[ 基建投資方面，2016~2017年由于龐大的政策刺激，基建投資增速達15.7%和14.9%。到2018年，一方面由于之前刺激帶來的高基數(shù)，另一方面由于包括清理PPP等去杠桿行動，導致基建投資增速劇減至1.8%。 ]

[ 地方政府土地出讓收入的增速從2017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十個月同比增速大幅下滑至6.9%。 ]

受境內(nèi)外多種不利因素的影響，今年我國經(jīng)濟下行壓力加大，GDP增速已經(jīng)從去年全年的6.6%下降到今年三季度的6.0%。明年我國或?qū)⒚媾R更為復雜的國際國內(nèi)環(huán)境，潛在經(jīng)濟增速還可能下行，通脹壓力上升，政策寬松空間進一步縮小。我們預計政府會將GDP增長目標由今年的“6%~6.5%”下調(diào)至明年的“6%左右”。

不過，市場不必過度悲觀，困難中也不乏亮點。若政策措施得當，適度放松貨幣政策和實施更為積極有效的財政政策，同時清除積弊，推進以市場化為核心的改革，大幅擴大開放，2020年的下半年或可柳暗花明，為2021年的穩(wěn)定復蘇鋪墊基礎。

任何經(jīng)濟體都不免有周期波動。回顧過去五年，盡管實際GDP增速走出了一個“L”形，但實際上2014~2015兩年間我國經(jīng)濟增速大幅下行。2015年下半年，政府采取了一系列穩(wěn)經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)措施，除了以人民幣主動貶值來提升出口競爭力之外，大幅度刺激拉動內(nèi)需，到2016年年中取得明顯效果，經(jīng)濟開始反彈。2017年下半年本輪周期經(jīng)濟增速見頂，2018年春季之后經(jīng)濟增速開始下行。

當前我國經(jīng)濟周期的特征是上行周期較短，下行周期較長，本輪下行周期尚未結(jié)束，經(jīng)濟企穩(wěn)回升還有待時日，市場需要有一定的耐心。當前經(jīng)濟下行的主要原因是什么，是外需疲軟還是內(nèi)需不振，還是兩者兼而有之？

外需在2019年明顯走弱

分析經(jīng)濟下行的動因十分重要。政府需要對癥下藥，及時調(diào)整政策來實現(xiàn)穩(wěn)增長。對市場而言，經(jīng)濟波動中不同板塊的表現(xiàn)不盡相同，了解這些差異有助于做好資產(chǎn)配置。從2018年春開啟的本輪經(jīng)濟下行周期，主要原因是內(nèi)需，尤其是地產(chǎn)和基建投資；而到2019年，外需接棒成為經(jīng)濟下行的主要原因之一。綜合來看，迄今為止的本輪經(jīng)濟下行中，內(nèi)需為主，外需為輔，我們認為明年也不例外。

分析經(jīng)濟下行的背后動因似易實難，尤其在分析外需方面，即使對專業(yè)的經(jīng)濟分析師而言，也很容易產(chǎn)生謬誤。今年我國前三季度貨物和服務凈出口貢獻了1.2%的實際GDP增長，而去年全年的貢獻則為-0.6%。僅從表觀數(shù)字來看，貨物和服務凈出口對GDP增速的貢獻有較大的改善。因此有不少經(jīng)濟學家認為今年我國的外貿(mào)情況在改善，沒有來自外需的壓力。

這種分析方法有嚴重缺陷，結(jié)論容易誤導政策制定。實際上，自2017年底開始，全球經(jīng)濟增速下行，主要經(jīng)濟體的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）目前都已經(jīng)跌到50%的榮枯線以下。2018年我國以美元計價的出口增速為9.9%，而今年前十個月的同比增速僅為-0.2%。我國的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以今年前三季度貨物和服務凈出口貢獻了1.2%的GDP增長，主要是因為貨物進口增速從去年的15.8%暴跌至今年前三季度的-5.1%。而進口增速大幅下跌的原因除了中美貿(mào)易摩擦導致大豆進口大幅萎縮、國際原油價格下跌、內(nèi)需不振之外，一個重要原因是用于組裝再出口的零部件進口增速下行。例如屬于“三來一補”的原料進口增速從2018年的9.1%下降至今年前十個月的同比-12.3%，而原料進口的暴跌清晰表明外需在快速走弱。

那么究竟如何使用貿(mào)易數(shù)據(jù)來估算外需對我國經(jīng)濟的影響呢？一個較為簡潔的方法就是出口增加值法。首先通過一些估算，我們大致能得出中國的出口商品中，增加值約為出口商品總值的2/3，這樣我們估計出口增加值貢獻了約13% 的GDP。其次，通過世界上其他一些海關的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)近年來中國出口商品的美元價格較為穩(wěn)定，因此美元計價的中國出口增速接近于剔除價格波動之后的實際出口增速。比如說2018年我國以美元計價的出口增速為9.9%，而今年前十個月的同比增速僅為-0.2%，因此增速下跌了10.1個百分點，結(jié)合出口增加值占GDP13%這個估計值，從去年到今年前十個月，我們估計出口增速下行直接導致GDP增速下行約1.3個百分點，因此外需疲軟對今年我國經(jīng)濟增速下行的直接影響并不小。

內(nèi)需疲軟是本輪周期下行的主因

上述數(shù)據(jù)也說明2018年中國經(jīng)濟的下行并不是由于外需下行引起的。實際上，在貿(mào)易摩擦初期，出口企業(yè)存在搶出口行為等因素影響，2018年我國以美元計價的出口增速高達9.9%，為2011年來的新高。2018年經(jīng)濟下行主因有兩個：一是2015~2017年大規(guī)模需求刺激的后遺癥，這個后遺癥對今年乃至2020年經(jīng)濟的下行都有深遠的影響；二是從2017年春季開啟的去杠桿。

因為2015年這輪刺激對去年到明年的經(jīng)濟下行都有重大影響，所以在此稍加筆墨。政府為穩(wěn)增長開啟了一輪新的需求刺激。消費方面，2015年10月政府降低乘用車購置稅；基建方面，通過政策性銀行向郵政儲蓄銀行發(fā)行專項金融債，用于作為地方政府投入基建項目的資本金，規(guī)?？傆嫾s2萬億元；另外鼓勵政府和社會資本合作（PPP）。房地產(chǎn)方面，除了大幅松動之前的緊縮政策之外，通過央行補充抵押貸款（PSL）這個新的基礎貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬億元的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，刺激了這些城市的房地產(chǎn)市場和基建投資。

拉動內(nèi)需必然以擴張性的貨幣和信貸政策為根基。

我們認為人民銀行統(tǒng)計的社會融資規(guī)?？赡艽蠓凸懒?015~2017年的實際信貸擴張速度和加杠桿的幅度。首先，地方政府的債務置換使得約9.8萬億元的一般政府債務從社會融資規(guī)模中消失；其次，P2P沒有被計入社融，而P2P貸款余額在高點時超過1萬億元；還有，中資企業(yè)美元債沒有被統(tǒng)計進入社融，而我們保守估計這些美元債中約有3000億美元在2015~2018年間流入境內(nèi)，折算成人民幣約為2萬億元；此外，2015~2017年這三年中股權質(zhì)押規(guī)模快速上升，凈增加1.4萬億元，這也沒有被計入社融；最后，上面提到的總計約2萬億元的專項金融債，因為是作為項目資本金投放給地方政府平臺，也沒有計入社融。

綜合來看，上一輪信貸擴張周期中約有16.2萬億元資金沒有被計入社融。體現(xiàn)在存量社融的增速上，2016年央行統(tǒng)計的數(shù)字為14.3%，而經(jīng)過我們修正后的數(shù)據(jù)為17.8%，差3.5個百分點。我們也可以從信貸角度清晰地看到房地產(chǎn)在這輪刺激中扮演的關鍵作用。2016年12.7萬億元的人民幣新增貸款中，所有與房地產(chǎn)相關的貸款達5.7萬億元，這其中5萬億元是個人購房貸款，占所有新增貸款的39.2%。而之前幾年這個比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年間，房地產(chǎn)企業(yè)還在境內(nèi)和境外債券市場上分別凈增融資1.7萬億元和555億美元。

有了對2015~2017年政策刺激和周期復蘇的分析，我們就能清晰判斷當前內(nèi)需下行的主要驅(qū)動因素。消費方面，2015年10月1日至2016年底乘用車購置稅由10%減半至5%，2017年回調(diào)至7.5%，2018年再調(diào)回10%。由于汽車是耐用品，這種減稅方法實質(zhì)上在2015~2017年前置了汽車購置，必然對后續(xù)的汽車銷售產(chǎn)生負面影響。我國乘用車銷售量增速從2015年的8.5%躍升到2016年的15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年則下滑到-6%，今年前十個月同比增速繼續(xù)下降到-8.3%。

基建投資方面，2016~2017年由于龐大的政策刺激，基建投資增速達15.7%和14.9%。到2018年，一方面由于之前刺激帶來的高基數(shù)，另一方面由于包括清理PPP等去杠桿行動，導致基建投資增速劇減至1.8%。雖然從2018年7月開始政府及時調(diào)整了去杠桿政策，但影響還在，房地產(chǎn)開發(fā)商減緩購地，地方政府土地出讓收入的增速從2017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十個月同比增速大幅下滑至6.9%。因為土地出讓收入對地方政府至關重要，因此盡管今年地方政府專項債的額度從去年的1.35萬億元大幅提高到2.15萬億元，但基建同比增速前十個月僅略上升到3.3%。

工程機械需求在這輪周期中波動劇烈。以挖掘機和重卡為例，銷量增速從2015年的負增長分別躍升到2017年的99.5%和52.7%，2018年減速到45.0%和3.2%，而今年前十個月挖掘機和重卡銷量同比增速繼續(xù)下降至14.4%和0.4%。工程機械和汽車相似，是耐用品。2016~2018年的快速增長一方面有賴于2016~2017年的大幅需求刺激，另一方面則是替代周期的作用。2008年全球金融危機之后的大投資極大地推動了2009~2010年對工程機械的需求，因為這些工程機械的壽命在七到八年左右，因此到了2016年左右進入替代期，但到2019年，替代進入尾聲。

房地產(chǎn)在本輪周期中扮演了極為關鍵又復雜的角色。房地產(chǎn)行業(yè)2015年春開始反彈，政府雖然在2016年9月開始新一輪以“房住不炒”和“建立長效機制”為核心的調(diào)控，但調(diào)控主要在一二線城市。三四線城市反而因為“去庫存”背景下的貨幣化棚改成為房地產(chǎn)市場的主力。但由于興起的“高周轉(zhuǎn)模式”以及在三四線城市較為寬松的預售管理，房地產(chǎn)行業(yè)對本輪宏觀經(jīng)濟周期的影響較為特殊，表現(xiàn)在周期復蘇的2016~2017年，新房銷售劇增，大量信貸通過房地產(chǎn)開發(fā)商，以土地購置為渠道流入地方政府，地方政府再以此為基礎擴大財政支出，加速基建投資。

房地產(chǎn)市場從去年始冷卻，對經(jīng)濟的負面影響首先主要是在地方政府土地出讓收入方面，其增速從2017年的40.7%下行到2018年25.0%，繼而下降到今年前十個月的6.9%，直接導致了基建投資增速的下行。但到今年，雖然前十個月新房銷售面積同比增速已降至0.1%，但開發(fā)商投資（去掉土地購置費之后的建筑安裝支出，以下同）增速卻從去年的-3.2%上升到今年前十個月的6.9%，成為今年少有的拉動經(jīng)濟的增長點。由于開發(fā)商投資是建材消耗的主力，鋼材和水泥產(chǎn)量增速分別從去年的8.5%和3.0%上升到今年前十個月的9.8%和5.8%。

固定資產(chǎn)投資中今年下行最明顯的是制造業(yè)投資。我國是制造業(yè)出口大國，制造業(yè)投資和出口高度相關。對應于2018年出口增速的上揚，我國制造業(yè)投資增速在2018年上升到9.5%，但今年隨著出口增速暴跌，出口企業(yè)的投資信心受挫，部分企業(yè)甚至為規(guī)避加征的額外關稅而外遷至其他經(jīng)濟體，因此今年前十個月我國制造業(yè)投資同比增速下跌至2.6%。

（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟學家）