市場上真正的好行業(yè)很少，能夠穿越牛熊，長期增長。醫(yī)藥算是一個，需求永遠在，沒有人會嫌當前的醫(yī)療水平足夠先進，只有不斷增長的醫(yī)療需求。對醫(yī)藥股的研究可以很深入，了解最先進的生物醫(yī)學科技以及醫(yī)學的原理，只是花的時間會比較多。

本文僅站在醫(yī)藥股初學者的角度，說一些自己的見解。第一篇先從A股醫(yī)藥股的概覽談起，目前滬深兩市共有3700多只股票，醫(yī)藥及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票共有297只，占比約10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就過去了。因此，選擇了先看行業(yè)，再做行業(yè)對比，最后精選個股的研究方式。

醫(yī)藥其實是一個比較寬泛的概念，不僅僅指狹義的藥物，還有醫(yī)療器械，醫(yī)藥商業(yè)等相關(guān)行業(yè)，下面將所有的醫(yī)藥股進行分類，淺談每個版塊的投資邏輯。

1、生物藥/化學藥

藥物一般分為化學藥、生物藥和中藥?；瘜W藥一般指小分子化學物，通過化學合成，比如著名的阿司匹林；生物藥原料以天然的生物材料為主，通常為大分子結(jié)構(gòu)，比如人工胰島素、基因、細胞工程、微生物等。全球范圍內(nèi)來看，化學藥仍是創(chuàng)新藥的主要來源，但生物類藥物增長迅速。

創(chuàng)新藥的研發(fā)需要大量的時間和金錢，從藥物的發(fā)現(xiàn)到臨床試驗再到藥物上市，一般要10年到15年的時間和數(shù)10億美元的研發(fā)費用，而專利保護期一般在20年，在專利保護期內(nèi)，創(chuàng)新藥沒有對手，在可達到的市場規(guī)模中快速增長。

創(chuàng)新藥的專利過期后，其他藥廠生產(chǎn)的仿制藥便可以生產(chǎn)上市，首先研究申報國外已上市而國內(nèi)未上市的藥品即為首仿藥，由于醫(yī)生在接受一種藥物后，除非后來的藥物有著重大的改善，一般對于同一種藥物的仿制藥，首仿藥有著巨大的先發(fā)優(yōu)勢。

另外就是“me-too”和“me-better”類藥物，找到不受專利保護的相似化學結(jié)構(gòu)。仿制藥要等專利到期后才可以上市，而“me-too”和“me-better”類藥物意在跳開專利，從字面意思很容易理解，“me-too”和創(chuàng)新藥一樣的效果，“me-better”的效果好于創(chuàng)新藥，“me-better”類藥物有著更大的市場的空間。

最后提一下原料藥和中間體，是制作化學藥的原料，工藝比較簡單，類似于化工類的產(chǎn)品，有一定的周期性。

以下按市值排序選出了所有的生物制藥和化學制藥的醫(yī)藥股，取數(shù)日期在11月3日，年初至今的漲幅和市值為當時的數(shù)據(jù)。

從投資估值方法的角度來說，生物藥和化學藥并沒有太大的區(qū)別，也是投資醫(yī)藥股主要的投資對象?；瘜W藥誕生時間更長，生物制藥只是最近幾十年的事情。目前，全球銷售額靠前的藥基本被生物藥占據(jù)。

這類藥品的估值可以看做=現(xiàn)銷的仿制藥估值+研發(fā)管線估值。

這兩年4+7帶量采購的政策出來后，仿制藥的估值邏輯發(fā)生了巨大的變化，進入采購名單后的仿制藥出現(xiàn)了大幅的降價，導致過去依賴于單一產(chǎn)品的仿制藥企股價出現(xiàn)了大幅的下跌，比如信立泰的泰嘉，華東醫(yī)藥的阿卡波糖和百令膠囊貢獻了絕大部分的營業(yè)收入。相比于有著廣泛布局的仿制藥藥企來說，這類依靠于幾個單品的藥企受到的影響會更大。雖然從藥品的單價來看，帶量采購造成降價不少，但是，過去藥企售藥會有較大的銷售費用，集采后這一塊的成本可以降低，影響沒有單價的降幅看起來那么恐怖，比如過去海外業(yè)務做的較好，國內(nèi)銷售團隊較差的華海藥業(yè)，集采后利潤反而可能會有所上升。

另外就是仿制藥本身競爭程度，假如是首仿藥，其他的仿制藥較少，競爭還沒那么激烈，短期來看，集采的降價幅度也不會很大。從長期來看，仿制藥并非太好的生意，從全球來看，仿制藥企的市值天花板都不會太高，比如美國仿制藥前兩位的梯瓦和邁蘭，市值都只有100億美金左右，而每年的銷售收入都在百億美金以上。當然，梯瓦有高位負債并購其他仿制藥的原因，再碰上仿制藥降價，使得當前的負債率非常高。不管是什么樣的原因或者什么樣的政策導致了仿制藥的降價，即使沒有4+7帶量采購也會有別的政策去壓低仿制藥的價格，最終只能取得較低的利潤率。

接著來看研發(fā)管線的估值。這一塊的研究對于非專業(yè)人士來說，非常困難。

藥物的研發(fā)是一個非常漫長的過程，從藥物的發(fā)現(xiàn)到三期的臨床試驗到藥物上市，一般要經(jīng)歷數(shù)十年的時間。且不說研發(fā)失敗的風險非常高，期間許多的變化都會影響到目前在研管線的估值，比如競品的研發(fā)進度以及臨床效果，最新醫(yī)學技術(shù)的發(fā)展情況。即使是同一種在研藥品，上市進度差個2年，給與的估值就會截然不同，先上市的藥會有很大的先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)市場，醫(yī)生在新藥沒有更好效果的情況下，也不會改變藥物，因此很難顛覆前者的地位。

如果說純看創(chuàng)新藥的研發(fā)，美國的醫(yī)藥巨頭，動輒每年幾百億美元的營業(yè)收入，其中收入的10%-20%繼續(xù)投入到研發(fā)，每年也有幾十億美元的研發(fā)費用，這是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)無法比的。目前的國內(nèi)藥企龍頭恒瑞，今年也不過200億人民幣的營收，30億的研發(fā)費用，但市值已經(jīng)達到了3700多億，在全球范圍內(nèi)這個估值都不算低，目前恒瑞大部分的利潤來源依然是仿制藥，不過背靠一個14億人口的巨大市場，這點相較國外巨頭來說是優(yōu)勢。

創(chuàng)新藥的研發(fā)需要大量的資金，假如選擇創(chuàng)新藥企，其實沒有太多的選擇空間，研發(fā)費一拉，每年研發(fā)費超過10億的藥企都不多，研發(fā)投入了未必有成果，但沒有投入必然沒有成果。

目前創(chuàng)新藥一般有兩種玩法：

(1)仿制藥+創(chuàng)新藥?？糠轮扑帋砝麧櫤同F(xiàn)金流，推動新藥的研發(fā)。比如恒瑞制藥，復星醫(yī)藥，科倫藥業(yè)，麗珠集團，海正藥業(yè)，貝達藥業(yè)等。這類相對比較安全，即使新藥的研發(fā)失敗，原有仿制藥業(yè)務依然有一定價值；爆品研發(fā)成功則會帶動股價的上漲。

(2)另一類是純靠融資推動研發(fā)的企業(yè)，這類企業(yè)初期都是虧損的。比如和強生合作的金斯瑞生物科技，和新基，安進合作的百濟神州，港股一堆帶B后綴的生物科技企業(yè)，君實，信達，歌禮等。估值來說，預期某個藥物未來能賣多少利潤，再把利潤折算成現(xiàn)值，在每個研發(fā)階段再乘以相應的成功率便可以得出當前的估值。因此這類藥企就會有非常大的波動，有大的單品研發(fā)出來或是成功上市，股價就會有大幅的上漲，但是研發(fā)一旦不及預期，股價可能就朝著0去了。

總體來說。仿制藥+創(chuàng)新藥模式的這類企業(yè)，對當前的仿制藥產(chǎn)品去估值，把創(chuàng)新藥管線看做期權(quán)價值，整體估值低的時候，相當于白送期權(quán)了，這時可能有不錯的超額收益。對于純創(chuàng)新藥企業(yè)風險較大，可以選擇分散投資或者選擇美股的生物科技指數(shù)。國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)其實都買也沒有幾家企業(yè)，只是動態(tài)跟蹤要求比較高，最頂尖的生物科技技術(shù)在美國，假如看好這個領(lǐng)域，投資指數(shù)是比較可行的一種方法，比如ibb指數(shù)。

2、中藥

中藥行業(yè)其實沒有太多可以看的企業(yè)，屬于國內(nèi)的“特色”。像云南白藥、片仔癀、東阿阿膠之類靠品牌的企業(yè)，相對而言好一點，不過最近幾年云南白藥利潤只有個位數(shù)的增長，片仔癀的增速今年也開始下滑，東阿阿膠業(yè)績出現(xiàn)拐點。且不說東阿阿膠就是“水煮驢皮”，未必真正有作用，但起碼不會有什么副作用，類似于保健品和消費屬性。其他大部分的中藥藥理不明，副作用不明，甚至還有中藥注射劑，把成分復雜的中藥注射進體內(nèi)。OTC類（非處方藥）相對而言好一點。

化學藥和生物藥的上市都會經(jīng)歷臨床試驗。幾千人的臨床實驗，有對照組和用藥組進行對比，治療的效果，緩解的概率，治愈的概率都會有統(tǒng)計，對于副作用也會專門的跟蹤，可以說是非?？茖W的。但這些都是中藥所不具備，真正想發(fā)展中藥，把臨床試驗做起來，而不是光喊口號。前幾年唯一去美國FDA做了臨床的天士力，最后以失敗告終（但企業(yè)對外發(fā)的公告居然是說成功的）。

絕大多數(shù)的中藥藥企特點是高銷售費用，低甚至沒有研發(fā)費用。但是化學藥和生物藥企會把大量的營業(yè)收入用于研制新藥。其實很容易理解，中藥寄希望于用一種或者幾種藥材就把病治好，但對于有的病無法用現(xiàn)成的藥材去治療，目光僅停留在靠藥材治病就不會有新的發(fā)展。所以出現(xiàn)了化學藥，用化學的方法去合成新的分子結(jié)構(gòu)，再進化到后續(xù)的生物藥，比如生物藥pd-1抑制劑的作用原理是讓自身的免疫T細胞可以重新攻擊腫瘤細胞，從而治愈或者緩解癌癥，但是中藥可以做到這一點？顯然不能。

3、醫(yī)藥商業(yè)

對于醫(yī)藥商業(yè)板塊來說，整體研究邏輯比較簡單。從藥廠到醫(yī)院或者藥房終端中間會經(jīng)歷一道經(jīng)銷商，便是醫(yī)藥商業(yè)。最近幾年的“兩票制”改革，使得醫(yī)藥商業(yè)整體的現(xiàn)金流變差。過去，從藥廠到銷售終端，可能會經(jīng)歷多次開票，也就是多個經(jīng)銷商，“兩票制”改革后，中間環(huán)節(jié)只經(jīng)歷一次開票，這就使得中間環(huán)節(jié)占用的資金較多，銷售的下游過去是談判能力弱的小經(jīng)銷商，如今變成議價能力更強的醫(yī)藥，應收賬款周轉(zhuǎn)周期變長，現(xiàn)金流變差。

醫(yī)藥商業(yè)是一個有著較強區(qū)域優(yōu)勢的行業(yè)，特別是“兩票制”之后，小型經(jīng)銷商被淘汰，一般最終都會形成一個區(qū)域的醫(yī)藥商業(yè)巨頭。

從生意模式來說，醫(yī)藥商業(yè)就是賺點上下游差額的小錢，利潤率不會太高，占用資金大，不算太好的生意，市場上現(xiàn)在給這一類的企業(yè)估值也不高。

4、醫(yī)院/醫(yī)藥

無論是連鎖的藥房還是愛爾眼科通策醫(yī)療，今年都獲得了巨大的漲幅。通過并購做大規(guī)模，其實來源于內(nèi)源性的成長并不高，但市場會給與非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不認同這一層的投資邏輯。

5、醫(yī)療器械

醫(yī)藥器械是除了藥物以外的另一個大型版塊。分為低值耗材、高值耗材、醫(yī)學影像、體外診斷IVD、家用醫(yī)療等。

這兩年的4+7帶量集采使得仿制藥的價格大降，明年開始醫(yī)療器械可能也要受到帶量集采的壓力，由于仿制藥的帶量集采前經(jīng)歷了一致性評價，一致性評價從字面意思來看也可以看出：通過一致性評價后，雖然是不同廠家生產(chǎn)的藥，但是認定有同樣的效果，是同一種藥。因此，決定是否可以中標的條件只剩下價格了，但目前醫(yī)療器械畢竟存在差異，不可能像仿制藥一樣，只看價格，最后導致價格壓得非常低。

過去，國內(nèi)的高端醫(yī)療器械進口較多，最近幾年慢慢國產(chǎn)替代，可以看到醫(yī)療器械下細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)增長非?？?。比如安圖生物，化學發(fā)光領(lǐng)域的龍頭，過去幾年的年化增速在30%以上，而截至目前，進口設備依然占據(jù)了很大的市場份額，還有很大的增長空間。骨科的大博醫(yī)療，血液灌流耗材的健帆生物，ICL(第三方醫(yī)學實驗室)的金域醫(yī)學，也都有著不錯的成長。

6、細分領(lǐng)域

生物藥和化學藥細分領(lǐng)域主要有疫苗、血制品、輸液、精麻、核素等，單列出來的原因這些領(lǐng)域已經(jīng)具備了一定的市場規(guī)模，且有一定的準入門檻。

比如科倫藥業(yè)的輸液業(yè)務，截止2018年底，公司在輸液市場的市占率達到 44%，加上參股的石四藥的市占率13%，合計市占率為57%?？苽愋峦懂a(chǎn)的中間體業(yè)務，類似于化工產(chǎn)品，有一定周期性。對于科倫的估值就可以看做 輸液業(yè)務（現(xiàn)金奶牛）+川寧中間體（周期性）+年10億投入的研發(fā)管線。輸液和中間體業(yè)務好估值，研發(fā)管線估值較難，但如果市值只反應了輸液和中間體的業(yè)務，或許是不錯的介入機會。

核素、精麻、疫苗、血制品等都具備一定的準入門檻。比如全國可核素類藥物的企業(yè)僅20家左右，兩大頭部企業(yè)東誠藥業(yè)和中國同輻已經(jīng)獲得了超過50%的市場份額；血制品行業(yè)國內(nèi)只有幾家企業(yè)能夠大規(guī)模生產(chǎn)。

7、CRO/CMO

圖片來源：國金證券

CRO和CMO簡單解釋就是新藥的研發(fā)外包。這個版塊今年走的非常好，從邏輯來說，這兩年的帶量采集使得仿制藥的前景變差，而新藥研發(fā)的需求上升。由于cro和cmo企業(yè)不承擔藥物研發(fā)失敗的風險，因此可以獲得穩(wěn)定的收益。比如藥明康德，收入在2018年全球排名第九，來自美國的收入占比過半，可以算全球性的龍頭。

總結(jié)：

這段時間學習了一些醫(yī)藥的基本知識及政策，把整體板塊看了一遍，對感興趣的個股看的細一點?？傮w來說，投資醫(yī)藥股最難的地方在于創(chuàng)新藥或者研發(fā)管線的估值，需要對在研產(chǎn)品的未來銷售額進行預測并把利潤折現(xiàn)，對最新的醫(yī)藥技術(shù)做動態(tài)的追蹤以及競品的動向，結(jié)合自身的研發(fā)進程和臨床結(jié)果，不斷調(diào)整管線的估值。

但是換個角度想，國內(nèi)真正做創(chuàng)新藥的藥企就沒有幾家，公認最好的只有一家恒瑞，但是估值實在太高，70多倍的pe，即使把研發(fā)費加回利潤，pe依然很高，給了一定未來可能成為全球性創(chuàng)新藥企的預期在里面。不考慮港股的藥企，接著就是復星醫(yī)藥，科倫藥業(yè)，麗珠集團，貝達藥業(yè)，海正藥業(yè)，大概就這些企業(yè)，也有各自的缺陷，其他的藥企僅有的研發(fā)費很難覆蓋創(chuàng)新藥需要的支出，像金斯瑞那樣突然出來個cart神藥的概率太小。即使加上港股的中國生物制藥，瀚森制藥，百濟神州以及一系列帶B后綴的藥企，選擇范圍依然不大。

醫(yī)療器械來說邏輯在于國產(chǎn)替代，這是一塊非常廣闊的空間；cro/cmo企業(yè)增長也非?？?，同時估值非常高。關(guān)鍵在于高增長能否持續(xù)，通過時間來覆蓋掉高估值。

細分領(lǐng)域受集采影響小，不過整體估值不算太便宜，還要考慮潛在跑出個長生那種黑天鵝的概率；醫(yī)藥商業(yè)板塊目前估值不高，不嫌增速慢的，可以配置一些龍頭。

企業(yè)的好壞相對而言比較容易判斷，但估值是種藝術(shù)，特別對于高增長的企業(yè)來說。A股醫(yī)藥股我可能暫時不會買，建立個股票池先觀察，整體中等偏上的估值感覺缺點確定性。港股的醫(yī)藥股估值相對低點，可能小倉位分散先買一些，包括“摸獎”一些高增長的和創(chuàng)新藥，下篇醫(yī)藥的文章可以寫這個。A股有轉(zhuǎn)債的機會會參與下，比如安圖和圣達，之前有非常好的機會，安圖有過9個多點的折價，圣達甚至到了13%。