The Zero Lower Bound (ZLB,零負(fù)利率) 最近火爆了,從經(jīng)濟(jì)學(xué)界到金融市場(chǎng)不少人在談?wù)撨@個(gè)概念。ZLB數(shù)十年前作為一個(gè)概念被經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論過(guò),指當(dāng)名義利率接近零甚至低過(guò)零的時(shí)候,進(jìn)一步降低利率便無(wú)法鼓勵(lì)企業(yè)從事投資,對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)幫助不大,用凱恩斯學(xué)派的話講就是“流動(dòng)性陷阱”。 流動(dòng)性陷阱的教科書(shū)范例,就是近三十年的日本。由于企業(yè)看不到需求前景和通脹未來(lái),對(duì)貨幣政策的下調(diào)并不敏感,央行在接近零邊緣拼命作邊際降息,但是對(duì)投資幾乎沒(méi)有刺激作用,缺少就業(yè)機(jī)會(huì),消費(fèi)也就無(wú)以為繼。 凱恩斯的學(xué)術(shù)對(duì)頭弗里德曼對(duì)流動(dòng)性陷阱概念不以為然,貨幣主義學(xué)派認(rèn)為利率見(jiàn)零不是問(wèn)題,繼續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)就是了。將此學(xué)術(shù)意境發(fā)揚(yáng)光大的是前聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克,他的外號(hào)叫Helicopter Ben,在金融危機(jī)后真的站在直升機(jī)上撒錢(qián),他的QE政策為現(xiàn)代金融歷史揭開(kāi)了新的篇章,也制造出全新的貨幣政策工具,更將央行的紀(jì)律和廉恥感徹底拋棄了。 流動(dòng)性陷阱,正在由日本向全世界擴(kuò)散。QE政策,正在由“非常時(shí)期的非常規(guī)措施”變成貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動(dòng)用量化寬松政策早已成為現(xiàn)實(shí),但是大大方方講出來(lái)的第一人是歐洲央行總裁德拉吉,而且又是whatever it takes那么堅(jiān)定,一派不達(dá)目的誓不罷休的架勢(shì)。 歐洲央行的新一輪擴(kuò)張政策能否真的對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)刺激作用,見(jiàn)仁見(jiàn)智,但是它的市場(chǎng)沖擊已經(jīng)排山倒海般地涌現(xiàn)過(guò)來(lái)。多數(shù)歐洲國(guó)家的國(guó)債利率已經(jīng)全方位地陷入負(fù)值,連德國(guó)三十年期國(guó)債的收益也是負(fù)值。歐洲甚至有銀行按揭貸款利率是負(fù)的,這在金融意義上是匪夷所思的,從風(fēng)險(xiǎn)角度看簡(jiǎn)直是玩火。 歐洲的新一輪QE,帶來(lái)了全球性的金融生態(tài)環(huán)境的改變。本土零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益徹底坍塌了,為了維持固定的開(kāi)支,歐洲年金、保險(xiǎn)公司空巢將資金搬向美國(guó),唯有美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)既有收益又夠規(guī)模和流動(dòng)性,美債曾在八月份驚爆2008年底以來(lái)未見(jiàn)的大牛市,國(guó)債收益率全線下沉,三十年期國(guó)債利率跌破2%,走出歷史新低。 一場(chǎng)搶奪收益?zhèn)拇髴?zhàn)已經(jīng)爆發(fā),資金數(shù)量和杠桿都是罕見(jiàn)的,其背后并非投機(jī),而是零負(fù)利率環(huán)境。零負(fù)利率環(huán)境帶來(lái)了資金對(duì)收益的渴求,這是央行政策一手造成的,而貨幣政策又折射著決策者對(duì)流動(dòng)性陷阱的束手無(wú)策。筆者認(rèn)為,這是一個(gè)新時(shí)代的降臨,全球零負(fù)利率時(shí)代的降臨。 歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮,肯定會(huì)帶來(lái)全球性的政策連鎖反應(yīng)。日本經(jīng)濟(jì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)都需要進(jìn)一步的刺激措施,歐洲央行突破底線,給其它央行制造出新政策的空間。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ),多少有一點(diǎn)貞操感,面對(duì)特朗普推特和市場(chǎng)拋售的雙重壓力,鮑威爾把七月份降息形容為周期中部的靈活操作,目的在于應(yīng)對(duì)全球貿(mào)易環(huán)境不確定性,并非新一輪降息周期的開(kāi)始。 這個(gè)表述為美國(guó)債市帶來(lái)了一場(chǎng)災(zāi)難性的動(dòng)蕩,事后聯(lián)儲(chǔ)高官連番補(bǔ)救,九月例會(huì)再次降息一碼,并在前瞻性指引中提示今年還有第三次降息,事實(shí)上已經(jīng)為“周期中部”提法蓋棺定論。雖然聯(lián)儲(chǔ)目前仍然堅(jiān)持明年可能無(wú)需降息,最多降息一次,筆者相信美國(guó)的市場(chǎng)利率也在向零利率方向邁進(jìn)。 海外資金的瘋狂入侵,正在將美國(guó)的國(guó)債利率和資金成本壓到一個(gè)不正常的水平,這種趨勢(shì)令價(jià)格信號(hào)失靈。如果對(duì)此不加制止,新的金融增杠桿是必然的,可能催生下一個(gè)次貸危機(jī)。聯(lián)儲(chǔ)在利率和監(jiān)管上必須要采取措施。同時(shí),貨幣政策越來(lái)越成為財(cái)政政策的附庸,白宮加大赤字財(cái)政的力度,聯(lián)儲(chǔ)也不得不跟隨。鮑威爾在九月記者會(huì)上尷尬地承認(rèn)了這個(gè)處境,明言重啟量化寬松的時(shí)間可能早過(guò)預(yù)期。 美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好過(guò)其他國(guó)家,聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不需要將利率一拉到底,貨幣當(dāng)局也在嘗試維護(hù)政策獨(dú)立性。但是在海外資金大舉入侵的大時(shí)代,又面臨行政當(dāng)局和債券市場(chǎng)的雙重逼宮,筆者認(rèn)為貨幣政策在且戰(zhàn)且退中逐步邁向零利率恐怕只是時(shí)間的問(wèn)題。 零負(fù)利率狀況,為監(jiān)管帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。銀行將大量資金投在收益接近于零甚至低過(guò)零的債券中,一旦通貨膨脹出現(xiàn)反彈或發(fā)生政治/地緣政治事件,債市利率意外反彈的話,對(duì)銀行資本金的傷害可能是巨大的。資金零成本也必然刺激杠桿投資活動(dòng),必然制造風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)位的新投資行為,次貸危機(jī)記憶猶新,新的溫床已在產(chǎn)生。 零負(fù)利率可能派生出新的財(cái)政災(zāi)難。市場(chǎng)周期通常帶來(lái)政府發(fā)債成本的起落,而此調(diào)節(jié)政府發(fā)債能力,必要時(shí)以債務(wù)危機(jī)的形式逼迫政府消減財(cái)政赤字。零負(fù)利率環(huán)境,人為地廢除了市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制,讓政府在錯(cuò)誤的價(jià)格訊號(hào)下過(guò)度花費(fèi)。歐洲已經(jīng)在談?wù)摲潘韶?cái)政制約,加上發(fā)債成本極低,接下來(lái)可能發(fā)生的事情是可想而知的。近年在經(jīng)濟(jì)學(xué)界崛起了一派現(xiàn)代貨幣理論,認(rèn)為財(cái)政赤字不可怕,只要央行不斷擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣,將財(cái)政赤字貨幣化就可以維持下去了。這個(gè)理論如同天上掉餡餅一樣,但是特朗普的減稅政策、未來(lái)歐洲的財(cái)政擴(kuò)張都可以見(jiàn)到此理論的影子。 對(duì)于投資者,零負(fù)利率或成為未來(lái)十年的新常態(tài)。銀行儲(chǔ)蓄、理財(cái)產(chǎn)品的收益率估計(jì)會(huì)一跌再跌,靠這類收益維生的人群可能遇到收不敷支的窘境。如此環(huán)境之下金融機(jī)構(gòu)的盈利能力會(huì)遇到重大挑戰(zhàn),一有不慎甚至可能危及資本金。QE在本質(zhì)上本來(lái)就是劫貧濟(jì)富的收入再分配,缺少投資機(jī)會(huì)或能力的社會(huì)底層人士實(shí)質(zhì)收入進(jìn)一步下降,勢(shì)必進(jìn)一步撕裂社會(huì)。但是由于政治家利益、任期和手段的錯(cuò)位,飲鴆止渴的事情一次又一次發(fā)生。筆者的建議是,趁現(xiàn)在部分資產(chǎn)還有合理收益的時(shí)候盡快鎖定長(zhǎng)期穩(wěn)定收益,不要糾結(jié)現(xiàn)在的收益比過(guò)去已經(jīng)低了很多,生態(tài)環(huán)境已經(jīng)變了,你的投資策略也應(yīng)該改變。 責(zé)任編輯:翁建平 |
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