時(shí)隔7年后，阿里巴巴“回歸”港股市場(chǎng)。阿里巴巴將于11月26日開(kāi)始在港交所主板掛牌交易，上市完成后，港交所上市股份與紐交所上市的美國(guó)存托股將可互相轉(zhuǎn)換，每一份美國(guó)存托股代表八股普通股。每股176港元的新股申購(gòu)價(jià)獲得市場(chǎng)認(rèn)同，超額認(rèn)購(gòu)情形在港股市場(chǎng)上演。阿里巴巴“搶占”了最近一周的媒體頭條。

在這邊火熱認(rèn)購(gòu)的時(shí)候，那邊的騰訊股價(jià)出現(xiàn)小幅上漲。阿里的“回歸”，讓許多看港股只看騰訊的投資者多了一個(gè)對(duì)標(biāo)對(duì)象。

那么，這兩家中國(guó)最頂尖的互聯(lián)網(wǎng)公司，誰(shuí)將在未來(lái)走向更加強(qiáng)大？

《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人表示，這兩家公司都是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標(biāo)桿，阿里在“讓天下沒(méi)有難做的生意”路上越走越遠(yuǎn)，騰訊在科技公司道路上扎實(shí)推進(jìn)，它們所創(chuàng)造的價(jià)值也是真實(shí)可見(jiàn)。

如果從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)、新能力拓展、當(dāng)前估值測(cè)算等幾個(gè)維度分別審視，阿里和騰訊變強(qiáng)變大的趨勢(shì)沒(méi)變，估值狀態(tài)卻相對(duì)較低。盡管方向和發(fā)展節(jié)奏不同，但三年時(shí)間，這兩家公司都將進(jìn)入“萬(wàn)億美元市值俱樂(lè)部”。

阿里和騰訊未來(lái)三年

依然會(huì)是中國(guó)前兩大市值科技公司

騰訊當(dāng)前的市值約為4000億美元、阿里約為4900億美元，直接對(duì)比看，阿里似乎領(lǐng)先一步。但從三年后的角度看，兩家公司都會(huì)是萬(wàn)億美元市值的公司。

《紅周刊》：您認(rèn)為阿里和騰訊何時(shí)邁入“萬(wàn)億美元市值俱樂(lè)部”？

余曉光（澤誠(chéng)資本合伙人）：三年時(shí)間，這兩家企業(yè)市值（編輯注：當(dāng)前騰訊約為4000億美元、阿里約為4900億美元）都會(huì)是一萬(wàn)億美元的公司。

《紅周刊》：市場(chǎng)常將騰訊和阿里的模式簡(jiǎn)化為“企業(yè)賦能”和“全面并表”兩種，您是否認(rèn)同？哪種模式有利于估值提升？

甘歐陽(yáng)（百創(chuàng)資本研究員）：實(shí)際上，阿里和騰訊都在做“企業(yè)賦能”，兩者區(qū)別在于，騰訊賦能是改進(jìn)性的，而阿里賦能是變革和重塑。

其中，騰訊的投資資產(chǎn)從2013年的360億左右，占總資產(chǎn)34%，增長(zhǎng)到了2018年年底的3630億左右，約占總資產(chǎn)50%。如果把如此規(guī)模的投資所帶來(lái)的收益看作“不務(wù)正業(yè)”或者僅看作“投資收益”，是有失偏頗的。騰訊牢牢掌控著社交、游戲、支付等關(guān)鍵業(yè)務(wù)，將自身缺乏優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)交給合作伙伴，并分享合作伙伴的成長(zhǎng)。騰訊的用戶流量能夠讓合作伙伴在互聯(lián)網(wǎng)任何一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做到行業(yè)前三，合作伙伴則擴(kuò)充了騰訊的業(yè)務(wù)邊界，進(jìn)一步鞏固了騰訊的護(hù)城河。

如果我們運(yùn)用VC的思維，參考紅杉資本15%的平均年回報(bào)率，騰訊3630億資產(chǎn)在未來(lái)8年能產(chǎn)生7500億左右的凈收益，相當(dāng)于每年937億的投資收益，若把這塊收益加到未來(lái)的凈利潤(rùn)上，騰訊目前的估值僅有20倍左右。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的持續(xù)演進(jìn)和不斷成長(zhǎng)，隨著越來(lái)越多的被投資產(chǎn)IPO，騰訊以成本法計(jì)量所隱藏的公允價(jià)值將呈現(xiàn)出越來(lái)越高的價(jià)值。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：如果單看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的話，并表確實(shí)能帶來(lái)利潤(rùn)水平的提升，在這方面騰訊稍微有點(diǎn)吃虧。對(duì)估值方面的影響，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)在此給出了溢價(jià)，為什么很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)，騰訊的估值高于Facebook，就是因?yàn)轵v訊的對(duì)外投資帶來(lái)了估值提振，如果沒(méi)有這些投資，我認(rèn)為騰訊的合理估值可能會(huì)在20倍左右。

《紅周刊》：對(duì)阿里，您會(huì)不會(huì)有是在港股交易還是在美股交易的困惑？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：我覺(jué)得選擇港股或美股投資區(qū)別不大，只是投資渠道的差異。在估值角度，美股和港股市場(chǎng)之間的差異不會(huì)太大，如果出現(xiàn)價(jià)差就會(huì)有人在中間做套利，最終還是會(huì)彌補(bǔ)這個(gè)價(jià)差。所以，投資哪個(gè)市場(chǎng)不重要，最終看的還是企業(yè)基本面，股票的價(jià)格最終取決于公司基本面價(jià)值。

陳灝（安捷證券CEO）:我會(huì)選擇港股,因?yàn)榘⒗锇桶停òv訊）在港股是最優(yōu)秀以及最核心的公司,而在美股還有Facebook、Google、微軟、亞馬遜等一大批同樣優(yōu)秀的公司。特別是在中美貿(mào)易摩擦的背景下,很多華爾街的對(duì)沖基金會(huì)長(zhǎng)倉(cāng)亞馬遜,短倉(cāng)阿里做對(duì)沖套利。而且在港股上市的阿里巴巴不排除在一定時(shí)期內(nèi)可以進(jìn)入深港通、滬港通以及恒生各種指數(shù)里面(包括明年也有機(jī)會(huì)進(jìn)入藍(lán)籌指數(shù)，而且占比會(huì)比較大)。

未來(lái)港股的阿里和ADR會(huì)聯(lián)動(dòng),因?yàn)榭梢曰ハ噢D(zhuǎn)換，所以折扣不一定會(huì)太大。短期我認(rèn)為港股的阿里還是會(huì)跟著ADR走,因?yàn)锳DR的流通量比阿里的港股大很多，中長(zhǎng)期因?yàn)槟苓M(jìn)到南下滬港通深港通得到國(guó)內(nèi)資金追捧,以及或許阿里會(huì)用一些方法，例如把重大消息放在港股中午休市時(shí)公布等讓港股的阿里率先反應(yīng)，港股股價(jià)或帶著ADR走。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：如果能以折價(jià)購(gòu)得阿里的股票，是“撿了便宜”的。參與阿里港股打新，對(duì)港股投資者或許是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

《紅周刊》：騰訊和阿里的“二馬”領(lǐng)袖，都有獨(dú)特的性格，也因此創(chuàng)造了不同的企業(yè)文化，您怎么看這兩家公司文化上的差異？

余曉光（澤誠(chéng)資本合伙人）：文化的差異還是跟商業(yè)模式本身掛鉤的，騰訊可以做得比較“佛系”，是因?yàn)樯虡I(yè)模式的壁壘足夠深，對(duì)員工，對(duì)合作伙伴都可以留有很多的“余地”。阿里的狼性文化是競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)物。兩者沒(méi)有優(yōu)劣，要看哪一種更適應(yīng)當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境。

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：騰訊必須依靠產(chǎn)品的持續(xù)強(qiáng)大，以供養(yǎng)所有的業(yè)務(wù)可能，所以產(chǎn)品文化更為突出；阿里則依靠團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造，來(lái)實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的格局以組成整體力量，團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)造力和執(zhí)行力必須很強(qiáng)，所以也必須“因?yàn)橄嘈?、所以看?jiàn)”。

阿里：核心業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng) 當(dāng)前估值低估

阿里5年后GMV達(dá)到10萬(wàn)億元難度不大，按此測(cè)算，阿里凈利增長(zhǎng)會(huì)在一倍以上。從阿里電商業(yè)務(wù)來(lái)看，還處于一條好的賽道上，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還構(gòu)不成嚴(yán)重威脅。對(duì)阿里各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分總加和測(cè)算，阿里當(dāng)前的估值表現(xiàn)為低估。

若實(shí)現(xiàn)10萬(wàn)億元GMV目標(biāo)，凈利潤(rùn)將翻倍增長(zhǎng)

《紅周刊》：2019財(cái)年阿里GMV（成交總額）5.727萬(wàn)億元，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)1043億元。阿里下一個(gè)五年目標(biāo)之一是，實(shí)現(xiàn)超過(guò)10萬(wàn)億元GMV。阿里能實(shí)現(xiàn)嗎？業(yè)績(jī)上會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：阿里的行業(yè)地位不受影響的話，按照目前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，5年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性很高。GMV5.727萬(wàn)億元是它2019財(cái)年（截至2019年3月31日前的12個(gè)月）的數(shù)據(jù)，2020財(cái)年預(yù)計(jì)回達(dá)到6.5萬(wàn)億，接下來(lái)五年，中國(guó)GDP保持5%~6%的增長(zhǎng)，消費(fèi)增速保持6%~8%增長(zhǎng)，阿里GMV保持10%的復(fù)合增長(zhǎng)，五年后阿里超10萬(wàn)億GMV不難。

利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，我認(rèn)為GMV整體翻倍，其貢獻(xiàn)的利潤(rùn)或也將翻倍甚至更多，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)可能會(huì)提升凈利率。

陳灝（安捷證券CEO）:我們沒(méi)有正式覆蓋阿里巴巴,所以數(shù)字上不可以細(xì)說(shuō)。不過(guò)以目前電商格局以及阿里目前的地位、組織架構(gòu)和執(zhí)行力來(lái)看,達(dá)成目標(biāo)10萬(wàn)億的GMV目標(biāo)應(yīng)該不難。如果超過(guò)的話,肯定利潤(rùn)不會(huì)按同比例增加,因?yàn)橛薪?jīng)營(yíng)性杠桿(operating leverage)，利潤(rùn)增速越到后來(lái)肯定比收入或者GMV增速要快。

核心業(yè)務(wù)“雪道”還很長(zhǎng)

《紅周刊》：分業(yè)務(wù)來(lái)看，阿里的核心業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)，是否會(huì)因國(guó)內(nèi)電商行業(yè)滲透率接近30%的情況而遇到困難，電商業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)將體現(xiàn)在哪些方面？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：僅看電商一塊，阿里的雪道還很長(zhǎng)，雪道上的積雪也還很厚。

當(dāng)前阿里電商在中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到70%，每天有23%的人口會(huì)登錄阿里旗下平臺(tái)。對(duì)比來(lái)看，美國(guó)沃爾瑪每天的流量不到10%，中國(guó)的人口還是美國(guó)的四倍。而通過(guò)精準(zhǔn)算法推薦，提供個(gè)性服務(wù)，有望提高客均消費(fèi)。

另一方面，阿里的扣點(diǎn)率還有提升的空間，最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里的平均扣點(diǎn)率在3.6%，京東和亞馬遜平均扣點(diǎn)率則分別為5%和12%。

陳灝（安捷證券CEO）:在線上購(gòu)物成為一種最流行的消費(fèi)習(xí)慣的大背景下,阿里電商增長(zhǎng)空間還是很大。這從最新雙11數(shù)據(jù)就能看出來(lái)(還有接近30%的增速)。未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)我也認(rèn)同在扣點(diǎn)率以及貨幣化率方面仍存在提升空間。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：和以上的看法不同，我認(rèn)為阿里的貨幣化率不會(huì)提高太多了，因?yàn)檫^(guò)去貨幣化率的提升，和大數(shù)據(jù)的深度使用有關(guān)，大數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)用戶需求的分析，精準(zhǔn)地將產(chǎn)品和用戶需求做出匹配。但到目前為止，互聯(lián)網(wǎng)電商已經(jīng)基本走過(guò)了最初的紅利期，未來(lái)繼續(xù)提升的空間不大。

拼多多、京東威脅有限

《紅周刊》：在電商領(lǐng)域，京東和拼多多都奮力追趕阿里，那么誰(shuí)對(duì)阿里的威脅最大？您看好誰(shuí)？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：從商業(yè)模式來(lái)看，拼多多的商業(yè)模式更值得阿里重視和警惕。因?yàn)?，京東此前一直被認(rèn)為會(huì)顛覆阿里，但實(shí)際上，京東和淘寶+天貓的差距并沒(méi)有縮小，而且，阿里的用戶的增長(zhǎng)速度一直超越京東。阿里相對(duì)京東的優(yōu)勢(shì)還在于商品更豐富、分層更完善（淘寶和天貓的分層），所以在過(guò)去和京東的競(jìng)爭(zhēng)中，阿里是很舒服的。

但拼多多不一樣，拼多多在過(guò)去兩年中獲得了電商業(yè)務(wù)的增量市場(chǎng)，獲得了阿里之前沒(méi)獲得的用戶，這些用戶體量不小，也有一定的黏性。而且拼多多的商業(yè)模式更輕，它采用信息流模式，借助騰訊跑得更快。如果按照商業(yè)模式的輕重將三家公司進(jìn)行排序的話，京東重于阿里，重于拼多多；如果按照月活躍戶量進(jìn)行排序，三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里接近7億，拼多多5億，京東3億。所以我認(rèn)為拼多多更值得阿里重視。

不過(guò)，以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，阿里在很多競(jìng)爭(zhēng)中總會(huì)找到辦法獲勝，所以我也還很看好阿里這艘大船作戰(zhàn)的實(shí)力。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在阿里崛起的過(guò)程中，騰訊系的拍拍、京東、唯品會(huì)和拼多多，無(wú)一能夠撼動(dòng)阿里的地位。有人認(rèn)為拼多多崛起的勢(shì)頭很快，但我認(rèn)為，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄滤f(shuō)的，只是在幫助阿里教育和挖掘最后一批底層客戶，拼多多的精準(zhǔn)定位和生態(tài)服務(wù)根本無(wú)法與阿里相提并論，這些客戶得到教育后，還是會(huì)被轉(zhuǎn)化為阿里的客戶。真正對(duì)阿里形成過(guò)威脅的恐怕是京東。但在阿里2017年祭出了“二選一”的殺器之后，勝負(fù)已分。

陳灝（安捷證券CEO）:我認(rèn)為兩個(gè)都是阿里比較大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東有根基,拼多多增數(shù)猛，但是兩者并不能給阿里帶來(lái)很大的麻煩,因?yàn)樗鼈冞€沒(méi)有形成完整的生態(tài)圈。而未來(lái)的商戰(zhàn)是生態(tài)圈的商戰(zhàn)，阿里上個(gè)季度的業(yè)績(jī)對(duì)此也有所反映。從過(guò)去兩個(gè)季度來(lái)看,阿里也在迅速下沉到市場(chǎng)爭(zhēng)奪份額當(dāng)中。

阿里云難估值

《紅周刊》：在核心電商業(yè)務(wù)之外，阿里云被認(rèn)為是阿里業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“第二極”所在，但業(yè)績(jī)上還沒(méi)實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。您如何看待阿里云的表現(xiàn)？

余曉光（澤誠(chéng)資本合伙人）：阿里的云服務(wù)還是要獨(dú)立去看待，不能簡(jiǎn)單地按收入和利潤(rùn)（虧損）去衡量。一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭云服務(wù)是否對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)有質(zhì)的提升，并且反映在利潤(rùn)上，是云業(yè)務(wù)能否給一個(gè)好估值的先決條件。

像亞馬遜的云服務(wù)是依托于其龐大商業(yè)帝國(guó)之上的，尤其是從獲利能力上是遠(yuǎn)超它的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。而微軟云改變了其傳統(tǒng)的軟件零售商業(yè)模式，和客戶的關(guān)系變得更長(zhǎng)尾，商業(yè)模式的黏性更強(qiáng)了。

而像阿里云的獲利能力目前看是很難跟廣告業(yè)務(wù)的毛利率相比較的，阿里把云計(jì)算的空間自己去變現(xiàn)的價(jià)值高于賣給客戶的價(jià)值。但云服務(wù)于對(duì)加強(qiáng)自身的生態(tài)會(huì)否在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)顯示出來(lái)，以及對(duì)輔助核心電商有很大的正面影響還需要更多耐心。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：阿里云過(guò)去四年年化營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到50%，將騰訊的20%遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。而自從2018年11月起，阿里云事業(yè)群已經(jīng)升級(jí)成了阿里云智能事業(yè)群，CTO張建峰直接向張勇匯報(bào)，可以說(shuō)云服務(wù)市場(chǎng)在中國(guó)真的才是剛剛開(kāi)始（市場(chǎng)滲透率只有美國(guó)的15%）。

本地生活服務(wù)需從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)審視

《紅周刊》：阿里回港募集的資金將用于新零售、大文娛和物流板塊。就新零售業(yè)務(wù)而言，阿里升級(jí)了本地生活戰(zhàn)略，這是否能有效搶奪被美團(tuán)擠壓的市場(chǎng)？

楊培文（和府資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：阿里本地生活升級(jí)到“新服務(wù)”的目的在于：第一，始終成為所有線下商家的選擇之一，而不是一家壟斷；第二，狙擊美團(tuán)的成長(zhǎng)步伐，贏得經(jīng)濟(jì)體統(tǒng)籌力量的時(shí)機(jī)。

陳灝（安捷證券CEO）:本地生活領(lǐng)域是阿里非常看重的領(lǐng)域,餓了么也是排在美團(tuán)后面中國(guó)外賣第二大巨頭，兩家的市場(chǎng)份額占比分別是60%和30%。我認(rèn)為這兩大巨頭未來(lái)將很長(zhǎng)一段時(shí)間引領(lǐng)中國(guó)的外賣市場(chǎng)。值得注意的是，過(guò)去兩個(gè)季度雙方補(bǔ)貼力度有所減弱,從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，美團(tuán)的利潤(rùn)也在擴(kuò)大。

《紅周刊》：優(yōu)酷土豆、音樂(lè)、游戲、影業(yè)等大文娛板塊被很多投資者視為阿里業(yè)績(jī)的“拖油瓶”，您是如何看待阿里大文娛板塊的？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：目前來(lái)看，阿里的大文娛業(yè)務(wù)并不那么令投資人滿意，但這是阿里整個(gè)商業(yè)板塊里面不得不做的領(lǐng)域，因?yàn)榘⒗锸且粋€(gè)流量黑洞。同時(shí)也是一個(gè)“流量變現(xiàn)機(jī)器”，變現(xiàn)效率比游戲還高，但它需要流量、對(duì)流量很渴求，所以它收購(gòu)高德、優(yōu)酷、UC等企業(yè)，它需要各種各樣的流量。雖然截至目前這些業(yè)務(wù)并沒(méi)有體現(xiàn)出貢獻(xiàn)流量的功能，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，阿里或許認(rèn)為這是它所需要的一部分。

分總加和測(cè)算，阿里表現(xiàn)為低估

《紅周刊》：作為一家航母級(jí)平臺(tái)公司，您是如何給阿里進(jìn)行估值測(cè)算的？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我個(gè)人認(rèn)為阿里當(dāng)前180多美元的股價(jià)是低估的，合理股價(jià)區(qū)間約在240~250美元，這也分別對(duì)應(yīng)兩種估值模式。

如對(duì)阿里的各個(gè)分支采用分總加和法，預(yù)計(jì)阿里的每股估值在240美元左右。具體來(lái)看，按照現(xiàn)在阿里的市值（約4900億美元），剔除螞蟻金服33%權(quán)益的500億估值和阿里云的500億估值。假設(shè)所有其他子公司（盒馬、淘鮮達(dá)、大文娛、菜鳥(niǎo)、餓了么等等）全部白送，然后調(diào)整現(xiàn)金和負(fù)債，按照阿里核心業(yè)務(wù)即電商2020年預(yù)期的370億美元利潤(rùn)來(lái)看，阿里估值只有10倍左右。

而從每股自由現(xiàn)金流角度來(lái)看，過(guò)去五年年化收益 32%，而阿里如果停止對(duì)其他燒錢業(yè)務(wù)的投資，則維護(hù)性自由現(xiàn)金流的收益會(huì)更高，因此筆者認(rèn)為3%的自由現(xiàn)流收益應(yīng)對(duì)應(yīng)其合理股價(jià)。而2019財(cái)年阿里每股產(chǎn)生了7.5美元的自由現(xiàn)金流，如果給予3%的自由現(xiàn)金流收益，那么阿里每股的價(jià)格應(yīng)該在250美元。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：騰訊大部分業(yè)務(wù)都是盈利的，分類估值也相差不大。阿里除了淘寶、天貓B2B和螞蟻金服業(yè)務(wù)，其他幾乎都是虧損的，所以分類估值，把盈利業(yè)務(wù)按PE算，虧損業(yè)務(wù)按一級(jí)市場(chǎng)估值算，估值往往會(huì)高一大截。

我認(rèn)為如果按照分總加和方法估算，需要把虧損的引流業(yè)務(wù)都算進(jìn)盈利的電商業(yè)務(wù)里面，包括跨境電商和新零售業(yè)都應(yīng)該放進(jìn)來(lái)，對(duì)應(yīng)的PE要下降。而螞蟻金服、阿里云可以單獨(dú)算估值。在這樣的分總加和之下，阿里目前的估值是合理偏高一點(diǎn)。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：我認(rèn)為阿里的估值是合適的，是可以配置的，但不是超配的時(shí)候。

《紅周刊》：阿里最近在公司愿景中加了一個(gè)“好”字，即“成為一家活102年的好公司”。您認(rèn)為阿里是值得投資的“好公司”嗎？

陳灝（安捷證券CEO）:好公司有很多個(gè)維度。從投資人角度出發(fā),我認(rèn)為能長(zhǎng)期為股東帶來(lái)優(yōu)秀回報(bào)的就是好公司。阿里巴巴從創(chuàng)立以來(lái)給投資人創(chuàng)造上了數(shù)以萬(wàn)倍的回報(bào)，短期來(lái)看,2014年阿里赴美IPO價(jià)格為68美元/股，截至美股21日收盤ADR價(jià)格為184.86美元/股,5年回報(bào)170%。作為港股目前最優(yōu)秀的公司之一，我認(rèn)為投資者可以予以特別關(guān)注。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我也認(rèn)為阿里是家值得投資的好公司。作為土生土長(zhǎng)的杭州人，對(duì)阿里這家企業(yè)多少有一些偶像崇拜。我也一直持有阿里的股票。

阿里過(guò)去幾年，從一個(gè)傳統(tǒng)電商逐漸轉(zhuǎn)變成了一個(gè)以數(shù)據(jù)為中心的集團(tuán)公司。它依靠其龐大的電商平臺(tái)、金融服務(wù)，與物流生意產(chǎn)生的天量交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)戰(zhàn)云計(jì)算、大文娛及其他O2O服務(wù)。具有進(jìn)化能力的團(tuán)隊(duì)，以客戶為核心的經(jīng)營(yíng)理念，疊加獨(dú)一無(wú)二的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些讓阿里巴巴的觸角延伸到了人們生活的方方面面。

騰訊：“克制性格”預(yù)留發(fā)展空間

千億級(jí)業(yè)務(wù)持續(xù)放量

騰訊三季報(bào)沒(méi)有反映其遞延收入，該收入規(guī)模為545億港元。從游戲、網(wǎng)絡(luò)廣告等核心業(yè)務(wù)來(lái)看，騰訊業(yè)績(jī)釋放的可持續(xù)性是能夠預(yù)期的。其中，游戲、廣告和金融科技都具備營(yíng)收千億的能力。在估值方面，因?yàn)楦鞣N因素騰訊部分業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)難以釋放，進(jìn)而導(dǎo)致公司估值難以走高，但恰恰如此才給了當(dāng)前騰訊一個(gè)較為“安全”的價(jià)格。

熱門新品和海外市場(chǎng)爆發(fā)將保證騰訊游戲業(yè)績(jī)表現(xiàn)

《紅周刊》：騰訊三季報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)為21%，其四大核心業(yè)務(wù)——網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告，以及金融科技與企業(yè)服務(wù)中，有三大業(yè)務(wù)存在增速放緩的現(xiàn)象。先看網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，從2011年至2017年平均40.1%的增速到今年第三季度同比增長(zhǎng)11%，國(guó)內(nèi)網(wǎng)游市場(chǎng)份額下滑到31.1%。您對(duì)此是怎么看的？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：今年三季度，騰訊的遞延收入為545億港元，這部分收入沒(méi)有反映到三季報(bào)中，所以手機(jī)游戲財(cái)報(bào)顯示的增速為25%，但真實(shí)增長(zhǎng)我認(rèn)為可以達(dá)到30%。

騰訊游戲明年的收入或進(jìn)一步加快，因?yàn)槭召?gòu)的Super Cell可以并表了。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：我對(duì)騰訊游戲的業(yè)績(jī)也比較樂(lè)觀，我預(yù)期四季度到明年上半年就應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)。因?yàn)槿径闰v訊游戲的預(yù)收款出現(xiàn)增加，說(shuō)明很多用戶已經(jīng)開(kāi)始充值，這些收入到四季度會(huì)得到確認(rèn)。而且從今年三季度開(kāi)始，騰訊的很多游戲，如《和平精英》《龍之谷》等也都開(kāi)始進(jìn)入變現(xiàn)階段，考慮到手游的壽命在1年左右，明年二季度之前，騰訊的游戲業(yè)務(wù)都將有比較好的表現(xiàn)。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：就騰訊而言，旗下的多款游戲正處于新老交替的生命周期中，《龍與地下城》《穿越火線》等很多端游進(jìn)入運(yùn)營(yíng)末期，手游方面，《王者榮耀》的收入增速也在逐步放緩。但受政策因素影響，騰訊新游戲的收入并沒(méi)有跟上，特別是被視為重要增長(zhǎng)來(lái)源的《PUBG：刺激戰(zhàn)場(chǎng)》，在長(zhǎng)達(dá)近一年的免費(fèi)運(yùn)營(yíng)后，最終通過(guò)改名《和平精英》等一系列手段，才終于2019年的5月開(kāi)始正式收費(fèi)。雖然《和平精英》為三季度手游收入貢獻(xiàn)了24.6%的增長(zhǎng)，但仍在一定程度上影響了騰訊前三季度在游戲板塊的整體收入。

騰訊游戲的未來(lái)發(fā)展需要多個(gè)方向的拓展與轉(zhuǎn)型。如對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)的大力拓展，目前，隨著《PUBG Mobile》及《Arena of Valor》（王者榮耀海外版）在海外的推廣，以及騰訊對(duì)于全球化賽事的運(yùn)營(yíng)，游戲海外收入接近30億元，已占到整體收入10%，而四季度伴隨著Supercell的并表，海外收入占比將進(jìn)一步提升。伴隨著政策環(huán)境的整體轉(zhuǎn)暖，以及騰訊超級(jí)IP下新手游產(chǎn)品的上市預(yù)期，騰訊在網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的地位仍將處于不可撼動(dòng)的地位。

頭條廣告爆發(fā)，但騰訊廣告業(yè)務(wù)空間更大

《紅周刊》：再看網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)，騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告過(guò)去十多年都保持在年均50%左右的增速，但今年第三季度同比增長(zhǎng)為13%。這是哪些原因?qū)е碌?？難道是業(yè)務(wù)見(jiàn)頂？

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：首先，從宏觀上看，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的下滑，整個(gè)廣告行業(yè)的增速都出現(xiàn)了放緩。

從渠道上看，騰訊占有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的社交廣告領(lǐng)域依然保持快速增長(zhǎng)，微信朋友圈的廣告收入隨著廣告庫(kù)存及曝光量增加而上升。簡(jiǎn)化廣告格式及推出更多視頻廣告的庫(kù)存，令移動(dòng)廣告聯(lián)盟收入上升。受惠于日活躍賬戶數(shù)及廣告曝光量的增長(zhǎng)，以及新的插屏廣告及視頻貼片廣告，微信小程序廣告收入亦有所增加。但受到排播等因素影響，騰訊廣告收入另一大來(lái)源媒體廣告同比下滑28%。

從策略上看，短視頻以及移動(dòng)新聞成為了網(wǎng)絡(luò)廣告收入的前沿增長(zhǎng)點(diǎn)，而這兩個(gè)領(lǐng)域恰好是字節(jié)跳動(dòng)（今日頭條及抖音）的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，騰訊也多次表示要發(fā)力短視頻領(lǐng)域，并大力對(duì)于微視進(jìn)行了推廣，雖然效果不甚明確，但騰訊發(fā)力短視頻的方向不會(huì)動(dòng)搖，未來(lái)將結(jié)合其在社交網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)加碼。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：微信廣告作為騰訊效果廣告最大的“陣地”，未來(lái)釋放利潤(rùn)的空間還很大，從投放的精準(zhǔn)度、產(chǎn)品的創(chuàng)新度、廣告位數(shù)量、客單價(jià)等都有優(yōu)化的空間，所以現(xiàn)在“言頂”有點(diǎn)早了。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：廣告是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，騰訊廣告收入可能反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的“底”在哪里，只要預(yù)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，那么其廣告收入未來(lái)大概率只升不降。

《紅周刊》：有消息稱今日頭條今年前十個(gè)月的廣告收入接近1000億元，這超過(guò)了騰訊481.77億元的網(wǎng)絡(luò)廣告收入。可以說(shuō)頭條在“侵蝕”騰訊廣告的市場(chǎng)嗎？

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：“侵蝕”談不上。對(duì)于今年的騰訊，即使再給它500億的廣告額它也消化不了，因?yàn)槲⑿拍壳疤峁┎涣四敲炊鄰V告位。微信在廣告投放上很克制，不會(huì)貿(mào)然增加廣告的投放數(shù)量，所以短期內(nèi)超過(guò)今日頭條的可能性不大，但未來(lái)空間是很高的。

騰訊云與阿里云“聯(lián)合”開(kāi)拓新賽道

《紅周刊》：騰訊三季報(bào)的亮點(diǎn)在金融科技與企業(yè)服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)在2015年以前占比不到5%，今年前9個(gè)月占比提高到26.3%。該項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)幾年的增速會(huì)否有進(jìn)一步的提高？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：金融科技未來(lái)會(huì)成為騰訊的重要看點(diǎn)，2018年騰訊的備付金收入超過(guò)30億元，2018年四季度備付金收入下降為15億元左右，今年一季度備付金收入清零，二季度、三季度也沒(méi)有備付金收入。

相比之下，去年金融科技板塊的收入很高，騰訊云在此基礎(chǔ)上三季度依然增長(zhǎng)了29.6%是很難得的。如果把去年備付金帶來(lái)的收入減掉，今年前三季度騰訊云的收入增長(zhǎng)大約在60%左右。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：從金融科技領(lǐng)域來(lái)講，未來(lái)有更大想象空間的領(lǐng)域在于財(cái)富管理，因?yàn)榻鹑谟肋h(yuǎn)是裂變的生意，更多用戶資金流轉(zhuǎn)和沉淀，促使平臺(tái)金融科技服務(wù)增長(zhǎng)。尤其是在財(cái)富管理方面，理財(cái)通用戶數(shù)同比翻倍，將驅(qū)動(dòng)總客戶資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也帶來(lái)公司收入的增長(zhǎng)。

《紅周刊》：騰訊云計(jì)算業(yè)務(wù)也保持了高速增長(zhǎng)，雖然規(guī)模上遜于阿里，但增速上超過(guò)了阿里。您怎么看阿里和騰訊在云計(jì)算方面的競(jìng)爭(zhēng)情況？

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：云計(jì)算至關(guān)重要，是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的抓手，而且客戶的遷移成本很高，所以都采用了虧損擴(kuò)大市場(chǎng)份額的策略，這也讓第三名及以后的玩家虧損，例如金山云虧損嚴(yán)重。

云計(jì)算可以細(xì)分為硬件層/IaaS、軟件層/PaaS和應(yīng)用服務(wù)/SaaS。阿里和騰訊在硬件層都很強(qiáng)。軟件層方面主要在于做好開(kāi)源系統(tǒng)，這也是做好云計(jì)算的前提。而在開(kāi)源方面阿里國(guó)內(nèi)第一，騰訊去年才開(kāi)始重視，其他云計(jì)算玩家就相差太遠(yuǎn)。應(yīng)用服務(wù)層面則主要比拼的是平時(shí)的業(yè)務(wù)能力。騰訊線上擅長(zhǎng)游戲、視頻和微信賬號(hào)入口；線下有小程序切入各種場(chǎng)景，為用戶提供便利的同時(shí)，方便第三方吸引用戶。因此，很多創(chuàng)業(yè)者和中小互聯(lián)網(wǎng)公司會(huì)傾向于選用騰訊云。而阿里則擅長(zhǎng)電商、批發(fā)零售、跨境電商、金融和新零售領(lǐng)域，比較受政府和大型企業(yè)的青睞。

總體上看，騰訊阿里的云計(jì)算在應(yīng)用場(chǎng)景方面都很強(qiáng)大，未來(lái)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)兩強(qiáng)格局。

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：騰訊擁有中國(guó)最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)用戶，在C端有眾多觸達(dá)用戶的場(chǎng)景，從垂直行業(yè)入手，其云業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局在游戲、視頻、直播、電商、生活服務(wù)等泛互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，更加傾向場(chǎng)景化為用戶提供服務(wù)。

阿里作為國(guó)內(nèi)云服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，其To B端的優(yōu)勢(shì)也十分明顯，而且其底層技術(shù)與硬件架構(gòu)相比騰訊更加成熟。同時(shí)，由于其在芯片領(lǐng)域的布局，未來(lái)類似于“含光800”（阿里巴巴研發(fā)的高性能的AI推理芯片）此類其自研的特定領(lǐng)域的ASIC芯片，將為其在垂直領(lǐng)域帶來(lái)性能上的優(yōu)勢(shì)以及壁壘。

雪球大V@Ricky（職業(yè)投資人）：和騰訊云對(duì)比的話，阿里目前從布局、服務(wù)能力、團(tuán)隊(duì)能力、產(chǎn)品等都是市面上最領(lǐng)先的，整體比騰訊強(qiáng)很多。騰訊的優(yōu)勢(shì)在于有強(qiáng)大的小程序布局，企業(yè)所用的云計(jì)算服務(wù)器可能會(huì)慢慢轉(zhuǎn)移到騰訊上面。但騰訊僅僅憑借小程序想要趕超阿里可能性不太大，因?yàn)椴季?、基礎(chǔ)建設(shè)、服務(wù)能力等是比小程序更關(guān)鍵的因素。

騰訊當(dāng)前股價(jià)“安全墊”較高

《紅周刊》：騰訊近十年來(lái)的市盈率大體上在40～50倍之間波動(dòng)，當(dāng)前在33倍左右。這樣的估值情況和騰訊的盈利水平是否匹配？騰訊現(xiàn)在值不值得買？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：騰訊營(yíng)收同比增長(zhǎng)率在20%左右，我認(rèn)為市盈率33倍是合適的。

余曉光（澤誠(chéng)資本合伙人）：騰訊本質(zhì)是一個(gè)流量公司，5G時(shí)代流量會(huì)變大幾十倍，騰訊也將優(yōu)先享受此波紅利。尤其是現(xiàn)在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，5G還未清晰，而現(xiàn)有業(yè)務(wù)顯示出有很好的支撐并持續(xù)向好的趨勢(shì)下，現(xiàn)在的價(jià)格起碼是比較“安全”的。

而無(wú)論是騰訊還是阿里，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展科技的發(fā)展過(guò)程中，都屬于沖浪型企業(yè)。在騰訊發(fā)展的歷史過(guò)程中，經(jīng)歷過(guò)比現(xiàn)在更困難的時(shí)刻，對(duì)頭部的科技公司，投資者一定要給予耐心。

陳海濤（大灣匯投資人、私募基金經(jīng)理）：對(duì)于2.83萬(wàn)億人民幣市值的騰訊而言，估值還是要看利潤(rùn)和市盈率的。當(dāng)前，對(duì)于成長(zhǎng)股估值也要看未來(lái)幾年的增速和PEG。個(gè)人預(yù)計(jì)，2019年騰訊凈利潤(rùn)約1000億人民幣，動(dòng)態(tài)PE28倍，相較于未來(lái)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)突破之前預(yù)估的20%左右營(yíng)收和利潤(rùn)增速、PEG1.4>1，估值還是偏高。

但對(duì)超長(zhǎng)線投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前略高的估值對(duì)其投資影響可能并不大，優(yōu)秀的公司或許有驚喜，應(yīng)該適度有溢價(jià)，這主要取決于每個(gè)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

《紅周刊》：從業(yè)務(wù)空間來(lái)看，您認(rèn)為騰訊旗下哪些細(xì)分業(yè)務(wù)有望發(fā)展為千億規(guī)模的業(yè)務(wù)？

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：我認(rèn)為游戲、廣告和金融科技可以，其他方面比如音樂(lè)、視頻、文學(xué)、體育等領(lǐng)域成為千億級(jí)別的可能性不大。其中，最值得關(guān)注的是，騰訊未來(lái)有望成為全球最大的游戲公司，包括游戲的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、周邊。

《紅周刊》：在財(cái)報(bào)之外，騰訊在11月初傳遞出“用戶為本、科技向善”的新愿景，還將公司在AI、機(jī)器人、量子計(jì)算、5G、邊緣計(jì)算、IoT物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的設(shè)想和布局公之于眾。您怎么評(píng)價(jià)騰訊的科技向善以及前沿布局？

葉樺（云一資產(chǎn)總經(jīng)理）：伴隨著科技的發(fā)展，特別是5G網(wǎng)絡(luò)的大范圍應(yīng)用，無(wú)論是數(shù)據(jù)信息的采集點(diǎn)以及數(shù)據(jù)信息發(fā)布點(diǎn)都將以幾何級(jí)數(shù)大幅地提升，而線下這一系列的采集點(diǎn)及發(fā)布點(diǎn)，就對(duì)應(yīng)了我們說(shuō)的IOT終端等大量硬件設(shè)備。因此，無(wú)論是阿里成立平頭哥、百度Allin自動(dòng)駕駛?cè)斯ぶ悄?，都是希望在未?lái)信息化程度更高的時(shí)代從信息的最終端開(kāi)始取得自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。騰訊過(guò)去已經(jīng)通過(guò)大量的投資在各個(gè)科技前沿領(lǐng)域進(jìn)行了布局，已經(jīng)進(jìn)行了大量資金的投入，目前的設(shè)想與布局并不是突發(fā)奇想，后續(xù)公布后將進(jìn)行的是對(duì)資源的整合與優(yōu)化。

杜可君(格雷資產(chǎn)副總經(jīng)理、合伙人)：“科技向善”一直是騰訊堅(jiān)持的原則，雖然網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容很容易讓人上癮，但騰訊并沒(méi)有根據(jù)用戶的喜好投其所好，而是希望更客觀、更理性地幫助用戶認(rèn)識(shí)世界。例如游戲領(lǐng)域，騰訊啟動(dòng)了青少年防沉迷系統(tǒng)；在廣告上的投入也沒(méi)有采取殺雞取卵的方式；在視頻推送方面，騰訊不會(huì)因?yàn)橛脩粝矚g“貓咪”的視頻就一直推送相關(guān)內(nèi)容，而是希望用科技將人們引導(dǎo)到更有質(zhì)量的生活上去，用科技提升社會(huì)的效率。