dāng)時我們出來創(chuàng)業(yè)的時候是幾個同事一起出來做，然后出來做以后我們也經(jīng)常會被問起，做私募以后跟公募有什么區(qū)別？首先我覺得公募在這么多年的投資過程當(dāng)中，它作為一個基金投資行業(yè)的開拓者，它們確實對整個行業(yè)起到了很好的啟蒙作用，并且它們在這個過程中也都樹立了非常好的自己品牌，它們的綜合實力確實是比較強(qiáng)的。

私募跟他們相比的話，主要的特點是這樣的：

私募通常股東本身就是投資經(jīng)理，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都是這樣的，所以它們股東跟投資人、跟主要的基金經(jīng)理通常是合而為一的，它們在激勵的方法和可能性上面，會比公募基金有更多的可能性，就是激勵更加相容一些。另外因為所有人就是基金經(jīng)理本身，所以如果他愿意的話他可能可以花更多的資源去對未來做一些投資，也可能敢于去以更加積極的姿態(tài)去嘗試更多不一樣的投資方法，這個是私募它自己可能會有一些的特點。

其實本身公募和私募大家都是基于給投資者創(chuàng)造長期的回報為出發(fā)點，雙方在受眾面上，公募會有一些更廣的受眾面。私募的話因為受眾面比較窄一些，但是它可以對特定的人群開發(fā)出一些有自己特點的投資工具。

總體上我覺得還有一點區(qū)別，就是出來做私募以后，我們感覺跟客戶的接觸更加直接?？蛻艚o我們傳導(dǎo)的喜悅和壓力，我們可能感覺都會更直接一些。

主持人：從2014年成立到現(xiàn)在，拾貝已經(jīng)發(fā)展了五年，您能簡單跟我們介紹一下拾貝的現(xiàn)狀，以及下一步目標(biāo)嗎？

胡建平：從創(chuàng)業(yè)開始5個人到現(xiàn)在，我們已經(jīng)有50個人了，管理的規(guī)模已經(jīng)超過100億，并且在100億已經(jīng)穩(wěn)定運(yùn)行了將近兩三年的時間。時間也過得非常快，五年的時間我們非常的幸運(yùn)地趕上了一個好的時機(jī)。

你剛才提到2014年，為什么我們在那個時候出來創(chuàng)業(yè)？其實我們只是在那個時間點，模模糊糊地感覺這個市場的需求即將出來，然后我們自己有信心在這個行業(yè)里面做得不錯，所以就出來了。但我們確實沒有去刻意地去尋找這個時間點。比較運(yùn)氣的是隨后就遇上了一個比較好的時機(jī)，所以我們馬上就賺到了。在這個過程當(dāng)中，我們始終把我們自己的事業(yè)放在一個很長的視角來考慮。簡單地講我們是很相信我們最后一定可以管很多很多的規(guī)模，但是對于這個規(guī)模具體哪一年達(dá)到，我們并不是很糾結(jié)，所以我們會從更長遠(yuǎn)去考慮我們公司的經(jīng)營。

在這個過程中，比如說在2015年的時候，我們在公司很小的時候就設(shè)立了專門的合規(guī)與風(fēng)控崗，然后在2015年2月份的時候，我們就暫停了新基金的發(fā)行，這些都體現(xiàn)了，我們公司自己從更長遠(yuǎn)的角度去運(yùn)營我們公司的一些想法。在這個過程當(dāng)中我們公司其實最大的變化是我們在投資架構(gòu)和組織方式上有了很多的進(jìn)步。從剛開始5個人一起創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在50個人，就需要有一些工作的細(xì)分，來更加有效地運(yùn)轉(zhuǎn)。

2017年以后我們專門引入了一個專職的總經(jīng)理，就是金侃夫先生加入我們公司，他以前自己管過一家證券公司，對行業(yè)有非常深刻的了解。從那以后就是我們整個中后臺都?xì)w他管，我只管投資這邊，這樣的話整個效率會高很多很多，我們現(xiàn)在的狀態(tài)，基本上我們已經(jīng)完成了整個投研組織體系化的一個建設(shè)，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一就是我們的投資小組，就是五個小組的運(yùn)作已經(jīng)非常的成型了，五個組長他們各自驅(qū)動自己內(nèi)部的組員不斷地迭代自己在這個行業(yè)里面的情況，每個人覆蓋8到12個公司，然后從3600家公司里面縮減到我們股票池里面的300家公司左右，我們再從里面挑出30到50家公司，構(gòu)建我們的組合。

整個中后臺，我們麻雀雖小但五臟俱全，市場、風(fēng)控、財務(wù)、IT，還有其他的行政部、客戶投資者關(guān)系部，這幾個部門都已經(jīng)運(yùn)作得非常順暢。

在這個過程當(dāng)中我們通過每周凈值的報告、月報這些工具，還有我們的微信公眾號，跟客戶保持了非常好的溝通?？傮w上就是經(jīng)過五年多的創(chuàng)業(yè)以后，在這個時間點我們是很有信心，在未來給大家提供一個可持續(xù)的良好回報。

主持人：翻開拾貝的介紹材料，首頁就可以看到四個詞，認(rèn)知、信念、行為和績效，這四個詞跟拾貝、跟投資有什么關(guān)系？

胡建平：對，其實這個涉及到一點方法論的問題。有很多人可能去看一個事物，去看一個基金，通常都會從最后的業(yè)績開始看，但是有很多人就止步于業(yè)績。其實業(yè)績的背后是它的投資行為決定的，它的投資行為背后是由它投資的信念決定的，它投資的信念是取決于它對資本市場和自己能力的認(rèn)知。所以其實你光關(guān)注業(yè)績是不夠的，如果真的是要一個持續(xù)的業(yè)績，你需要關(guān)注它背后的系統(tǒng)。簡單地講你去看一下很多的企業(yè)，包括個人。其實你可以看到很有意思的一點，通常很多時候是一個人或者是一個企業(yè)，它怎么想的就會怎么去做，基本上就已經(jīng)決定了它能做成什么樣。

我舉一個例子，深圳30多年以前有幾家房地產(chǎn)公司開始一起創(chuàng)業(yè)。房地產(chǎn)基本上是一個自由進(jìn)出的一個市場，每一個公司對房地產(chǎn)行業(yè)的理解是不一樣的，30年下來最后做出來的差異就會很大，比如說萬科它很早能意識到這個房地產(chǎn)，它就把它當(dāng)成一個制造業(yè)，我就是要通過快周轉(zhuǎn)，我不是靠團(tuán)隊來獲取這個行業(yè)的回報，所以它一直不斷地在鍛煉自己快周轉(zhuǎn)的能力。30年下來它現(xiàn)在一年能賣6000多億的房子，市值可以高達(dá)3000億級別。同時另外有一些公司30年下來，它可能在剛開始的時候就認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)主要的竅門，就在于去囤幾塊好的地。其實幾年下來它沒有拓展開自己的開發(fā)能力，它一直跟一個土財主一樣，就沒有擴(kuò)展自己的邊界，30年下來有很多跟它同時來創(chuàng)業(yè)的幾家深圳的房地產(chǎn)公司，現(xiàn)在的銷售規(guī)模還只是百億級別，市值也只有100億都不到。所以有很多時候回過頭去看，在這樣一個完全競爭的市場里面，最后是你自己怎么想的，你就會怎么去干，基本上就已經(jīng)決定了你能干成什么樣。

所以我們對這個邏輯我們也是這么想的。我們對投資行業(yè)，我們就認(rèn)為投資你是憑什么能夠掙到錢，為客戶創(chuàng)造價值，然后再來決定我們自己有什么能力來決定我們的投資信念、方法、行為，然后再輸出績效。只有這套體系以后，你才有可能比較穩(wěn)定地輸出你的結(jié)果，否則的話你是飄忽不定的。

就我們公司而言，我們認(rèn)為投資的本質(zhì)是由幾條假設(shè)組成的：

我們第一相信價格最后一定是會體現(xiàn)價值的。第二，中國的市場長期是向上的，然后在這個過程當(dāng)中，優(yōu)秀的公司還會有更好的超額收益。第三如果我們能夠挑選到這些優(yōu)秀的公司，做一些組合性的投資，我們就可以以很低的風(fēng)險，獲得一個比市場平均還更高的一個回報。

我們要達(dá)到這個東西就需要有一個機(jī)制去匹配、發(fā)展我們的能力，去實現(xiàn)這個東西。所以我們就使用合作人的機(jī)制、內(nèi)部的考核來保證讓我們公司長期都是一個有新鮮血液不斷地在流入，這樣的一個學(xué)習(xí)型的組織。

你可以看到其實你去評估一個投資顧問，或者你去看一個投資人，它長期有什么東西是最珍貴的，不是說它經(jīng)常能夠給你輸出一個很好的某一年的業(yè)績，其實你考察的背后最深刻的一點是它有沒有持續(xù)迭代它學(xué)習(xí)的能力。

比如說在我過去接近20年的從業(yè)生涯里面，你可以看到每一個時代都是有最好的行業(yè)跟公司的，但是你憑什么有知識的保證，讓你能夠去把下一個好的行業(yè)跟公司找出來，這一點對你是很大的挑戰(zhàn)，所以你要不斷地迭代你的知識體系。這就需要有一個機(jī)制讓你這個組織能夠不斷地去學(xué)習(xí)。所以從這一點上來說，你自己對投資的本身是怎么認(rèn)識的，對這個市場是怎么知識的，你準(zhǔn)備怎么樣介入到這個市場，怎么樣組織你的商業(yè)模式，這些就會決定了你這個公司會發(fā)展出怎么樣一套組織管理系統(tǒng)。

其實像我們這樣百億以上規(guī)模的基金，我們跟很多的同行都交流過，等你上了一定規(guī)模以后，你能不能給客戶提供一個可持續(xù)的回報，不是取決于某一個明星基金經(jīng)理，其實是取決于你這個公司作為整個投資的組織，你整個組織的管理能力能不能跟上，在一定的規(guī)模上，還能夠給大家提供一個良好的回報。所以這個是我們對這個事情整個的邏輯。

主持人：您有13年的公私募投資管理經(jīng)驗，在您的過往管理中我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品表現(xiàn)呈現(xiàn)出兩個特點，一個是注重長期收益的可持續(xù)性，還有一個是注重回撤和波動控制。在這背后體現(xiàn)的是拾貝什么樣的理念和策略呢？

胡建平：就剛才講了其實我們跟很多人交流的時候，我們都很遺憾地跟他們說，你在這么一個好的經(jīng)濟(jì)體里面，在這么一個蒸蒸日上的股票市場里面，其實很多人都沒有賺到錢，簡單地講其實很多人都是做了一個折返跑，沒有把它變成朝著一個方向真正的長跑。簡單的一個數(shù)學(xué)題，就是如果你去年掙100%，今年虧50%。其實你還是一分錢也沒有掙到，還不如你去年掙10%，今年掙10%，兩年下來已經(jīng)掙到20%。所以從這個角度來說A股里面你去看一下滬深300這些指數(shù)，你不要去看上證指數(shù)，上證指數(shù)其實有很大的欺騙性。因為中石油這些股票的權(quán)重太大了，它從48塊錢跌到現(xiàn)在只有6到8塊錢，光它的拖累就讓上證指數(shù)嚴(yán)重地失真，其實你去看一下其他的分類行業(yè)指數(shù)、全收益指數(shù)，在過去的十幾年里面。食品飲料給大家掙了2300%，就是23倍。銀行也掙了1100%左右，11倍。即便是最差的鋼鐵股指數(shù)也掙了160%，行業(yè)的中位數(shù)在過去的13年里面是有360%的回報，幾乎是我們普通老百姓(70.000, 0.93, 1.35%)能夠接觸到所有資產(chǎn)類別里面，你選一個中位數(shù)都是最好的，比你買房子都強(qiáng)，如果你不考慮杠桿的話。

所以我們很遺憾很可惜，在這么一個好的市場上大家都沒有掙到錢，主要的原因是什么呢？就是波動太大。波動太大以后會造成大家的投資體驗很低，就是教科書算的夏普比率，相當(dāng)于就是你體驗的一個指數(shù)。你有很多時候你看見收益但是你吃不著，所以從我們的角度來說簡單的一個邏輯，就是這個市場本身每一年的回報就有10%左右。我如果有一種方法能夠讓客戶就長期待在這個市場上，留在這個市場上，你本身就已經(jīng)功德無量了，因為他就可以拿到10%的回報了。

怎么樣才能夠讓他更長時間留在這個市場上呢？最主要的一點就是你回撤小一點。

簡單的舉一個例子，假如說10%，你是250個交易日，我分成250交易日，每天都攢一點點，客戶的體驗就很好了，他一定會留在這個市場上的。所以我覺得低回撤本身讓客戶更長時間留在這個市場上，你就已經(jīng)創(chuàng)造了價值。所以我們一直都認(rèn)為我們給客戶創(chuàng)造的價值是三部分。第一個是一個良好的回報；第二個是一個可控的回撤；第三個是一個比較好的溝通。

就是你把你自己怎么想的怎么做的，公開地、開誠布公地跟客戶交流，客戶知道你在做什么，為什么掙錢了，為什么有一些回撤，這樣客戶對你的耐心也會更高，這樣的話客戶就會對整個持有期限會很容易拉得更長。然后他就很容易待在這個市場上更久，你就有機(jī)會分享到這個經(jīng)濟(jì)往上的成果，通過你自己的努力，你還能做一個阿爾法出來，這個客戶就能夠獲得一個比平均數(shù)還更好的一個回報。

所以我們這個邏輯就是這么簡單，就是我們要想辦法讓客戶盡量長地待在這個市場上，你去環(huán)顧全世界中國經(jīng)濟(jì)將近40年的高增長，實際上如果你不去看上證指數(shù)，全收益指數(shù)也都在10%以上，這幾乎是全世界沒有別的大型市場比我們還好，如果你沒有掙到錢是很可惜的。只要是你讓他長期待在這個市場上，你就已經(jīng)創(chuàng)造了價值，你怎么樣讓他待在市場上呢？就是波動小一點，所以這就是我們背后的邏輯。

主持人：拾貝在選股上有什么特點？

胡建平：在精選個股層面，首先我們在研究導(dǎo)向上面，我們只鼓勵研究員去研究那些可研究的，可復(fù)制的，可交叉驗證這些投資機(jī)會。為什么我們特別會強(qiáng)調(diào)這些？就是簡單打一個比方，如果你經(jīng)常會去做一些高難度的動作，你去看一下體操運(yùn)動員，如果他們都去做一些高難度的動作，失誤的概率就會多很多。如果有低垂的果實，我們就先把那些摘了，我們盡量不要去做高難度的動作。對于那些不太好公開驗證的那些機(jī)會，通常對我們這種以公開信息研究為基礎(chǔ)的這些投資機(jī)構(gòu)來說的話，都不是一個很好的選擇。所以在我們整個投資，這么長的投資過程當(dāng)中，我們基本上極少去投資軍工類的這些股票。因為那些股票的可研究性確實比較差，這是我們的研究導(dǎo)向。

就在個股選擇層面的話，我們會從三個維度去看一個公司，主要是從三個維度去比較他們的性價比，一個是好的價格，去買一個好人和好的生意，主要是這三個性價比的權(quán)衡。

長期來看我們會對好人和好的生意更加關(guān)注一些。因為你去看一下歷史上A股里面真正給大家掙到大錢的這些公司，通常都是管理比較優(yōu)秀，執(zhí)行力很強(qiáng)，同時對于股東的利益照顧的也比較周全，同時它們的生意本身也都比較不錯。生意本身其實有高下之分的，它的壁壘是有高低之分的。其實我們用哪一個公司作為股東，主要要看它長期的盈利能力和制造現(xiàn)金流的能力，所以如果因為生意它的壁壘不夠高，你就很難談得上持續(xù)，你就給不了長期的估值。所以對我們來說，我們主要會去看這個管理層怎么樣，這個生意本身怎么樣，這是一個長期的視角。

付出的價格就是我們的成本，我們最后是得到它未來的現(xiàn)金流，所以我們對自己付出的成本也會看的很重，所以我們主要是這三點來一起權(quán)衡。如果是一個中期投資，可能對價格的考慮會考慮的比較重一點。但如果一個更長期的投資，我們會對好人跟好生意這兩點會看得更重一點。

在個股選擇層面，我們主要是這樣去保證的，一個是組織上的保證，一個是研究方法上的保證。

主持人：您曾提出私募的核心機(jī)制是投研體系，運(yùn)轉(zhuǎn)高效的投研體系是長期良好、可持續(xù)投資業(yè)績的基礎(chǔ)，那么拾貝是如何搭建自己的投研體系的呢？

胡建平：搭建我們的投研體系剛才講了，就是我們對這個市場怎么看的，我們自己有什么能力，客戶有什么需求，我們自己提供一個什么樣的東西，我們?yōu)樘峁┻@樣?xùn)|西，我們要有一個組織保證，是這么一個邏輯過來的。所以前面我們講的，我們就是要給客戶提供一個長期可持續(xù)的回報，組織上怎么保證呢？首先在大的方面，我們公司是實行一個合作人的機(jī)制。今天非常湊巧我們有三個新的合伙人從9月份開始，正式成為我們公司的合伙人。

我們的合伙人每過一段時間，一到兩年就會動態(tài)地評估一次，根據(jù)他過去一兩年的表現(xiàn)，他的權(quán)益會增有減，這樣的話我們可以保證我們合伙人第一你不能躺著就掙錢，不能說你變成了合伙人，你就可以分享經(jīng)營的成果，你還是要非常努力地去做事情。同時我們又會有一個機(jī)制不斷地吸引新的合伙人加入。這樣的話就可以保證我們整個組織充滿活力，不斷地往前，能夠有這個能力去學(xué)習(xí)一些新的知識，這是一個大的組織上的保證。

第二點我可以跟你分享一下，就是我們對研究員的考核方面，體現(xiàn)我們自己的想法。在金融行業(yè)因為你是帶著杠桿做事情，所以你通常要排除兩個極端：第一個是激勵過度，如果你簡單的就把研究員的工作績效等同于他推薦股票的漲幅，給你公司創(chuàng)造了收益，你就從一個維度去看的話，他就有可能過于激進(jìn)地去干這些事情。掙了錢我就分到獎金，他這樣的話就有點激勵就不對稱，這點確實很重要，畢竟我們要給客戶掙錢，這個是要研究員推進(jìn)股票，最后我們才能掙到，所以這點我們覺得很重要。

但是我們沒有把所有的考核都壓在這一個維度上，因為我們剛才講了，其實長期來看我們是要有一個組織來保證我們公司往前走，所以你怎么樣讓這個組織保持一個非常好的氛圍，互相愿意分享，真正能夠互相促進(jìn)學(xué)習(xí)，這個氛圍是很重要的。

所以我們有另外第二個機(jī)制來保證，促成這個氛圍。我們會對研究員這個研究的過程，考察的非?？粗?，即便是有一個研究員在一年之內(nèi)，他的行業(yè)都沒有機(jī)會，但是如果他在自己覆蓋的行業(yè)里面確實已經(jīng)不斷地迭代了我們對那個行業(yè)的認(rèn)知，我們對那個行業(yè)認(rèn)知的知識已經(jīng)達(dá)到了全市場比較高的水平，我們覺得他這個工作本身也是很有價值的?？傆心骋粋€時間點，他這個工作會變成實際的產(chǎn)出，所以我們這個考核是兩個方面都會均衡一下。

這樣的話既有利于大家積極的去挖掘機(jī)會，又能夠保持大家把這個工作當(dāng)成一個長期的事情，保持公司氛圍的良好，他們也有機(jī)會變成合伙人，參與到公司更大層面的管理，去管理錢，或者是公司的管理，以這么一個機(jī)制來不斷地讓我們組織保持非常強(qiáng)大的活力。

主持人：對于A股市場投資者向來十分關(guān)注，您是怎么看接下來的A股走勢的呢？

胡建平：跟市場大多數(shù)的觀點稍微有一點不太一樣，整體上我們對A股未來的走勢是比較積極樂觀的。我們來看一下A股所面臨整個大的背景，大致上我們就能夠看出來A股未來的走向。

我們先來看一下貿(mào)易問題。

其實如果我們簡單去復(fù)盤一下整個A股的走勢和美股的走勢，去年我們是下跌的，美股是上漲的，今年以來兩個都是上漲的。然后在這個過程當(dāng)中，你可以看到特朗普每次發(fā)Twitter對于A股的影響也是越來越小。去年或者是今年早期的時候，可能每一次他發(fā)一個Twitter，對我們A股的影響可能都有4個點，4%的波動，但最近的話只有一個點的波動了，并且它對美股的負(fù)面影響反而會更大一些。所以我們可以看到A股的投資人對于貿(mào)易問題，從剛開始的時候覺得很突然，慢慢地開始適應(yīng)，再到現(xiàn)在其實已經(jīng)學(xué)會了積極地應(yīng)對，其實我們整個經(jīng)濟(jì)體和其他的主體也是有這么一個轉(zhuǎn)變的過程。我們也不認(rèn)為這個事情很快就會有一個終極解決方案，一定是一個長期博弈，而且中間會有很多波折。但是如果我打一個比方，你去看一下日本人和四川人，其實他們都是生活在地震帶的，他們經(jīng)常會有大大小小的地震，但是不影響他們生活生產(chǎn)。所以其實我們慢慢適應(yīng)了大的環(huán)境以后，我們總是會找出一些解決的、自己準(zhǔn)備了一些方案。另外對于這個問題其實我們不認(rèn)為會出現(xiàn)一個非常極端的，非常糟糕的情況，因為現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)，全球化深入的程度，使得你中有我、我中有你的程度是極高的，如果真的要重新分開的話，這個代價幾乎是所有的人都無法承受的。

我舉一個例子，我們經(jīng)常會很擔(dān)心美國人不賣給我們芯片，但其實如果他們真的不賣給我們芯片的話，除非是有一些獨家供應(yīng)的很少的東西，如果有其他家可以代替的話，他們的損失也是巨大的。比如說美光科技，它在中國的銷售額占比大概有50%到60%，但是它在存儲產(chǎn)品大多數(shù)海力士跟三星都能夠提供。如果不給中國供貨，它將失去50%、60%的銷售占比，它們公司的折舊加人工收入的占比都在30%以上。所以我估計幾個季度以后，它們公司本身運(yùn)營都會遇到很大的問題。芯片行業(yè)有一個非常有意思的特點，就是贏家通吃是非常明顯的，一旦掉隊以后，你再要重新追回來是很難的，通常芯片都是越好的東西賣得越多，價格還非常有競爭力，所以對它來說跟中國做一個切割其實很難的。所以我認(rèn)為，貿(mào)易問題會成為我們一個背景色，我們不認(rèn)為會有極端的情況發(fā)生，但是我們可以慢慢地適應(yīng)其中的波折。

第二點你可以看到中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在確實遇到一些問題，但是我們跟市場不一樣的看法是：我們也承認(rèn)有一些壓力，但是我們的政策空間很大，并且從歷史上來看政策每一次都是非常管用的。這一次第一是我們政策的路徑跟以前稍微有點不一樣，以前我們主要是增加支出，財政政策增加支出，效果立竿見影。但是這次是降稅、減費，把錢交給消費者和這個企業(yè)，它們由于對未來稍微有一點看不清楚，所以沒有把這個減下來的稅馬上轉(zhuǎn)成支出，所以這個效果會稍微慢一點，我覺得可能會有一個滯后。

從我們這個政策的空間來看我們是很大的，從一個維度給大家一些參考，比如說我們在十年期的國債收益率現(xiàn)在還有三點幾，很多主要的經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在的國債收益率都已經(jīng)降到零，甚至負(fù)利率，理論上來說這個三（3%）的空間我們都是可以往下逐步下降的，并且我們的期限結(jié)構(gòu)都處于非常良好的狀態(tài)，我們沒有出現(xiàn)期限的倒掛，美國都已經(jīng)出現(xiàn)期限的倒掛，所以我們政策空間是非常大的。所以我們對未來的經(jīng)濟(jì)覺得有點壓力，但不會有特別大的問題。尤其是現(xiàn)在整個經(jīng)濟(jì)都已經(jīng)是消費跟服務(wù)為主。我打一個比方，比如說我每一天吃兩碗飯，我也不可能明天就改成吃三碗，或者明天就改成吃一碗了，所以它這個波動跟投資變化很快是很不一樣的。投資的話，就比如說北京建一個大型的新機(jī)場，它建好了以后這個工程就完成了，明年就沒有了，它要去做另外一個工程，有了這個投資增速就快一點，所以這個消費本身就會很平穩(wěn)，所以這個經(jīng)濟(jì)本身我們覺得也不會對整個市場構(gòu)成非常大的制約。

從盈利周期來看，最近一個月的工業(yè)企業(yè)利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)正了，增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正了。然后從中報來看，其實對我們來說最欣喜的一點，幾乎大家覆蓋的重點的公司，優(yōu)秀的公司，都沒有低于預(yù)期，很多還有點超預(yù)期，并且它們都對未來做了很多的準(zhǔn)備，所以這是盈利周期的角度。

再從居民對資產(chǎn)配置的角度，你可以看到從去年開始越來越多的人明顯地感覺到地產(chǎn)已經(jīng)無法成為大家主要的資產(chǎn)配置的方向，再去承載你的財富增值保值的這個夢想，從去年開始到今年有很多的，看起來像固收類的產(chǎn)品，都遇到了很大的問題。所以回過頭來看有很多人可能都會意識到實際上權(quán)益類這種高流動性的資產(chǎn)，從長期來看都是一個很好的資產(chǎn)，尤其是優(yōu)秀上市公司的股權(quán)是非常稀缺的。未來我估計大家會逐步意識到。你可以看到現(xiàn)在很多的渠道，今年以來量化類的產(chǎn)品賣得非常好，量化類的產(chǎn)品因為它的穩(wěn)定性很高，收益也還可以，所以它的風(fēng)險等級通常有可能會評到跟固收類產(chǎn)品差不多的位置。所以有很多原先從固收類的PE還有類固收的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)移過來的很多產(chǎn)品，就被這類的產(chǎn)品承載了，它只是一個過渡的形態(tài)，因為它的容量其實是有限的。所以我相信未來還是有更多的錢會從類固收的那些產(chǎn)品慢慢流向這個權(quán)益類的產(chǎn)品，所以對A股優(yōu)質(zhì)公司的需求會真正的變成現(xiàn)實。

另外從國外投資人的角度來看，A股年復(fù)合將近10%真實的回報，同時跟其他的市場保持極低的相關(guān)性，然后創(chuàng)造阿爾法的容易程度，相對別的市場要容易很多，所以對他們來說有無與倫比的吸引力。你可以看到在MSCI這個指數(shù)里面，日本的權(quán)重曾經(jīng)高達(dá)過跟它GDP的占比基本相當(dāng)?shù)囊粋€位置，中國現(xiàn)在的GDP占全球16%，但是外資投資人投我們中國可能2%、3%都不到，并且都處于低配的狀態(tài)。所以未來隨著我們國際化跟市場化，這個需求是很大的，在今年以來包括去年他們流入了千億級別的資金，就對整個市場產(chǎn)生了重大的影響，我覺得可預(yù)見的未來，總共流入了5萬億的級別，是值得期待的，這是第四點。

最后還有一點，就是資本市場本身的制度建設(shè)，在過去的一段時間里面以非?？斓乃俣热〉昧酥卮蟮倪M(jìn)步，對投資人是非常有幫助的。你可以看到現(xiàn)在交易所和監(jiān)管層對上市公司不規(guī)范的一些做法，馬上就會發(fā)去詢問函，對一些不規(guī)范運(yùn)作的公司處理，包括退市都很及時，同時對于交易工具越來越市場化方面都做了很多的事情。所以從這個角度來說，對我們投資人長期來看也是非常有利的。

所以從貿(mào)易、資產(chǎn)配置、估值、企業(yè)盈利等各個角度來說，如果你把投資的目標(biāo)設(shè)定的更加現(xiàn)實一點，因為以前的時候你買理財類的產(chǎn)品，都可以拿到8到12個點的回報，并且都是剛性兌付，但現(xiàn)在這些都打破了。所以實際上對真正的高凈值的客戶過去一年多真實的感受到實際上的資產(chǎn)荒。

我相信未來只有優(yōu)秀的股票、權(quán)益類的資產(chǎn)能夠承載這些東西，所以我們覺得如果你目標(biāo)就是要求你10%到15%的一個回報，可能未來只有A股能夠給你提供這個可能性，大家會慢慢地意識到這一點。從這個角度來說我們覺得A股未來是可以更加積極一些的。

主持人：您具體看好哪些板塊？

胡建平：其實從我們的角度來看，我們現(xiàn)在主要是從幾個角度去看投資的機(jī)會。第一個勝者為王，你從今年的中報業(yè)績情況來看，確實這個跡象是越來越明顯了，行業(yè)里面優(yōu)秀的公司跟一般公司的差距是越來越大，并且優(yōu)秀的公司對抵御經(jīng)濟(jì)下行跟逆風(fēng)的能力也很強(qiáng)，并且它們對未來還做了很多很多的投資，所以它的持續(xù)性會很好。

從行業(yè)的角度來看我們注意到，整體上中國最后一定是一個制造型的大國，制造業(yè)的大國，加上一個消費的大國，還有一個科技的強(qiáng)國。所以有很多的機(jī)會都可以從這幾個大的維度去看。

比如說科技，你可以看到科技未來有兩個角度的機(jī)會。一個是周期性的，就是隨著新一輪的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、5G等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)來以后，它會對硬件的需求馬上變成現(xiàn)實。硬件的需求馬上會帶來新一輪應(yīng)用的開發(fā)，所以你可以看到4G到移動互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用，再到各種還有各種互聯(lián)網(wǎng)+的各種創(chuàng)新，都是在基礎(chǔ)設(shè)施硬件、應(yīng)用的邏輯下完成的，下一步的基礎(chǔ)設(shè)施硬件、應(yīng)用這個浪潮即將開始，我們大概判斷現(xiàn)在這個周期是處于第一階段到第二階段的過程當(dāng)中，所以這是周期性的機(jī)會。第二個是中國自己結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，貿(mào)易問題出來以后使得大家對于我們瓶頸環(huán)節(jié)的投入會加大，在這個過程當(dāng)中有很多的領(lǐng)域，我們可能會以更快的速度，會有一些突破性的進(jìn)展，這也會帶來很多的機(jī)會。

另外消費領(lǐng)域的話，就是中國市場太大了，這個消費群體從普通老百姓到極高凈值的客戶，他們的需求也非常的豐富。就是從二鍋頭到茅臺，從各種培訓(xùn)的需求到自我提升的需求，再到消費品的下沉都會有非常豐富的機(jī)會。在這里面就是說我們相信隨著我們投資型的社會向消費型社會轉(zhuǎn)變的過程當(dāng)中，隨著大家在地產(chǎn)上資金的配置量越來越不增加，或者是逐步增速下降，會有越來越多的錢轉(zhuǎn)成消費，在這里面投資的機(jī)會是非常非常豐富的。我舉一個例子比如說電商到現(xiàn)在為止，中國的電商它的價格還是要比線下便宜大家才覺得正常。但是你去美國看一下亞馬遜它賣的東西絕對沒有比線下更便宜，甚至還要更貴一些。因為我給你提供了更豐富的選擇，更便捷的配送，這個是有價值的，所以它是有可能是要更貴的，所以未來類似于電商和電商配套的快遞這些行業(yè)，都會有很大的機(jī)會。

在這個過程當(dāng)中還有一個我們跟市場上很多的機(jī)構(gòu)不一樣的看法是，中國的服務(wù)業(yè)有一個分支，就是財富管理這個服務(wù)業(yè)會有非常大的機(jī)會。就是大家財富積累到這個程度以后，財富管理的需求是很大的。在這個過程當(dāng)中做得好的金融公司，做零售做的好的、科技應(yīng)用好的、綜合能力強(qiáng)的這些金融公司，在未來有很長很長增長的路徑可以走。而且這個行業(yè)差異性其實是很大很大的，尤其今年像包商、錦州銀行一對比以后，這些優(yōu)秀金融公司的增長持續(xù)性也會很高。

所以我們覺得整體上往前看增長的機(jī)會是這些。

偏傳統(tǒng)的有很多優(yōu)秀的公司，我們預(yù)計會慢慢地變成一個分紅型的公司，因為它們積累的現(xiàn)金流未來也不需要再做大的資本開支，它們會慢慢意識到這些錢是可以分給股東的，所以它通過分紅和回購也能夠提供一個跟ROE基本上相當(dāng)?shù)囊粋€回報。而這些公司的ROE通常都是有15%到20%之間，所以這個回報也是極高的。

所以我們覺得未來投資機(jī)會還是很豐富的。

如果再考慮到國際化以后有很多的機(jī)構(gòu)，其實它是可以覆蓋更多的海外市場，有很多的中概股其實它的質(zhì)地是非常優(yōu)秀的，那將會進(jìn)一步拓展我們的投資領(lǐng)域，給大家?guī)砀蟮耐顿Y可能性。

主持人：您怎么看待財富管理？

胡建平：我記得我們剛出來創(chuàng)業(yè)的時候，有一個PPT，我覺得到現(xiàn)在為止我覺得還是很有價值的，我愿意跟大家分享一下，剛好我最近又看了一遍，有個電視片叫《誰建造了美國》中間提到洛克菲勒，他曾經(jīng)積累過的財富，曾經(jīng)到達(dá)過美國GDP的1.5%，甚至更高。按照電視上的資料顯示，他實際上當(dāng)時的財富相當(dāng)于現(xiàn)在的現(xiàn)值是6600億，后來他做了很多的慈善，捐助了上千億的資金。但是大家都知道全世界到現(xiàn)在為止最富有的首富，比爾蓋茨大概也就2000多億級別的財富，實際上你可以看到像洛克菲勒這么厲害的家族，在過去長達(dá)百年的歷史里面，他們要保值增值都是一個巨大的挑戰(zhàn)。

其實如果他要保值增值到現(xiàn)在的話，應(yīng)該這個財富他所要求的回報也僅僅只要8%左右，美國整個市場跟GDP的增速，考慮所有的資產(chǎn)類別以后，股票長期的回報是最高的，也只有8%。所以有很多人對于8%都覺得瞧不上，覺得太低了。但其實加上時間的因素以后，其實很難很難的。

有人統(tǒng)計過美國過去200年，債券的回報是5%左右，長期債券，但是股票的回報有8%。僅僅差三個點，200年下來一塊錢債券能夠變成35000塊錢，買股票的話200年下來是一個天文數(shù)字的1340萬，只差三個點，200年。每一年都進(jìn)步一點點，多進(jìn)步一點點這么一個基礎(chǔ)上。

所以大家對財富管理，通常真的會對時間的因素重視的不夠，所以如果對高凈值客戶來說，你從財富傳承的角度來看一定要重視復(fù)利，一定要重視權(quán)益類資產(chǎn)的吸引力。

長期來看資本主義，市場經(jīng)濟(jì)設(shè)計的制度本身就已經(jīng)決定了只有權(quán)益類的股票是最好的。我可以反之問一下，如果股票戰(zhàn)勝不了地產(chǎn)，戰(zhàn)勝不了債券，戰(zhàn)勝不了黃金，還會有人去做企業(yè)嗎？還會有資本形成嗎？這樣的話資本主義它就無法運(yùn)轉(zhuǎn)，所以這個是制度本身設(shè)計所決定的，長期來看真的只有股票是最好的。

主持人：最后一個問題，對于希望參與私募的高凈值投資者，您有什么建議嗎？

胡建平：首先如果我們來看一下高凈值客戶他的財富積累過程，我相信大部分高凈值客戶他都是直接、間接受益于權(quán)益類資產(chǎn)的長期增長。其實如果他是通過自己創(chuàng)辦企業(yè)，那也是自己做股東，也是一種權(quán)益類的投資，也是一種權(quán)益類的資產(chǎn)。如果他是上一代的人把財產(chǎn)傳承給他，很多的上一代其實也是靠辦企業(yè)、辦實業(yè)，也是做股東獲得這個財產(chǎn)。所以從根本上來說，我希望大家能夠意識到一點，長期來看真的只有權(quán)益類的資產(chǎn)，是能夠真正獲得比社會平均更高的積累速度，這是第一點。

第二點希望大家能夠意識到，現(xiàn)在整個資產(chǎn)收益率在發(fā)生很有意思的變化。第一，地產(chǎn)其實已經(jīng)無法承載很大的容量和機(jī)會，再來繼續(xù)你財富增長的夢想。其它類固收類的產(chǎn)品，其實收益率也都在下降，有很多的高凈值客戶，買銀行的理財產(chǎn)品，上一期到期以后，下一期的收益率都比上一期更低一些。就以貨幣市場基金為例，一兩年以前都有4%的回報，現(xiàn)在已經(jīng)只剩下2%的回報，所以實際上的資產(chǎn)荒已經(jīng)發(fā)生。

第三點就是你一定要相信中國是一個大國經(jīng)濟(jì)，它跟很多小國經(jīng)濟(jì)有本質(zhì)的不同，它抵御風(fēng)險的能力是很強(qiáng)的，并且我們自己的應(yīng)對能力和定力確實也都在提升。所以你做權(quán)益類產(chǎn)品，就是你一定要對整個中國經(jīng)濟(jì)不能夠有很大的疑慮，否則的話你就很難堅持下來?？陀^地講我覺得中國經(jīng)濟(jì)到現(xiàn)在為止，如果你去跟別的國家相比的話，無論從哪個角度來說，從總結(jié)果上看我們確實是做的非常好，可能有一些細(xì)的地方，我們還可以進(jìn)一步地改進(jìn)，同時我們也可以看到確實也在改進(jìn)的過程當(dāng)中。

所以從這一角度說，對于高凈值客戶來說，我們覺得對于權(quán)益類的產(chǎn)品，有可能處于一個比較大的拐點上。就是很多理財類的產(chǎn)品，有幾年的時間就積累到二三十萬億，但是這些產(chǎn)品其實過一年、兩年以后都要慢慢遷移成為凈值型的債券類產(chǎn)品，或者權(quán)益類產(chǎn)品，在大的遷移過程當(dāng)中會對A股產(chǎn)生非常重大的影響，在這個過程當(dāng)中，如果你及早看到這個趨勢，及早布局可能就會比別人先了一步，能夠更早享受到大潮流的變化，我覺得對A股可以更加積極一些。

主持人：好的，非常感謝胡總今天為我們分享了這么多的寶貴投資經(jīng)驗，更多投資干貨盡在私行投資圈，謝謝大家。

胡建平：謝謝大家的觀看，謝謝。

（注：本文為9月2日平安銀行采訪拾貝創(chuàng)始人胡建平訪談實錄。）