今年第一季度，受市場對中美經(jīng)貿(mào)磋商預(yù)期樂觀、豬瘟蔓延使得終端消費不佳等因素的影響，豆粕現(xiàn)貨價格持續(xù)走弱，期貨盤面價格則低位振蕩。在基差走弱的情況下，油廠傳統(tǒng)的賣出豆油和豆粕期貨鎖定榨利的做法就很難取得良好效果，而后期中美經(jīng)貿(mào)磋商再起波瀾，國內(nèi)油廠壓榨利潤表現(xiàn)欠佳。因此，可考慮如何在利用期權(quán)規(guī)避價格下跌風險的同時，還能額外多獲得一筆收益。

借助期權(quán)市場增加套保收益

對國內(nèi)油廠來說，通常會選擇在進口大豆價格確認、盤面有榨利的情況下，直接在豆油、豆粕市場進行賣出期貨的套保操作，借此就可以提前鎖定榨利，保障現(xiàn)貨市場的有序經(jīng)營。不過，今年由于受到中美經(jīng)貿(mào)磋商、豬瘟蔓延等因素的影響，油廠的榨利情況并不樂觀。

我們不妨測算一下巴西豆和美豆完稅后的進口價格，按照9月17日市場報價來看，1噸換算為36.7437蒲式耳，巴西豆進口到岸成本=（CBOT大豆價格+綜合基差）×單位換算×匯率×關(guān)稅×增值稅+其他費用=（898.75+212）×0.3674×7.09×1.03×1.09+120=3368（元/噸）。

進口大豆如果按78.5%的出粉率和18.5%的出油率測算，以17日收盤時的期貨價格來算，每噸巴西豆進口壓榨利潤=豆粕出廠價格×0.785+豆油出廠價格×0.185-進口大豆成本-（壓榨費、包裝費、財務(wù)費）=2859×0.785+6218×0.185-3368-150=-123（元/噸）。

如果僅看豆粕、豆油期貨盤面價格進行測算，此時的油廠壓榨是虧損的，更不用說從美國增加30%關(guān)稅后進口的大豆了，壓榨虧損會更大。當盤面沒有榨利時，運用傳統(tǒng)的期貨套保策略可操作性就大大降低了。

此時，考慮是否可以借助期權(quán)市場來增加套保收益？最常見的做法就是簡單賣出虛值看漲期權(quán)，因為虛值合約觸發(fā)行權(quán)的概率較低，而且流動性較好，通過滾動賣出虛值看漲期權(quán)，可以持續(xù)積累時間價值，通過期權(quán)權(quán)利金的收益來增加現(xiàn)貨經(jīng)營的利潤。

賣出實值看漲期權(quán)增加榨利

在當前市場背景下，考慮用賣出實值看漲期權(quán)替換賣出期貨來鎖定榨利，效果或許更好。下面分別選取振蕩、上漲、下跌三種行情，比較傳統(tǒng)的賣出期貨鎖定榨利策略和賣出實值看漲期權(quán)策略的表現(xiàn)。

假設(shè)企業(yè)有1000噸的豆粕現(xiàn)貨，傳統(tǒng)套保就是做空100手期貨，對比賣出100手實值看漲期權(quán)，下面分三種市場行情來對比分析：

一是振蕩行情（2019年2月1日—4月8日）。其間豆粕主力1905合約振蕩下跌1.9%，價格運行基本保持在2460—2640元/噸，振幅只有6.54%。假定2月1日的期價為2586元/噸，賣出當時掛牌的所有期權(quán)合約中最實值的C2300合約，收取權(quán)利金326元，期權(quán)的時間價值則為326-（2586-2300）=40（元/噸）。對比期貨套保的收益表現(xiàn)來看，賣出實值看漲期權(quán)的表現(xiàn)始終優(yōu)于期貨，最終賣出期貨套保盈利4.6萬元，而賣出實值看漲期權(quán)盈利8.6萬元，多出來的4萬元（40元/噸×1000噸）其實就是時間價值的收入。

二是上漲行情（2019年5月8日—6月19日）。其間豆粕主力1909大幅上漲10.84%，從初始低位2590元/噸附近一路漲至最高3030元/噸一線。如果同樣賣出當時最實值的看漲期權(quán)合約C2350，收取權(quán)利金271.5元，其中含有的時間價值為271.5-（2608-2350）=13.5元。截至6月19日，賣出期貨套保虧損27.6萬元，賣出實值期權(quán)套保虧損25.9萬元，主要也是因為期權(quán)有時間價值收益，所以套保虧損相比期貨減少了一點。

三是下跌行情（2018年10月8日—12月7日）。其間豆粕主力1901合約大跌14.88%，從最高3539元/噸一路跌至2880元/噸附近。不同于上述振蕩和上漲兩種行情，當標的期貨價格一路下跌時，原來賣出的低行權(quán)價實值看漲期權(quán)有可能變成虛值合約，所以我們需要分開討論。

第一種情境是期價未能跌超所賣看漲期權(quán)的行權(quán)價，如賣出當時最實值的看漲合約C2500；第二種情境是期價跌超了所賣看漲期權(quán)的行權(quán)價，如賣出當時最實值的看漲合約C3000。根據(jù)這兩種情境，我們對比賣出期貨、賣出C2500和賣出C3000三種策略表現(xiàn)，賣出C2500和做空期貨的效果差不多，兩條收益曲線走勢幾乎完全一致，這是因為在初始時刻期貨價格為3449元/噸，此時的C2500深度實值期權(quán)價格為951.5元，并沒有太多的時間價值。賣C3000的策略表現(xiàn)欠佳，這是因為期貨價格跌超行權(quán)價3000元/噸時，該看漲合約就變成了虛值合約，后續(xù)對價格下跌的保護力度不足。

綜上所述，除非期貨價格大跌且跌超行權(quán)價，否則賣出實值看漲期權(quán)比賣出期貨套保有優(yōu)勢。進一步，我們就要考慮當標的期貨價格大跌的情況發(fā)生時，是否有什么辦法可以規(guī)避上述風險。

賣出實值看漲期權(quán)優(yōu)化策略

本文主要考慮兩種優(yōu)化方案：一是賣出實值看漲期權(quán)后，如果實值程度不足，利用做空期貨把差額部分補上，其實也就是把方向性風險Delta完全對沖掉；二是如果期貨價格下跌幅度較大，原來賣出的實值期權(quán)不夠?qū)嵵?，如Delta變?yōu)?.8以下時，就將該合約移倉至更實值的看漲合約。

表為下跌行情下不同策略的收益表現(xiàn)（單位：元）

對比調(diào)倉后的收益表現(xiàn)來看，優(yōu)化方案一是利用期貨補足方向敞口，最后的效果和做空期貨差不多，盈利都在53.8萬元左右；如果選擇方案二的移倉操作，套保效果最好，盈利是54.55萬元，主要原因在于進行換倉操作時，由于將原持有的不夠?qū)嵵档暮霞s換成更實值的合約，而換倉后的合約還有一部分時間價值，所以可以額外多獲得一點收入。

總結(jié)來看，對于天然需要賣出期貨套保的企業(yè)來說，選擇賣出實值看漲期權(quán)來替換期貨套保往往效果更好，即便標的價格大幅下跌，只要做好適當?shù)膫}位調(diào)整，仍然可以取得比期貨更好的效果。