我們經常聽到這句話：世界正面臨百年未有之大變局。究竟“大變局”是什么？很少有人能講清楚一個全球宏觀問題——“世界經濟到底在發(fā)生什么變化”，但這篇文章做到了。本文的邏輯清晰，語言簡練，對讀者把握全球宏觀趨勢、厘清投資邏輯會有所幫助，推薦閱讀。

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百年變局：籠罩全球的兩朵陰云

興業(yè)證券2019年全球宏觀經濟報告的標題只有四個字：山雨欲來[2]。

在普通人眼里，全球新聞是由一個個孤立的事件組成，斯蘭卡的爆炸、歐洲的難民潮、艱難的關稅談判……這些事情很難聯系在一起；但在經濟學家眼中，這些“偶然”背后，是全球經濟上空兩朵百年難遇的“疑云”，用一句耳熟能詳的話來說就是：當今世界正在經歷百年未有之大變局。

這種籠罩在全球經濟上空的“疑云”，主要體現在兩個方面：

1). 全球經濟增速跌落百年谷底；

2). 政府傳統(tǒng)經濟調控手段失靈。

1). 全球經濟增速跌落百年谷底

在過去150年里，人類經歷了兩次世界大戰(zhàn)和兩次工業(yè)革命，全球經濟呈現出“兩起兩落”的特征（如下圖所示），其中有兩個特別明顯的“波谷”，也即全球經濟增速低點，分別是1882年前后和1929年前后。而現在的全球經濟增長速度，已經回落到這兩個低點的水平，出現了百年以來的第三個谷底。

用康波理論來解釋就是：

1882年的低點，是全球經濟第二輪康波周期的蕭條期；

1929年的低點，是全球經濟第三輪康波周期的蕭條期；

第四輪康波周期的蕭條期發(fā)生在1981年前后，但GDP增速明顯高于前兩輪，并未形成“超級谷底”；

而毫無疑問，我們目前已經位于第五輪康波周期的“蕭條期”。

第五輪康波周期的蕭條期已經從2016年-2018年開始了， 未來五年，無論是投資還是實業(yè)恐怕都要謹慎。可能有讀者覺得危言聳聽，畢竟過去每一次危機頂多持續(xù)一兩年，熬過去后馬照跑舞照跳。但這次全球經濟衰落的背后，還有兩個短期無法逆轉的因素，將加劇蕭條期的強度和長度。

第一個因素是人口增長觸底。

幾乎所有的經濟增長理論中，人口都是很重要的因素。勞動力短缺會成為經濟增長的瓶頸，也會影響全球貿易的需求。全球人口正在步入老齡化，這將對未來全球的宏觀經濟層面產生巨大的影響。根據世界銀行的預測，未來二十年我們的勞動力增長率將下降一半。

第二個因素是分工效應減弱。

從15-17世紀的“大航海時代”到18-19世紀末美國的西進運動，再到20-21世紀全球貿易的一體化，人類總是在不斷尋找尚未開發(fā)的處女地。在這個過程中，不斷有新的國家加入全球化分工，一方面提高了全球整體的供給能力，另一方面新加入的這些國家隨著經濟的發(fā)展又反過來提高了全球的總需求，刺激了全球整體經濟的高增長。

20世紀以來，60年代的歐元區(qū)，70-80年代的日本、80-90年代的亞洲四小龍和四小虎、以及2001年加入WTO的中國，全球化分工的鏈條不斷迎來人口規(guī)模翻倍的國家。

但在中國之后，短期內恐怕再難以找到幾倍于中國市場的國家加入這個系統(tǒng)，印度目前難以扮演這種角色，這意味著全球化的進程可能接近停滯[1]。

2）政府傳統(tǒng)經濟調控手段失靈

許多人對去年央行和財政部的互懟記憶猶新，這場隔空罵戰(zhàn)本質上是廟堂關于調控手段的爭論。

央行代表的是貨幣手段，財政部代表的是財政手段，過去經濟不行時，貨幣手段開路，財政手段墊后，面多了加水，水多了加面，輪番上陣總有作用。但從2008年之后，中國經濟經過N輪刺激，已經練就了抗調控體質，這些手段的邊際效應越來越弱，才導致了兩個部門的相互甩鍋。

全球也一樣。在過去十多年，全球經濟經歷了三輪經濟下行：

2007-2008年的金融危機、2012年歐債危機、2014-2015年受商品價格拖累導致的貿易萎縮。

與之對應，發(fā)達國家相繼進行了三次貨幣寬松，不斷印錢撒錢，這些貨幣寬松越來越不管用，于是政府又將目光放到財政政策上[2]。

2016年之后，美、歐、日等國家陸續(xù)開始了擴張性財政政策，直接的后果就是政府債務的高企。

如下圖所示，美國政府債務/GDP目前已經逼近二戰(zhàn)時期的高峰，日本政府債務/GDP已經遠超二戰(zhàn)時期的高點。

在過去一百年里，全球政府債務水平最高點發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)期間。

戰(zhàn)爭時期債務高企可以理解，畢竟組建軍隊、采購武器、運輸軍火，都需要政府負債。

然而在當下的和平年代，全球政府債務水平逼近二戰(zhàn)時期高點，并且毫無疑問的是，這個高點將在未來2~3年內被突破。

放了這么多水，借了這么多債，并沒有提振全球的需求。在過去十年，“缺需求”始終是擺在各國政府面前繞不過去的坎，貨幣和財政手段雖然從表面上解決了數次危機，但并沒有從根子上解決這個問題，反而給金融市場造成了許多隱患。繼續(xù)走老路會引發(fā)什么副作用，沒有人知道。

總結一下，全球經濟的“百年未有之大變局”體現在兩個方面：

一是全球經濟增速跌到了百年以來的第三個谷底，第五次康波蕭條期已經開啟；

二是全球政府們熟練操作了一個世紀的調控手段，已經不怎么湊效了，我們動用了前所未有的貨幣和負債，卻始終無法提振總需求。

這種世紀一遇的變局，既會改變一個國家內部的經濟、政治和社會格局，也會影響國家與國家之間的貿易、外交和地緣關系。

我們先對國家內部的沖擊說起。

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暗流涌動：當電梯不再向上運行

當經濟停滯，蕭條來臨，首先沖擊的是一個國家內部的經濟秩序。

我們先看這樣的一個段子：

三個人坐電梯，一個在里面原地跑步，一個在里面做俯臥撐，一個在里面用頭撞墻，他們都到了十樓。有人問他們是如何上來的？一個說是跑上來的，一個說是俯臥撐上來的，一個說是撞墻上來的。這個電梯，就是高速增長的經濟和日益泛濫的貨幣，而那三個人，則是吹噓自己牛逼的投資大師。

一部高速增長的電梯，會讓我們產生很多錯覺，并把這些錯覺當做常識，比如經濟總是增長的、全球分工是不可逆的、錢存在銀行是有利息的、買房總是可以抗通脹的等等。但等到各國政府的貨幣和財政手段告罄，我們就會發(fā)現：昔日那些搭乘貨幣便利的方法，都在發(fā)生變化。

王涵在大師課中，總結了兩個這種變化：第一個是賺錢難了，第二個是風險大了。

賺錢變難了：

貨幣超發(fā)會導致我們每個人手中能夠用來投資的錢變多了，但可投資的標的卻沒有大幅增長，就相當于越來越多的錢去追逐有限的資產，最終攤薄了每個人的投資收益率。

同時資金泛濫又降低了借貸的需求，銀行的存款利率節(jié)節(jié)下跌，瑞典、瑞士、丹麥、日本等國家甚至出現了負利率。

風險變大了：

寬松的貨幣政策還會導致包括房價、股市等一系列資產價格的上漲，當實體經濟增長跟不上資產價格增長速度的時候，風險就會驟升。

就像加足杠桿炒房的人，收入來源無法覆蓋貸款利息，假如沒有新人來接盤，房價一有風吹草動，炒房者就會跌入萬丈深淵。

過去幾年，全球已經認識到放水的危害，想要收緊流動性。但是從數據上看，風險已經積累到了高位。為了幫助我們理解，王涵將凈財富比作一個國家的市值，GDP則是利潤，凈財富/GDP就可以簡單比作一個國家的廣義市盈率，目前已經處于歷史頂峰，用大白話說就是估值貴的離譜。

簡單總結：全球幾乎每個主要經濟體的內部，都出現了賺錢難、風險大的問題。這些經濟問題，必然會引發(fā)了一系列的社會問題。

首先便是貧富分化嚴重。當經濟不再增長，流量（GDP）已不足以撼動存量（凈財富），也就是說靠漲工資已經無法追上房價上漲的時候，窮人由于“沒有上車的本錢”，所以在全球一輪輪“保增長”的放水中無法受益，而富人的資產大幅增值，相對地窮人就變得更窮了。

其次是極端思潮出現。經濟增長有限，大家都害怕別人來分一杯羹。像美國這樣的多元化國家，曾以追求種族平等和開放移民為根基，但在利益面前也出現了巨大分歧。目前美國參眾兩院的分歧已經到達歷史頂點，上一次出現這么大的政治分歧，還是在第一次世界大戰(zhàn)前。

經濟層面?zhèn)鲗е辽鐣用?，社會層面必然傳導至政治層面，特朗普就是這個大變局時代下的產物。馬克思曾說過：當無產者被剝削到一定程度之后就開始用腳投票。美國人民將經濟危機歸咎于少數群體或外來移民擠占了自己的財富，所以他們渴望一個新的強勢領導人來改變現狀。

普通民眾總認為受到了統(tǒng)治精英的不公正對待，這就給了反精英、反建制、反全球化的民粹主義生長的土壤。不僅僅是美國，民粹主義已經席卷了全球，英國全民公投脫歐、法國的黃背心運動、意大利組建民粹主義政府、斯洛伐克毫無政治經驗的執(zhí)業(yè)律師當選總統(tǒng)……

一個被反復驗證過的常識是：民粹主義解決不了經濟問題，卻總喜歡以人民的名義掠奪人民，但在被戳穿之前，它們很擅長為人民樹立一個外部的假想敵。

興業(yè)宏觀團隊在2017年海外宏觀經濟報告的標題也只有四個字，叫做“禍水東引”。這個詞經過2018年的貿易摩擦之后，在2019年的海外宏觀經濟報告中又被再三強調。

我們下一節(jié)將圍繞這個詞，來探討本文的第三個問題：

百年未有之變局如何影響國與國之間的貿易、外交甚至地緣關系。

3

禍水東引：太陽底下的老套故事

在第一節(jié)中，我們指出了目前全球宏觀經濟處于第三個歷史波谷，所以我們不妨先來翻翻歷史，看一下在前兩個歷史波谷的時刻，國與國之間的關系發(fā)生了什么。

第一次波谷期間（1929年）：當時美國經濟出現了全面惡化，隨后全球陷入大蕭條。

由于當時金本位制度限制了匯率的自由浮動，貨幣政策的獨立性受限。美國想到了使用貿易政策來保護國內生產和就業(yè)，出臺了《1930年關稅法》（The Smoot-Hawley Tariff Act），大幅度提高了890多種產品的進口關稅。

The Smoot-Hawley Tariff Act造勢宣傳，1930年

中間話筒前的兩位便是Smoot和Hawley議員

理想很美好，現實很骨感。美國以為降低海外產品競爭力就能穩(wěn)定住國內經濟，但它的主要貿易伙伴也不甘落后，意大利、西班牙和加拿大等國紛紛出臺了應對措施，加入貿易保護行列。

而這些政策的后果是慘痛的，1929~1932年，全球GDP快速下滑，貿易下降61.5%，生產下降28.6%。

當時有1028名美國經濟學家聯合請愿，請求胡佛總統(tǒng)否決該項法案，產業(yè)界大佬如亨利·福特等人更是親赴白宮勸阻，但仍然沒能阻止胡佛總統(tǒng)批準這部愚蠢的關稅法案。它直接將全球經濟拖入泥潭，奏響了世界大戰(zhàn)的前奏，對全球格局的影響，遠超超過了推動者當初的想象。

第二次波谷期間（1980年左右）：當時美日貿易逆差持續(xù)擴大，全球經濟需求疲軟，通脹高企，使得美國無法通過內部調整來度過危機，只能將目光轉向日本。

在美日貿易摩擦過程中，日本被迫簽署多項出口限制協(xié)議，從紡織、鋼鐵、汽車到機床、半導體等眾多行業(yè)都受到出口限制。

為了規(guī)避限制，日企加大了對發(fā)達國家的投資，企圖繞過出口限制協(xié)議。廣場協(xié)議后日元升值，經濟下滑，日本開始過度依賴貨幣刺激，最終引發(fā)了日本資產泡沫。泡沫破裂后，日本為了補充國內流動性，不得不拋售升值前購買的海外資產，造成大幅實際虧損，日本陷入了失去的三十年。

復盤這兩次低谷很有意思，我們目前正處于的第三次經濟增速低谷，你會發(fā)現有很多事情都跟前兩次的故事相差無幾。

比如根據Global Trade Alert的統(tǒng)計，過去幾年“逆貿易自由化”的政策數量激增，如下圖所示。

興業(yè)宏觀團隊在《山雨欲來》中認為：2017年底，美國通過了稅改法案，在經濟下行之前提前預支了未來的財政擴張空間，然而財政政策接棒貨幣政策，仍然未能解決需求缺失的根本矛盾。于是特朗普開始以鄰為壑，在全球范圍內重新“分餅”，開始實施貿易保護，企圖將需求保留在本國之內。

歷史不會簡單的重復，但總是驚人的相似。這句話雖然是老生常談，卻似乎總是對的：太陽底下的貿易爭端，是一個不折不扣的老套故事。

百年未有之變局，既有重復的故事，也有未知的變量。

4

山雨欲來：全球倒車的兩大逆轉

全球化開倒車，除了貿易額之外，還會影響兩個核心的變量：通脹和利率。這兩個變量，將會對未來全球資產產生深遠影響。

首先是發(fā)達經濟體的通脹水平：在全球化的過程中，發(fā)達經濟體作為凈進口國享受了新興市場低廉的土地和勞動力成本，壓低了國內的通脹，但一旦逆全球化進程開始，這種壓制將不復存在。如下圖所示，美國服務價格指數持續(xù)上升，但商品價格指數卻從90年后一直走低，這是中國這種“世界工廠”的功勞。

同時，隨著極右翼主義的抬頭，高收入國家人口流動明顯減緩，發(fā)達經濟體企業(yè)通向低成本勞動力的路徑被阻隔，也將進一步加劇通脹壓力。

其次是全球利率水平：過去二十年的全球化過程中，全球價值鏈分工使得新興市場獲得了貿易順差和資本流入，新興市場的外儲上升，本幣走強；而大量的美元外匯儲備被用于購買美國國債，這壓低了美債收益率。但全球化“開倒車”，發(fā)達經濟體的利率壓制因素將消失。

疊加通脹走高，發(fā)達經濟的利率水平必然會面臨拐點，這將對全球資產價格帶來長遠的沖擊。

我們整體回顧一下前文的邏輯：

全球經濟出現百年未見的兩個陰云→各經濟體內部出現賺錢難風險大的特點→放水無法刺激經濟，只能導致貧富分化加劇→民粹主義抬頭，極端政府上臺→發(fā)達國家開始“禍水東引”，貿易壁壘加重→出現逆全球化→發(fā)達經濟體通脹抬頭→全球利率走高。

這就是新聞熱點背后的邏輯鏈條，一環(huán)扣一環(huán)，看懂了這個邏輯推導過程，基本上就可以理解大部分國際事件的本質。

在前四輪康波中，第一次蕭條期持續(xù)了11年（1825年-1836年），第二輪蕭條期持續(xù)了10年（1873年-1883年），第三輪蕭條期持續(xù)了8年（1929年-1937年），第四輪蕭條期持續(xù)了9年（1973年-1982年），第五次恐怕也會在十年左右，只有理解這些邏輯鏈條，才能挺過這十年。

在這十年里，20~30歲的人因為未來30年有持續(xù)的現金流，未來必然有抄底的機會；

40~50歲的人原則上要少折騰，尤其要保住工作；

60~70歲的人則要為養(yǎng)老提前做準備，避免把資產賣在最底部。

當然，最幸福的是10歲的小朋友，他們參加工作之后，將會有至少30年的幸福時光（10年回升期+20年繁榮期）。

王興說過，2019年可能是未來10年內最好的一年，這略顯悲觀。其實周金濤也曾說過類似的話，比如2018-2019年是康波周期的黑色之年，是60年里最差的階段。但他后面還有半句話，就是：1985年之后出生、現在30歲以下的人，第一次人生機會只能在2019年出現。

因此，悲觀和樂觀是一個硬幣的兩面，危機和機遇同樣也是如此。當百年全球經濟變局開始影響我們的生活時，有準備的人可以熬過凜冬的寒風，頂住冰雨的風暴，盼來夢想的春曉。

參考資料：

[1]. 資本過剩的年代：認識本輪周期的三個問題，王涵，2015

[2]. 山雨欲來：興業(yè)證券2019年全球宏觀經濟報告，王涵，2019年

[3]. 貿易沖突何以使日本走向衰退？王涵，2016

[4]. 星際穿越、相對論和Kip Thorne，王涵，2014年

[5]. 全球治理的政治經濟學思考，周宇，2018