摘要

1.認(rèn)知的不完美導(dǎo)致了不確定性。

參與者不能夠把思考局限于事實(shí)，他們必須考慮包括自己在內(nèi)的所有參與者的思維。

這樣就帶來(lái)一種不確定的因素，因?yàn)閰⑴c者的思維不等于事實(shí)，卻在塑造事實(shí)方面擔(dān)任一種角色，從而使事實(shí)成為一個(gè)移動(dòng)靶。

參與者的認(rèn)識(shí)和事情的實(shí)際狀態(tài)之間幾乎總是有差距，在參與者的意愿和實(shí)際結(jié)果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過(guò)程的關(guān)鍵，更是了解金融市場(chǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵。

2.經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中存在廣泛的反身性。

反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結(jié)構(gòu)，也用它描述雙向反饋機(jī)能破壞事件過(guò)程和參與者的認(rèn)知，以致造成不均衡的特殊狀況。

反身性承認(rèn)思考和實(shí)際狀況之間的雙向互動(dòng)。

參與者的看法影響事件的發(fā)展，事件的發(fā)展又對(duì)參與者的看法產(chǎn)生影響。影響是連續(xù)的和循環(huán)的，形成環(huán)狀。

這一過(guò)程可以兩者中的任何一個(gè)方向啟動(dòng)，可以從看法的變化開(kāi)始，或從事件的變化開(kāi)始。

負(fù)反饋使參與者的看法與實(shí)際情況接近，它可以永運(yùn)地進(jìn)行下去；正反饋使兩者背道而馳，它不可能無(wú)止境地繼續(xù)下去。

3.對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)科的思考。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展是基于理性和均衡概念之上的，在幫助人們認(rèn)識(shí)社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象方面仍存在很大不足。

經(jīng)濟(jì)理論只對(duì)特定的問(wèn)題成立，定理和結(jié)論是不能隨便拿過(guò)來(lái)套用的。

科學(xué)的方法試圖按其本來(lái)形態(tài)來(lái)理解事物，煉金術(shù)則指望能夠獲得所期望的目標(biāo)狀態(tài)，換一種說(shuō)法，科學(xué)的基本目標(biāo)是真理－而煉金術(shù)，則是操作上的成功。

4.金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管的反身性。

金融市場(chǎng)有一個(gè)缺陷：它天生不穩(wěn)定，金融市場(chǎng)需要主管當(dāng)局的某些監(jiān)督，主管當(dāng)局也有維護(hù)或重建穩(wěn)定的責(zé)任。

然而由于市場(chǎng)不趨于均衡，所以容易階段性地產(chǎn)生危機(jī)，金融危機(jī)導(dǎo)致監(jiān)管改革，中央銀行和金融市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)就是這樣產(chǎn)生和發(fā)展的。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者都在不全面的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上運(yùn)作，這使它們之間的互動(dòng)形成了反身性關(guān)系。

雖然泡沫只是間歇性地形成，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的相互作用是持續(xù)進(jìn)行的。

1

為什么是反身性理論？

我們對(duì)索羅斯的研究興趣并非量子基金去年大賺55億美元，而是因?yàn)樗蛲撕暧^到投資的隔閡，是1970年代興起的對(duì)沖基金的先驅(qū)，也引過(guò)了廣泛的貨幣沖擊。

更重要的是，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)的批評(píng)來(lái)自方方面面，索羅斯的批判是最為有力的之一，理解索羅斯的投資哲學(xué)，對(duì)于理解對(duì)沖基金的理念可能有所幫助。

不僅因?yàn)樗艿讲ㄆ諣栒軐W(xué)的影響，從人類認(rèn)知活動(dòng)中所特有的、本質(zhì)的不完備性出發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于人的理性假設(shè)提出質(zhì)疑。

更主要的是他正確地看到了有思維參與的歷史過(guò)程的不確定性，看到了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論由于忽視這一因素而導(dǎo)致的根本缺陷，創(chuàng)造性地提出了反身性原理。

反身性理論對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性”和“均衡”觀念提出挑戰(zhàn)，指出了脫離通常古典“均衡”意義下的非均衡狀態(tài)的存在。

基于上述哲學(xué)認(rèn)識(shí)和失衡理論之上，索羅斯操盤的量子基金也取得了巨大的成功。在他看來(lái)，量子基金的成功就證偽了基于均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)的所謂“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。

因?yàn)?，?jīng)濟(jì)學(xué)科和自然科學(xué)存在的本質(zhì)的分野，通過(guò)理性和均衡的假設(shè)使經(jīng)濟(jì)學(xué)成為物理學(xué)那樣的精確的科學(xué)是不可能的。

2

煉金術(shù)犯的錯(cuò)誤是試圖用咒語(yǔ)改變?cè)饘俚男再|(zhì)，煉金術(shù)對(duì)化學(xué)元素?zé)o能為力，這是違反自然科學(xué)規(guī)律的。

而金融練金術(shù)是將注意力集中在能夠成功的金融市場(chǎng)上，因?yàn)槊芊梢杂绊懰茉焓录^(guò)程的人的決斷。

正因?yàn)槿绱?，金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)并非在追求類似物理學(xué)意義上的真理，而是追求操作上的成功。

市場(chǎng)實(shí)踐者往往走在學(xué)術(shù)理論家前面。但索羅斯的這些批判并未引起學(xué)術(shù)界的重視，一方面是由于經(jīng)濟(jì)學(xué)的“均衡”概念本身就難以被證偽。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是可以通過(guò)事后修改參數(shù)，增加假設(shè)前提來(lái)解釋存在的現(xiàn)象。

但這種“事后聰明”暴露了經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋力和預(yù)測(cè)力的匱乏。

另一方面，索羅斯也陷入了自我指涉的邏輯問(wèn)題和說(shuō)謊者的矛盾之中，在其操作宏觀對(duì)沖基金過(guò)程進(jìn)行投機(jī)過(guò)程中，大量運(yùn)用了宏觀“經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧”。

3

索羅斯運(yùn)用了以下兩點(diǎn)進(jìn)行辯護(hù)：

一、依據(jù)認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間分歧程度，將情況區(qū)分為接近均衡的條件與遠(yuǎn)離均衡的條件。

均衡理論并不是完全錯(cuò)誤，只是間歇性地需要補(bǔ)充反身性理論。有點(diǎn)類似牛頓力學(xué)和愛(ài)因斯坦力學(xué)，前者在宏觀范圍內(nèi)已足夠正確。

二、將金融更多地看作成一種歷史過(guò)程。

在參與者的思想成為事態(tài)的一個(gè)組成部分的情況下，事態(tài)的發(fā)展結(jié)果仍然具有某種可以客觀化的成分，并在一定程度上可以進(jìn)行預(yù)測(cè)。

從而避免懷疑甚至完全否定事態(tài)發(fā)展具有任何客觀性和可預(yù)測(cè)性的極端。

由于有思維參與的歷史過(guò)程的非客觀性，使經(jīng)濟(jì)學(xué)的科學(xué)性難以成立。

因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)除了框架，理論極少可以拿來(lái)直接套用的。

2008年的金融危機(jī)本質(zhì)上是多年全球經(jīng)濟(jì)失衡的結(jié)果，而應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的量化寬松貨幣政策，未來(lái)可能帶來(lái)更多的失衡。

非均衡的認(rèn)識(shí)不光有助于認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)中的失衡，金融市場(chǎng)上的異象，還有助于經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，金融和管制也存在一個(gè)反身性的周期。

這也是為什么我們需要不斷地關(guān)注和尋找失衡。

本報(bào)告分成四部分：

第一部分針對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理性的假設(shè)，闡述人的認(rèn)知的不完美產(chǎn)生了不確定性；

第二部分針對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)均衡的假設(shè)，論述有缺陷的認(rèn)知與事件的實(shí)際過(guò)程之間的反身性聯(lián)系；

第三部分基于不確定性和非均衡，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思考；

第四部分為不同于有效市場(chǎng)理論或隨機(jī)游走，反身性理論對(duì)金融市場(chǎng)和監(jiān)管的意義。

4

認(rèn)知不完美導(dǎo)致的“不確定性”

（一）波普爾的證偽主義對(duì)社會(huì)科學(xué)的適用性

波普爾的證偽主義哲學(xué)影響深遠(yuǎn)。根據(jù)波普爾的理論，科學(xué)原理是假設(shè)性的，不能被證實(shí)，但可以通過(guò)檢驗(yàn)被證偽。

這一科學(xué)方法成功的關(guān)鍵，是它可借助獨(dú)特的觀察，檢驗(yàn)結(jié)論的普遍有效性一個(gè)失敗的驗(yàn)證即足以證偽，但是不論多少肯定的例子都不足以證實(shí)。

人們只能在一個(gè)不斷批判的過(guò)程中接近真理，在這個(gè)過(guò)程中的一切判斷都只是暫時(shí)有效的，并且都是證偽的對(duì)象。

證偽主義哲學(xué)是基于人類認(rèn)知活動(dòng)所特有的、本質(zhì)的不完備性，并且波普爾認(rèn)為社會(huì)科學(xué)也可以像自然科學(xué)一樣證偽，但索羅斯并不認(rèn)同這一點(diǎn)。

他強(qiáng)調(diào)社會(huì)科學(xué)所研究的事件包含思維參與者，而自然現(xiàn)象則沒(méi)有，這是二者根本的區(qū)別。

正是基于波普爾的證偽主義，主流經(jīng)濟(jì)提出了實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論（弗里德曼）。

弗里德曼認(rèn)為實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)是在原則上類似于任何一種自然科學(xué)的客觀的科學(xué)，它的最終目的是創(chuàng)立一種能對(duì)現(xiàn)象提出正確的、有意義的預(yù)測(cè)的理論或假說(shuō)。

而對(duì)某假說(shuō)的合理性的唯一的檢驗(yàn)，是將其預(yù)測(cè)與實(shí)際情況作比較。

如果該假說(shuō)的預(yù)測(cè)與實(shí)踐相抵觸，那么該理論則遭到了否定，應(yīng)該予以修改或拋棄。

事實(shí)上，在社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)事務(wù)中，理論即使沒(méi)有確鑿的證據(jù)也可以是有效的。

主流的芝加哥學(xué)派的方法論正是起承于弗里德曼，主張歷史的、定量的和均衡的分析方法，認(rèn)為理論需要得到經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)，并創(chuàng)造了用詳盡的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)檢驗(yàn)理論的方法。

但是，實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)要求研究的內(nèi)容首先要具有客觀實(shí)在性。如果承認(rèn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象在經(jīng)濟(jì)過(guò)程的參與者思維的影響下本身就缺乏客觀性和獨(dú)立性，則實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的前提就難以成立。

5

在社會(huì)事件中，構(gòu)成不確定的要素，是參與者的思維本身而不是外部的干擾。

自然科學(xué)的研究對(duì)象構(gòu)成了一系列的事實(shí)，自然科學(xué)處理的是不受任何人的思考左右、獨(dú)立于人的思維的事件，因此，自然科學(xué)可以把這些事件當(dāng)成連續(xù)的事實(shí)來(lái)處理。

如果在這一系列中出現(xiàn)了思維參與者，研究的內(nèi)容就不能局限于事實(shí)，還應(yīng)該包括參與者對(duì)事實(shí)的認(rèn)知。

在這里，因果鏈并不是直接從事實(shí)導(dǎo)向事實(shí)（事實(shí)→事實(shí)），而是從事實(shí)到認(rèn)知，再?gòu)恼J(rèn)知到事實(shí)（事實(shí)→認(rèn)知→事實(shí)）。

如果在事實(shí)和認(rèn)知之間存在某種對(duì)應(yīng)或等價(jià)關(guān)系的話，就不會(huì)產(chǎn)生障礙，不幸的是這種對(duì)應(yīng)關(guān)系不一定存在，因?yàn)閰⑴c者的認(rèn)知所涉及的不是事實(shí)，而是一種本身取決于參與者認(rèn)知的情境，不能看作是事實(shí)本身。

參與者不能夠把思考局限于事實(shí)，他們必須考慮包括自己在內(nèi)的所有參與者的思維，這樣就帶來(lái)一種不確定的因素。

因?yàn)閰⑴c者的思維不等于事實(shí)，卻在塑造事實(shí)方面擔(dān)任一種角色，從而使事實(shí)成為一個(gè)移動(dòng)靶。

參與者的認(rèn)識(shí)和事情的實(shí)際狀態(tài)之間幾乎總是有差距，在參與者的意愿和實(shí)際結(jié)果方面也總是有差別，這種差別是了解歷史過(guò)程的關(guān)鍵，更是了解金融市場(chǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵。

6

（二）普爾的科學(xué)分析模式

波普爾提出了精密而高明的分析科學(xué)模式，這個(gè)模式由三種陳述構(gòu)成：特定的初始條件、特定的終結(jié)條件以及應(yīng)用性質(zhì)廣泛的通則。

這三種陳述可以用三種不同的方式結(jié)合，通則和初始條件結(jié)合產(chǎn)生預(yù)測(cè)（通則＋初始條件→預(yù)測(cè)），通則和終結(jié)條件結(jié)合產(chǎn)生解釋（通則＋終結(jié)條件→解釋），特定初始條件和特定終結(jié)條件結(jié)合產(chǎn)生通則的試驗(yàn)方法（初始條件＋終結(jié)條件→通則的試驗(yàn)方法），要使試驗(yàn)可行，通則必須超越時(shí)間的限制。

在預(yù)測(cè)和解釋之間存在著一種對(duì)稱，它們?cè)谶壿嬌鲜强赡娴摹?/p>

而檢驗(yàn)則不同，因?yàn)闊o(wú)論多少數(shù)量的檢驗(yàn)也不能證明一個(gè)普遍有效的概括。

科學(xué)理論只能被證偽而絕不可能被證實(shí)。

證實(shí)與證偽間的不對(duì)稱，和預(yù)言與解釋之間的對(duì)稱是波普爾模式的兩個(gè)決定性的特征。

解釋和預(yù)測(cè)之間的對(duì)稱僅在沒(méi)有思維參與者的情況下有效，否則，預(yù)測(cè)必然總是以參與者的認(rèn)知為轉(zhuǎn)移的，從而無(wú)法取得效果。

另一方面，過(guò)去的事件的最終態(tài)是確定的，因此，解釋要比預(yù)測(cè)容易得多，要拋棄預(yù)測(cè)和解釋在邏輯上可逆的這一約束條件。

波普爾證明不需要?dú)w納的邏輯，科學(xué)方法可以依靠實(shí)驗(yàn)，也就是從特殊事項(xiàng)得到通則。只有能夠?qū)嶒?yàn)的理論，才有資格稱為科學(xué)。

但參與者的思維破壞了這個(gè)模式，如果參與者的思考和事物的實(shí)際狀態(tài)相互影響，就不能夠測(cè)試不受時(shí)間限制的通則。

波普爾的模式在對(duì)自然現(xiàn)象的研究上運(yùn)用得很好，但是人的不確定性破壞了該模式的簡(jiǎn)明和合理。

預(yù)測(cè)中的不確定因素破壞了它與解釋之間的對(duì)稱，而且使檢驗(yàn)的核心作用受到威脅。

初始條件和終結(jié)條件是應(yīng)該包括還是應(yīng)該剔除參與者的思維？這個(gè)問(wèn)題很重要，因?yàn)闄z驗(yàn)要求這些條件能夠重復(fù)。

如果將參與者的思維包括進(jìn)來(lái)，則很難觀察初始條件和終結(jié)條件，因?yàn)閰⑴c者的看法也只能從他們的表述或行動(dòng)中推斷。

如果不包括，初始條件和終結(jié)條件則無(wú)法形成獨(dú)特的觀察，因?yàn)橥瑯拥目陀^情況可以有許多看法非常不同的參與者。這兩種情況都無(wú)法對(duì)普遍有效性作適當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)。

7

（三）濟(jì)學(xué)理論的假說(shuō)體系

當(dāng)然，這些困難不能阻止社會(huì)學(xué)家提出有價(jià)值的概括，但概括很可能無(wú)法達(dá)到波普爾模式的要求，也無(wú)法與物理學(xué)定律的預(yù)測(cè)力相比。

為逃避與不完備的理解有關(guān)的難題，學(xué)者們做了各種嘗試。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論建立了一套假說(shuō)體系，其中參與者的決策完全取決于有效的信息，從而排除了這一難題。

也有人試圖通過(guò)創(chuàng)造或假定參與者的思維與實(shí)際情況之間的某種固定關(guān)系，來(lái)消除人的不確定性原則引起的困難。例如，馬克思認(rèn)為，意識(shí)形態(tài)的上層建筑是由生產(chǎn)的物質(zhì)條件決定的。

因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)需要引進(jìn)完備知識(shí)的假設(shè)，從而回避事實(shí)和認(rèn)知的對(duì)應(yīng)問(wèn)題。它假定人們可以在有待選項(xiàng)中做出最佳選擇，從而作為認(rèn)知的待選項(xiàng)與事實(shí)之間并無(wú)對(duì)應(yīng)的問(wèn)題。

于是，在理想世界中，參與者擁有完備的知識(shí)，從而產(chǎn)生資源最優(yōu)配置的理論均衡。

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，最有代表性的是興起于1970年代的新古典的“理性預(yù)期”假說(shuō)。

盧卡斯指出，由于人們?cè)趯?lái)的事態(tài)做出預(yù)期時(shí)，不但要考慮過(guò)去，還要估計(jì)現(xiàn)在的事件對(duì)將來(lái)的影響，并且根據(jù)他們所得到的結(jié)果而改變他們的行為，以便取得最大的利益。

相比其它預(yù)期假設(shè)，理性預(yù)期不僅是強(qiáng)調(diào)內(nèi)生性，更主要的是預(yù)期與將來(lái)的事件相符合，即存在唯一的對(duì)應(yīng)。

參與者知識(shí)的不完備，一方面在于“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”，參與者是他正試圖理解的情境的一部分。

另一方面，在于他們影響了與之相關(guān)的情境。既然知識(shí)不完備是固有的，公正不偏就是不可實(shí)現(xiàn)的，參與者存在固有的偏向。

當(dāng)然，在外部世界中還是有一個(gè)規(guī)范可以用來(lái)參照和測(cè)度參與者的偏向。

盡管獨(dú)立于參與者認(rèn)知的事實(shí)是不存在的，但一個(gè)依賴于此的事實(shí)卻是不能否認(rèn)的。

換言之，存在著實(shí)際發(fā)生的事件結(jié)果，并且這個(gè)結(jié)果反映了參與者的行為。

事件的實(shí)際結(jié)果可能不同于參與者的期望，這種偏差可以看成參與者偏向的表征。

遺憾的是，它只能被看成表征，而不是偏向的充分測(cè)度，因?yàn)槭录膶?shí)際結(jié)果已經(jīng)融入了參與者思想的影響，因此，參與者的偏向不僅表現(xiàn)為結(jié)果和期望之間的差距，同時(shí)也表現(xiàn)于事件的實(shí)際結(jié)果之中。

8

盡管在許多情況下，將參與者偏向視為給定，并且忽略它可能產(chǎn)生的不確定性，對(duì)社會(huì)現(xiàn)象的研究仍可以產(chǎn)生很多有價(jià)值的成果。

然而，事件與人們預(yù)期取得一致大多是特例。

哈耶克也曾強(qiáng)調(diào)人們知識(shí)和信息的“有限理性”。

正是由于參與者的認(rèn)知的缺陷與生俱來(lái)，實(shí)際上不是目前的預(yù)期與將來(lái)的事件相符合，而是未來(lái)的事件由目前的預(yù)期所塑造。

有缺陷的認(rèn)知與事件的實(shí)際過(guò)程之間存在一種雙向的聯(lián)系，這導(dǎo)致兩者之間缺乏對(duì)應(yīng)，這種雙向聯(lián)系被稱為“反身性”。

只有當(dāng)現(xiàn)實(shí)沒(méi)有主觀的一面時(shí)，才沒(méi)有了反身性。

9

經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中存在廣泛的反身性

（一）認(rèn)知功能和操縱功能的反身性

反身性是描述包括有思考能力的參與者參與其間的事件結(jié)構(gòu)，也用它描述雙向反饋機(jī)能破壞事件過(guò)程和參與者的認(rèn)知，以致造成不均衡的特殊狀況。

反身性承認(rèn)思考和實(shí)際狀況之間的雙向互動(dòng)。

在有思維參與者的情況中，參與者的思維有兩個(gè)功能，認(rèn)知功能和操縱功能，這兩個(gè)功能將思維與現(xiàn)實(shí)從相反的方向連接起來(lái)。

一方面，實(shí)際情況反映人的思想－這是認(rèn)知功能；另一方面，人做出影響實(shí)際情況的決定，這些決定并非根據(jù)實(shí)際情況做出，而是根據(jù)人對(duì)實(shí)際情況的解釋做出－這一點(diǎn)可以稱作參與功能。

認(rèn)知基本上是被動(dòng)的角色，參與是積極主動(dòng)的角色，事實(shí)上兩個(gè)角色彼此干擾，使參與者不可能根據(jù)純粹或完全的知識(shí)做出任何決定。

兩個(gè)功能從相反的方向作用，在某些情況下，彼此會(huì)互相干擾，兩者間的互動(dòng)以雙向反射反饋機(jī)能的形態(tài)表現(xiàn)出來(lái)。

認(rèn)知功能不能提供足夠的知識(shí)作為參與者決策的基礎(chǔ)，同時(shí)，操縱功能不能決定結(jié)果是什么。

即結(jié)果有可能偏離參與者的意圖。在意圖和行動(dòng)之間肯定會(huì)有偏離，行動(dòng)和結(jié)果之間又會(huì)有進(jìn)一步的偏離。

參與者的思想成為所要認(rèn)識(shí)的事態(tài)的一個(gè)不可分割的組成部分，事態(tài)的發(fā)展并不具有對(duì)思想的獨(dú)立性。

這樣，就使我們對(duì)現(xiàn)實(shí)的理解和事件的實(shí)際發(fā)展過(guò)程都有了不確定的因素。

在現(xiàn)實(shí)世界中，參與者思維的各種形式的行為舉止，使反身性成了一種非常普遍的現(xiàn)象，人際關(guān)系的反身性極為明顯。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：戀愛(ài)。別人對(duì)你的感情，深受你自己的感情和行動(dòng)的影響，一個(gè)人的感情不能傳達(dá)到另一個(gè)人身上，其中有一種不確定的因素，如果這是知識(shí)性的問(wèn)題，就不會(huì)有這種因素，但是這是互動(dòng)性的問(wèn)題。

不適宜把愛(ài)當(dāng)作事實(shí)處理相當(dāng)，因?yàn)槭聦?shí)是和參與者的信念無(wú)關(guān)的東西。

10

我們對(duì)所處世界的理解注定天生就不完全，我們對(duì)于做成決定所需要了解的狀況，其實(shí)是受這些決定影響。

在參與其事者的期望和事件的實(shí)際結(jié)果之間，天生就有一種歧異。

有的時(shí)候歧異小到可以不理會(huì)，但是有時(shí)候歧異太大，就會(huì)成為決定事件過(guò)程的重要因素。

反身性可以將現(xiàn)實(shí)中的任何兩個(gè)或多個(gè)方面聯(lián)系起來(lái)，在它們之間形成雙向反饋環(huán)。

例如在金融市場(chǎng)，參與者的價(jià)值判斷總是有偏向的，在某些情形下（正反饋），偏向不僅影響市場(chǎng)價(jià)格，而且影響所謂的基本面，而基本面一般被視為市場(chǎng)價(jià)格的決定因素。

這時(shí)反身性變得非常重要，市場(chǎng)價(jià)格變化趨勢(shì)會(huì)遵循不同的模式。

價(jià)格不僅反映所謂的基本面，它們本身也成為基本面之一而塑造價(jià)格的演化，這種遞歸關(guān)系使得價(jià)格的演化變得不確定，從而嚴(yán)重地偏離所謂的均衡價(jià)格。

反身性理論對(duì)于理性預(yù)期的批判類似于盧卡斯對(duì)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的批判。

盧卡斯批判認(rèn)為傳統(tǒng)政策分析沒(méi)有充分考慮到政策變動(dòng)對(duì)人們預(yù)期影響的觀點(diǎn)。

反身性過(guò)程不存在某種預(yù)定的結(jié)局，結(jié)局決定于過(guò)程。

11

（二）反身性中的反饋環(huán)

反身性典型的表現(xiàn)形式是反饋環(huán)。

參與者的看法影響事件的發(fā)展，事件的發(fā)展又對(duì)參與者的看法產(chǎn)生影響。

影響是連續(xù)的和循環(huán)的，形成環(huán)狀。

這一過(guò)程可以兩者中的任何一個(gè)方向啟動(dòng)，可以從看法的變化開(kāi)始，或從事件的變化開(kāi)始。

反饋環(huán)可以是負(fù)面的或正面的。

負(fù)反饋使參與者的看法與實(shí)際情況接近，正反饋使兩者背道而馳。

換言之，負(fù)反饋的過(guò)程是自我糾正的過(guò)程。

它可以永遠(yuǎn)地進(jìn)行下去，而且如果沒(méi)有外部現(xiàn)實(shí)的重大變化，它可能最終達(dá)到均衡，這時(shí)參與者的看法符合事物的實(shí)際情況。

這正是金融市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)生的現(xiàn)象。

因此作為經(jīng)濟(jì)學(xué)核心理論的均衡概念，是負(fù)反饋的極端情況，即反身性的理念架構(gòu)中有局限性的情況。

與此相反，正反饋是自我強(qiáng)化的過(guò)程。

它不可能無(wú)止境地繼續(xù)下去，因?yàn)閰⑴c者的看法終將遠(yuǎn)離客觀現(xiàn)實(shí)，最終現(xiàn)實(shí)無(wú)法跟上預(yù)期，而使參與者不得不承認(rèn)其看法是不現(xiàn)實(shí)的。

如果現(xiàn)實(shí)情況沒(méi)有變化，這一過(guò)程也不可能反復(fù)出現(xiàn)，因?yàn)檎答伒谋拘詴?huì)強(qiáng)化現(xiàn)實(shí)世界中占主導(dǎo)的趨勢(shì)，不論該趨勢(shì)是什么。

這樣，我們得到的不是均衡，而是動(dòng)態(tài)的不均衡，且會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)非均衡的狀況。

通常在遠(yuǎn)非均衡的情況下，認(rèn)識(shí)與現(xiàn)實(shí)之間的差距會(huì)達(dá)到極點(diǎn)，因而向相反方向啟動(dòng)正反饋的過(guò)程。

這種起初是自我強(qiáng)化，最終成為自我毀滅的繁榮－衰退周期，或是泡沫，這正是金融市場(chǎng)的特性，但這種現(xiàn)象在其他領(lǐng)域里也可以發(fā)現(xiàn)。

正反饋是自我強(qiáng)化，負(fù)反饋是自我糾正。

正反饋的過(guò)程不一定能走完，在任何時(shí)刻都可能被負(fù)反饋終止。

有時(shí)價(jià)格扭曲會(huì)引發(fā)繁榮－衰退的過(guò)程，但更經(jīng)常的是它們會(huì)被負(fù)反饋所糾正。

在這種情況下，市場(chǎng)波動(dòng)是沒(méi)有規(guī)律的，這時(shí)是接近均衡的狀態(tài)。

對(duì)接近均衡和遠(yuǎn)離均衡的狀態(tài)進(jìn)行區(qū)別時(shí)，前者的特點(diǎn)是波動(dòng)的隨機(jī)性，后者的特點(diǎn)是泡沫占支配地位。

接近均衡的狀態(tài)是普通日常情況的重復(fù)，構(gòu)成一般的統(tǒng)計(jì)概括。

遠(yuǎn)離均衡的狀態(tài)下會(huì)發(fā)生獨(dú)特的歷史性事件，其后果一般不確定，但是有可能打破基于日常情況的統(tǒng)計(jì)概括。

在接近均衡的情況下形成決策的原則，不適用于遠(yuǎn)離均衡的情況。

即是說(shuō)，任何事件序列的反身性互動(dòng)，都有很長(zhǎng)一段時(shí)間相當(dāng)不明顯。

反身性互動(dòng)只偶爾出現(xiàn)，而反身性結(jié)構(gòu)是永久性的。

12

遠(yuǎn)離均衡的狀態(tài)分為兩類：

一種是動(dòng)態(tài)不均衡，在這種情況下，流行的偏見(jiàn)和流行趨勢(shì)彼此會(huì)互相加強(qiáng)，直到差距太大，造成災(zāi)難性的崩潰為止。

另一種是靜態(tài)不均衡，不過(guò)這種情形在金融市場(chǎng)中很少發(fā)現(xiàn)，特征是十分僵化的獨(dú)斷思考模式，以及十分僵化的社會(huì)狀態(tài)，這兩種情形都不會(huì)改變，教條和現(xiàn)實(shí)狀況差距很大。

事實(shí)上，在實(shí)際狀況改變時(shí)，不管改變的速度多么緩慢，如果教條不做調(diào)整來(lái)適應(yīng)這些改變時(shí)，思想和實(shí)際狀況的差異就越來(lái)越大，靜態(tài)不均衡的情形可以持續(xù)非常久。

13

對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)科的思考

（一）反身性與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展是基于理性和均衡概念之上的，與物理學(xué)有很大淵源，均衡分析不外乎來(lái)自于牛頓力學(xué)，經(jīng)濟(jì)意義上的沉沒(méi)成本，不可置信威脅等都可以找到物理學(xué)上類似的概念。

經(jīng)濟(jì)學(xué)很重視解的穩(wěn)定性，舉例來(lái)說(shuō)，博弈的精煉，要求偏離均衡后仍能回到均衡才算是穩(wěn)定的。

我們?cè)瓉?lái)以為，經(jīng)濟(jì)學(xué)可以發(fā)展成為物理學(xué)那樣精確的科學(xué)，只是由于社會(huì)現(xiàn)象繁蕪復(fù)雜很難全部把握，注定了經(jīng)濟(jì)學(xué)不夠精確，根據(jù)研究的目的，必須做各種各樣的假設(shè)，抽象掉許多因素。

但是通過(guò)對(duì)理性和均衡的反思，使我們意識(shí)到經(jīng)濟(jì)學(xué)與生俱來(lái)的局限性。

就理性而言，參與者的觀點(diǎn)在本質(zhì)上是有偏向的。

一組條件并不會(huì)直接導(dǎo)致另一組條件，在客觀而可觀察的條件與參與者的觀察之間，存在著不斷的相互影響：

參與者的決策并非基于客觀的條件本身，而是基于對(duì)條件的解釋。

這是一個(gè)重要的觀點(diǎn)，影響深遠(yuǎn)，這就引起了不確定的因素，使得主體不能遵循普遍原則－預(yù)測(cè)、解釋的方式加以處理，然而這卻是通向自然科學(xué)崇高聲望的方式。

類似于理性預(yù)期假說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)認(rèn)知是完美的，以便使經(jīng)濟(jì)學(xué)理論能有如同牛頓物理學(xué)定律那樣的模式。

就均衡分析而言，“均衡”在物理領(lǐng)域是一個(gè)普遍存在、意義重大的概念。

米塞斯和哈耶克對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)大量采用物理學(xué)分析方法十分反感。這跟奧地利學(xué)派的認(rèn)識(shí)論有關(guān)。

他們認(rèn)為物理世界和生物世界的趨勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的，但人的行為不行，因?yàn)槿擞姓J(rèn)知和價(jià)值判斷，因此均衡分析不切實(shí)際。

反身性之中最重要的雙向反饋機(jī)制在大多數(shù)情況下十分微弱，所以可以安全地忽略它。

可以將情況區(qū)分為接近均衡的條件與遠(yuǎn)離均衡的條件。

就前者來(lái)說(shuō)，某種修正的機(jī)制可以防止認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間出現(xiàn)過(guò)度的背離，以后者而言，反身性的雙重反饋機(jī)制處在運(yùn)作中，除非既存的條件或制度出現(xiàn)顯著的變化，否則認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)便不會(huì)趨于一致。

在第一種情況下，古典經(jīng)濟(jì)理論是適用的，而認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)之間的分歧可以視為噪聲而加以忽略。

在第二種情形下，均衡理論便毫無(wú)關(guān)聯(lián)了。

所以，并不能說(shuō)均衡分析是完全錯(cuò)誤的，只是間歇性地需要補(bǔ)充其它理論。

14

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究人的行為的學(xué)科

由此看來(lái)，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在幫助人們認(rèn)識(shí)社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象方面仍存在很大不足。

從這個(gè)意義上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)理論只對(duì)特定的問(wèn)題成立，定理和結(jié)論是不能隨便拿過(guò)來(lái)套用的。

像經(jīng)濟(jì)學(xué)史專家羅伯特·斯奇德?tīng)査够?jīng)注意到的那樣，經(jīng)濟(jì)科學(xué)會(huì)不會(huì)只是一個(gè)以科學(xué)認(rèn)識(shí)作偽裝的、漏洞百出的思想概述。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)仍是思想者的樂(lè)園，這一領(lǐng)域涌現(xiàn)出許多思想巨人，值得經(jīng)濟(jì)研究者引以為豪。

另一方面，與其將經(jīng)濟(jì)學(xué)稱為研究資源優(yōu)化配置，不如將其稱為研究人的行為，或是研究人們行為互動(dòng)的學(xué)科。

科學(xué)界最近有一種新發(fā)展，名稱有好幾個(gè)，叫做復(fù)合科學(xué)、進(jìn)化系統(tǒng)理論或混沌理論，要了解歷史過(guò)程，這種方法遠(yuǎn)比傳統(tǒng)分析式的方法有用。

分析科學(xué)限于研究封閉系統(tǒng)，這是它們可以產(chǎn)生確定結(jié)果的原因。

綜合科學(xué)研究演進(jìn)式的開(kāi)放系統(tǒng)，不期望產(chǎn)生確定的解釋性預(yù)測(cè)，只尋求建立模型或運(yùn)用模擬，或是產(chǎn)生模糊的哲學(xué)通則，這種通則沒(méi)有波普爾模式的預(yù)測(cè)力量。

經(jīng)濟(jì)學(xué)想成為分析式的科學(xué)，但是所有的歷史過(guò)程，包括金融市場(chǎng)在內(nèi)，都很復(fù)雜，不能根據(jù)分析式的科學(xué)來(lái)了解。

科學(xué)的方法試圖按其本來(lái)形態(tài)來(lái)理解事物，煉金術(shù)則指望能夠獲得所期望的目標(biāo)狀態(tài)，換一種說(shuō)法，科學(xué)的基本目標(biāo)是真理－而煉金術(shù)，則是操作上的成功。

而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展來(lái)看，先是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究客觀的事實(shí)下的供給需求關(guān)系，到博弈論研究對(duì)手預(yù)期相互影響，再到反身性研究加入相互影響的預(yù)期，同時(shí)預(yù)期又影響現(xiàn)實(shí)。

15

金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管的反身性

（一）尋找失衡狀態(tài)下趨勢(shì)性的市場(chǎng)

介入社會(huì)現(xiàn)象中的參與者能夠進(jìn)行思維，事件的進(jìn)程并不遵循那種獨(dú)立于任何人思想的自然規(guī)律。

相反，參與者的思想構(gòu)成了一個(gè)完整的客觀研究對(duì)象所不可或缺的成分，這就為不見(jiàn)容于自然科學(xué)領(lǐng)域的煉金術(shù)打開(kāi)了大門。

即使不掌握科學(xué)的知識(shí)，也一樣有可能取得操作上的成功。

金融市場(chǎng)本身作為現(xiàn)實(shí)世界運(yùn)行機(jī)制的預(yù)測(cè)者，其功能并不完善。

實(shí)際發(fā)生的過(guò)程總要同普遍的預(yù)期有些差異，金融市場(chǎng)上的成功秘訣在于具備能夠預(yù)見(jiàn)到普遍預(yù)期心理的超凡能力，至于對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的精確預(yù)言則并非必要。

興起于50、60年代美國(guó)大學(xué)校園的基于理性和均衡理論的有效市場(chǎng)假設(shè)，已經(jīng)成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的經(jīng)典分析范式。

有效市場(chǎng)有三個(gè)強(qiáng)弱性不同的假說(shuō)，宣稱市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)，并自動(dòng)趨于均衡，市場(chǎng)價(jià)格傾向于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展做出精確的貼現(xiàn)，即使這些發(fā)展的性質(zhì)并不清楚。

金融市場(chǎng)處在均衡狀態(tài)，有時(shí)候當(dāng)然會(huì)出現(xiàn)異常，因?yàn)槭袌?chǎng)并不是完美的，而是具有“隨機(jī)漫步”的性質(zhì)，通常會(huì)隨著其他的隨機(jī)事件改變。

這種假設(shè)是根據(jù)牛頓物理學(xué)類推出來(lái)的。

而反身性理論則持相反的觀點(diǎn)，就市場(chǎng)價(jià)格表達(dá)未來(lái)偏向的含義而言，市場(chǎng)總是錯(cuò)的，但是失真在兩個(gè)方向上都起作用，不僅市場(chǎng)參與者的預(yù)期存在偏向，同時(shí)他們的偏向也影響著交易活動(dòng)的進(jìn)程，這有可能造成市場(chǎng)精確地預(yù)期未來(lái)發(fā)展的假象。

反身性理論是第一個(gè)現(xiàn)代非技術(shù)分析的嘗試，它描述并預(yù)測(cè)在過(guò)程中參與者與市場(chǎng)之間的互動(dòng)。

它描述極端點(diǎn)與市場(chǎng)均衡點(diǎn)之間的動(dòng)態(tài)軌跡，這對(duì)一般投資人尤其重要。

作為投資者，對(duì)特定事件的過(guò)程有興趣，統(tǒng)計(jì)上的或然率價(jià)值有限，真正重要的是特定狀況下會(huì)發(fā)生什么事情。

同樣的原理在歷史過(guò)程中甚至更適用，不能就歷史事件做出可靠的預(yù)測(cè)，只能形成若干假設(shè)性的情境，然后可以拿實(shí)際的事件過(guò)程和假設(shè)過(guò)程比較，這種假設(shè)沒(méi)有科學(xué)上的正確性，但是有相當(dāng)?shù)膶?shí)用性，能夠?yàn)楝F(xiàn)實(shí)生活中的決定提供基礎(chǔ)。

不能根據(jù)普遍正確的通則預(yù)測(cè)事件的過(guò)程，但是可以設(shè)計(jì)出一種一般的架構(gòu)，協(xié)助根據(jù)經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)和調(diào)整期望。

16

在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用僅限于提供基本分析中所欠缺的成分。

原則上這兩種方法可以調(diào)和，基本分析試圖確立潛在價(jià)值如何反映在股票價(jià)格中，而反身性理論則表明了股票價(jià)格如何影響潛在價(jià)值，一幅是靜態(tài)的圖景，另一幅則是動(dòng)態(tài)的。

因此，投資的過(guò)程更多是動(dòng)態(tài)的歷史過(guò)程。

有些人將索羅斯的理論視作投機(jī)的催化劑，從而和巴菲特的價(jià)值投資的估值方法結(jié)合，進(jìn)行投資判斷。

而實(shí)際上反身性理論是通過(guò)尋找處在失衡狀態(tài)下，趨勢(shì)性的市場(chǎng)而獲利的，并非泛泛的投機(jī)性理論。

舉例來(lái)說(shuō)，1992年英鎊是歐洲匯率機(jī)制的一部分，這個(gè)機(jī)制在近乎均衡的狀況下運(yùn)作一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，它其實(shí)是很高明、很精密的制度，容許經(jīng)常性的調(diào)整，而且調(diào)整幅度不太長(zhǎng)，不足以讓投機(jī)客從中賺取暴利，所以是一個(gè)近乎均衡的制度，大約已經(jīng)到達(dá)匯率機(jī)制所能及的完美程度。

它的缺陷在于：當(dāng)時(shí)德國(guó)聯(lián)邦銀行在這個(gè)制度中扮演雙重角色，既是歐洲匯率機(jī)制的基礎(chǔ)，也是德國(guó)貨幣穩(wěn)定的法定保護(hù)者，在近乎均衡期間，德國(guó)聯(lián)邦銀行可以毫無(wú)困難的扮好兩種角色。

但是德國(guó)統(tǒng)一后，促成東德貨幣以高得過(guò)度的匯率兌換德國(guó)馬克，因而在德國(guó)聯(lián)邦銀行的兩個(gè)角色－也就是憲法上的角色和擔(dān)任歐洲匯率機(jī)制的角色－之間創(chuàng)造出沖突，從而使一向處于均衡狀態(tài)上運(yùn)作的歐洲匯率機(jī)制陷入動(dòng)態(tài)不均衡。

這種失衡導(dǎo)致了當(dāng)年索羅斯針對(duì)的英鎊阻擊。

而在當(dāng)今世界，這種失衡仍比比皆是。

17

（二）信貸周期下的繁榮蕭條過(guò)程

另外，金融市場(chǎng)有一個(gè)缺陷：它天生不穩(wěn)定，金融市場(chǎng)需要主管當(dāng)局某些監(jiān)督，主管當(dāng)局顯然有維護(hù)或重建穩(wěn)定的責(zé)任，歷史已經(jīng)顯示，不受管理的市場(chǎng)可能崩潰，中央銀行就是在一系列的銀行危機(jī)之后，發(fā)展出來(lái)的結(jié)果。

長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直假設(shè)貨幣定價(jià)是真實(shí)世界發(fā)生的事件的一種被動(dòng)反映。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)專注于真實(shí)的世界而忽略與貨幣和信貸有關(guān)的問(wèn)題，甚至凱恩斯也用真實(shí)因素表達(dá)他的一般理論，貨幣主義者們則把這個(gè)關(guān)系倒置過(guò)來(lái)，宣稱控制貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)就可以控制通貨膨脹，把通貨膨脹看作完全的貨幣現(xiàn)象。

貨幣定價(jià)并不是真實(shí)世界中事件的簡(jiǎn)單反映，定價(jià)是對(duì)交易過(guò)程施加影響的一種積極的行為。

貨幣現(xiàn)象與起初真實(shí)事件以一種反身性的方式相關(guān)聯(lián)，即彼此相互影響，反身性關(guān)系在信貸的運(yùn)用操作中最顯著地表現(xiàn)出來(lái)。

貸款是以貸方對(duì)借方履行債務(wù)能力的評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)的，對(duì)抵押貸款的評(píng)估被設(shè)想為是獨(dú)立于貸款行為的，但事實(shí)上貸款可以影響到抵押物的價(jià)值，無(wú)論對(duì)于個(gè)別經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還是作為整體的經(jīng)濟(jì)這一看法都適用。

信貸擴(kuò)張刺激了經(jīng)濟(jì)并提高了抵押品的估計(jì)價(jià)值，收回貸款或緊縮信貸的負(fù)面影響既不利于經(jīng)濟(jì)也不利于抵押品的估價(jià)。

信貸與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的聯(lián)系絕不是一成不變的，認(rèn)識(shí)這一聯(lián)系的主要困難在于信用無(wú)須涉及實(shí)物或貨物及勞務(wù)的消費(fèi)，它可以完全用于金融的目的。

例如，用于建立新工廠的貸款與用于杠桿收購(gòu)的貸款的經(jīng)濟(jì)效果是截然不同的，其結(jié)果是難以將信貸與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的聯(lián)系定量化，然而忽視這一點(diǎn)無(wú)論如何總是錯(cuò)誤的。

貨幣主義認(rèn)為，通貨膨脹是由貨幣供應(yīng)過(guò)多引起的，與信貸規(guī)模無(wú)關(guān)。

如果此說(shuō)能夠成立，則管制的對(duì)象就應(yīng)該是貨幣供應(yīng)而不是信貸的增長(zhǎng)。只要中央銀行能夠管好自己的貨幣供應(yīng)，市場(chǎng)也就能管好自己的活動(dòng)。

反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣分，這是不足為怪的：信貸取決于預(yù)期，預(yù)期涉及偏向，于是信貸成為偏向介入歷史過(guò)程并發(fā)揮因果作用的主要渠道之一。

信貸似乎與一種獨(dú)特的繁榮/蕭條的反身性模式相關(guān)聯(lián)。

這種模式是非對(duì)稱的，繁榮是長(zhǎng)期的、逐漸加速的，而蕭條是突發(fā)的并且往往是災(zāi)難性的。

這種不對(duì)稱源自于貸款與抵押之間的反身性聯(lián)系。

抵押是貸方認(rèn)為有實(shí)際價(jià)值的對(duì)象。

估價(jià)被假設(shè)為一種被動(dòng)關(guān)系（原來(lái)價(jià)值是給定的），其中價(jià)值反映了潛在的資產(chǎn)，可是在這種情況下，它牽涉到一個(gè)主動(dòng)的行為，一筆貸款做成了，貸款行為可能會(huì)影響到抵押品的價(jià)值：正是這種聯(lián)系引起了反身性的過(guò)程。

貸款行為和抵押品估價(jià)之間的反身性相互作用啟發(fā)設(shè)計(jì)出一種模式：一個(gè)時(shí)期的逐漸的、緩慢的加速增長(zhǎng)的信貸擴(kuò)張之后是一個(gè)短期的信貸緊縮－典型的繁榮和蕭條周期。

蕭條在時(shí)限上被壓縮了，因?yàn)榍鍍斮J款的努力引起抵押品估價(jià)的驟然下降。

貸款行為通常會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它使借方能夠擴(kuò)大消費(fèi)，或投資于生產(chǎn)性資本。同樣，還本付息會(huì)產(chǎn)生一種抑制的效應(yīng)，因?yàn)楸緛?lái)可以用于消費(fèi)或創(chuàng)造一筆未來(lái)收入的資金被撤回了。隨著待償債務(wù)總額的累積，還本付息的份額也增加了。

由于只有新的凈增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證凈貸款流入，維持市場(chǎng)穩(wěn)定。

強(qiáng)勁增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)傾向于增加資產(chǎn)價(jià)值和增加未來(lái)收入流量，兩者都是評(píng)估信用時(shí)所依靠的指標(biāo)。

在信貸擴(kuò)張反身性過(guò)程的早期階段，所涉及的信用金額相對(duì)不大，對(duì)抵押品估價(jià)的影響是可以忽略不計(jì)的，這也是為什么這一過(guò)程在最初階段顯得很穩(wěn)健的緣故。

可是，隨著負(fù)債總額的累積，信貸總額的權(quán)重日增并開(kāi)始對(duì)抵押品價(jià)值產(chǎn)生了增值的效應(yīng)。

這個(gè)過(guò)程一再持續(xù)，直到總信貸的增加無(wú)法繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)的那一點(diǎn)為止。

此時(shí)，抵押價(jià)值已經(jīng)變得過(guò)度地依賴于新增貸款的刺激作用，而由于新貸款未能加速增長(zhǎng)，抵押品價(jià)值就開(kāi)始下降。

抵押品價(jià)值的侵蝕對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了抑制的作用，反過(guò)來(lái)又加強(qiáng)了對(duì)抵押品價(jià)值的侵蝕。

到了那個(gè)階段，抵押品已經(jīng)用至極限了，輕微的下跌就可能引發(fā)清償貸款的要求，這又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。

這就是對(duì)一個(gè)典型的繁榮蕭條循環(huán)過(guò)程的剖析。

而繁榮和蕭條又是不對(duì)稱的。

在繁榮的開(kāi)端，信貸的額度和抵押品的價(jià)值都處于極小值，而在蕭條時(shí)，它們都處于極大值，但起作用的還有另一個(gè)因素，清償貸款是要花時(shí)間的，履行越快，對(duì)抵押品價(jià)值的影響就越大。

在蕭條階段，貸款和抵押品價(jià)值間的反身性相互作用被壓縮在一個(gè)很狹窄的時(shí)段內(nèi)，故而后果很可能是災(zāi)難性的。

正是累積頭寸的突然清算，導(dǎo)致了蕭條的運(yùn)動(dòng)形態(tài)迥異于在先的繁榮。

18

（三）金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反身關(guān)系

最有趣也最重要的反身活動(dòng)，發(fā)生在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)之間。

由于市場(chǎng)不趨于均衡，所以容易階段性地產(chǎn)生危機(jī)。

金融危機(jī)導(dǎo)致監(jiān)管改革。中央銀行和金融市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)就是這樣產(chǎn)生和發(fā)展的。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者都在不全面的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上運(yùn)作，這使它們之間的互動(dòng)形成了反身關(guān)系。

雖然泡沫只是間歇性地形成，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的相互作用是持續(xù)進(jìn)行的。

任何一方的錯(cuò)誤理解一般會(huì)局限在一定的范圍內(nèi)，因?yàn)槭袌?chǎng)的反應(yīng)會(huì)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供有益的反饋，使其糾正自己的錯(cuò)誤。

但有時(shí)錯(cuò)誤被證明為自我肯定，因而形成惡性循環(huán)或良性循環(huán)。

這樣的正反饋環(huán)在某種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強(qiáng)化，最終完成了自我毀滅。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)階段性金融危機(jī)的干預(yù)，在“超級(jí)泡沫”的發(fā)展中的確起了關(guān)確作用，這一泡沫在2007-2008年間破裂。

自由競(jìng)爭(zhēng)的理念認(rèn)為，允許大家追逐自己的利益，市場(chǎng)機(jī)能會(huì)照顧其他一切事情，這種主張的背后是假設(shè)市場(chǎng)總是正確的。

然而，人類所有的構(gòu)思天生都有缺陷，政府管制無(wú)效的事實(shí)，并不保證沒(méi)有政府管制會(huì)運(yùn)作得更好，市場(chǎng)機(jī)能之所以會(huì)變得比其他的安排好，是因?yàn)槟軌蛱峁┗仞?，并且容許錯(cuò)誤改正。

無(wú)形的市場(chǎng)之手背后隱藏著人類機(jī)構(gòu)的有形之手，即制定規(guī)則的政治程序。

這里就出現(xiàn)了代理問(wèn)題，也出現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的矛盾。

但市場(chǎng)僅適合作個(gè)人選擇，而不適合作社會(huì)決策。

市場(chǎng)允許個(gè)人參與者進(jìn)行自由交換，但不是為進(jìn)行社會(huì)選擇而設(shè)計(jì)的。

市場(chǎng)機(jī)制的真正價(jià)值在于提供了參與者由此認(rèn)識(shí)自身觀念謬誤的標(biāo)準(zhǔn)。

不過(guò)，同樣重要的是應(yīng)該意識(shí)到市場(chǎng)所給出的標(biāo)準(zhǔn)是什么樣子的，即絕不可能完全正確，總是同流行著的偏見(jiàn)結(jié)合在一起。

如果參與者們迷惑于市場(chǎng)的一貫正確性，那么他所接受的反饋必定是誤導(dǎo)的。

實(shí)際上，對(duì)市場(chǎng)能力的盲目信任將導(dǎo)致市場(chǎng)更加的不穩(wěn)定，因?yàn)橐坏﹨⑴c者們認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)總是存在著偏差，修正過(guò)程的周期就會(huì)縮短。

而人們?cè)绞切湃问袌?chǎng)，市場(chǎng)偏偏越是不能發(fā)揮效力。

因此，鑒于市場(chǎng)有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)起防止泡沫變得過(guò)大的責(zé)任。

由于市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場(chǎng)個(gè)體參與者的風(fēng)險(xiǎn)之外，還有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。