2019年12月22日，在2020敦和資管投資策略報告會上，徐小慶先生做2020年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望分享，以下為內(nèi)容實錄：

一、國內(nèi)：從地產(chǎn)依賴轉(zhuǎn)向制造為本的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

中國經(jīng)濟的驅(qū)動力主要是房地產(chǎn)和制造業(yè)，過去10年我們過于倚重房地產(chǎn)，制造業(yè)發(fā)展緩慢。制造業(yè)和建筑業(yè)的PMI過去呈現(xiàn)明顯的周期同步特征，2018年特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)之后，制造業(yè)PMI大幅下滑，而建筑業(yè)PMI尚能維持60左右的高位。

多年來，我們一直想實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型目前還沒有看到特別明顯的變化。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為什么如此困難？一個比較獨特的視角是貨幣政策，過去中國在經(jīng)濟下行周期當中最常用的調(diào)控措施是降低利率，今年同樣如此，3季度GDP跌至6%之后央行確實下調(diào)MLF與逆回購利率，但貨幣市場利率今年下半年反而總體回升，即降息并沒有達到實質(zhì)性的降低貨幣市場利率的效果，更多是信號作用。這不同于全球發(fā)達國家持續(xù)通過零利率或者負利率刺激經(jīng)濟，中國央行對于利用利率刺激經(jīng)濟的手段態(tài)度謹慎，其中很重要的原因在于我們的通脹率持續(xù)上升，CPI已經(jīng)超過4%，而居民理財收益率現(xiàn)在也在4%左右。如果利率水平繼續(xù)下降，居民理財收益率會跑輸CPI。

在短期利率下行空間不大的背景下，最近市場對中國經(jīng)濟開始復蘇的情緒越來越樂觀，這一次經(jīng)濟復蘇靠什么？回顧今年金融市場，最重要的是人民幣匯率真正意義上跌破7。不同于2014-2016年美元持續(xù)升值階段，人民幣相對美元貶值，但相對大多數(shù)亞洲貨幣并未貶值，這一次人民幣相對于其他大多數(shù)貨幣也是貶值的。美元沒有明顯走強的情況下人民幣持續(xù)貶值，在過去貨幣調(diào)控過程中是沒有發(fā)生過的。

中國過去經(jīng)濟下行的過程中，人民幣匯率通常是升值的，因為經(jīng)濟疲弱的時候美元一直走強，不愿意相對美元貶值就很容易跟隨美元，并相對于大多數(shù)貨幣升值。升值從政策角度講是一種收緊的措施，過去經(jīng)濟下行的時候更多倚重于利率下降來刺激經(jīng)濟，而不太善于用匯率的方式來調(diào)節(jié)，但過去兩年經(jīng)濟下行的過程中，首次出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值，核心原因在于過去擔心的問題不再出現(xiàn)，比如擔心人民幣貶值帶來的外匯儲備大量流失。但實際上這一次同樣在資本管制條件下，人民幣貶值外匯儲備沒有大量外流，原因在于過去兩年私人部門外債明顯下降，本身對美元需求減少；此外，外部投資環(huán)境在惡化，香港、美國的問題導致資金外流意愿下降。

從資產(chǎn)價格的角度，過去人民幣貶值，A股市場往往出現(xiàn)大幅下跌，但這一次A股市場總體上漲。因此，當貶值不會對外匯儲備和資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊的時候，匯率自然會成為貨幣政策調(diào)控當中的重要環(huán)節(jié)。

利率和匯率對經(jīng)濟的影響有很大的差異。降低利率最大的受益者是房地產(chǎn)而不是制造業(yè)，因為制造業(yè)的融資成本未必跟隨利率下降而下降。銀行在流動性寬松的情況下，信用傳導到實體經(jīng)濟需要時間，而且可能會有歧視性的對待，比如對于中小企業(yè)、民營企業(yè)的成本還是很高。而匯率對于所有的企業(yè)都一視同仁，無論大企業(yè)還是中小企業(yè)都是受益的。

此外，匯率調(diào)整沒有所謂傳導時間的問題。所以無論是效率還是實際的效果，匯率的作用比利率更大。今年貨幣政策的寬松可以理解為利率微降和貨幣顯著貶值的雙寬松模式，是過去沒有過的。按照利率和匯率的共同結(jié)果測算現(xiàn)在的貨幣條件，可以得出經(jīng)濟未來在一段時間會出現(xiàn)平穩(wěn)和小幅提升的結(jié)論，也解釋了在傳統(tǒng)政策沒有發(fā)揮太大作用的情況下，經(jīng)濟仍然表現(xiàn)出很強的韌性。

同樣，貸款結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，居民融資增速下降，企業(yè)融資增速回升，信用結(jié)構(gòu)向政府需要支持的制造業(yè)的方向擴散，財政收入增速已經(jīng)連續(xù)4年比GDP名義增速低3%-4%，現(xiàn)在政策的應(yīng)對較之前更有利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的發(fā)生。盡管制造業(yè)投資整體尚未明顯改善，但高技術(shù)制造業(yè)投資對整個制造業(yè)投資增量的貢獻已經(jīng)達到70%。

但我們也不認為中國房地產(chǎn)會有硬著陸的風險。過去房地產(chǎn)市場量價同向變動，但2018年下半年之后，量和價呈現(xiàn)負相關(guān)性，房地產(chǎn)市場已進入以價換量的時代，這說明了兩個問題。第一，房地產(chǎn)作為投資品的投資價值在大幅下降；第二，中國仍然有大量潛在的配置需求。

從人口的角度來看，我國出生人口去年開始急劇下滑。但從人口結(jié)構(gòu)上看，中國在1985-1991年是出生高峰，這部分人明年開始進入35歲。盡管總的城鎮(zhèn)人口在未來10年不會再有明顯增長，但主要是25-34歲的人口開始下滑，35-49歲的人口會上升。25-34歲的人要考慮結(jié)婚買房，是剛需的主要群體，35-49歲的人主要是改善型需求，中國人均居住面積增速也與35-49歲人口相關(guān)性更高，說明未來5-10年房地產(chǎn)會由于改善型需求帶來的需求支撐，但強度不及剛需的配置型需求，一方面要賣掉舊房子才能置換新房子，另一方面目前政策對改善型需求并不友好，二手房首付比例大幅度提高，居民貸款利率下降不多，因此房地產(chǎn)明年不會有明顯改觀，大概率維持目前15億平米左右住宅銷售量，但短時間不會出現(xiàn)急劇下滑。

我們認為地產(chǎn)最大的風險在商業(yè)地產(chǎn)，今年寫字樓商鋪的銷售已經(jīng)出現(xiàn)-10%的下滑，商業(yè)地產(chǎn)的庫存在過去兩年也有明顯上升，可能明年首先會看到商業(yè)地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)出現(xiàn)負增長。從這個思路出發(fā)，做投資要做多和制造業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)。

二、海外：美元開啟下行周期，中國資產(chǎn)重受青睞

今年9月份開始美國貨幣市場利率顯著抬升，美聯(lián)儲開始重新擴表，并表示并非新一輪QE，而是技術(shù)型的“有機”擴表。擴表最重要的原因是美國的財政擴張，美國的財政赤字接近次貸危機時的水平。過去美國國債主要買家是中國央行，因為央行大量的外匯儲備來自于貿(mào)易。而貿(mào)易戰(zhàn)改善了中美之間貿(mào)易的不平衡，導致中國的外匯儲備不再買美國國債，美債主要由美國國內(nèi)商業(yè)銀行購買，相應(yīng)在美聯(lián)儲的超儲資金持續(xù)下降。如果下降到足夠低的水平則會引發(fā)錢荒，所以美聯(lián)儲需要向商業(yè)銀行提供資金，以支持美國財政部的財政擴張。換言之，美國財政赤字擴張不停下來，美聯(lián)儲的擴表就不會結(jié)束。

現(xiàn)階段美國M2增速已經(jīng)接近中國，11月美國M2增速為7.4%，中國為8%，但美國的潛在經(jīng)濟增速大概只有中國潛在增速的一半。如果把過去“中國央行在超發(fā)貨幣，所以人民幣有貶值壓力”的邏輯套用到美元上，未來一段時間美元可能出現(xiàn)很大的貶值壓力。最近中美利差在回升，沒有貿(mào)易戰(zhàn)的因素，實際人民幣可能在今年早一些時候重新進入升值通道。我們認為海外最重要的事情是美元超發(fā)逐步流向新興市場，推動新興市場的外匯儲備重新出現(xiàn)回升。

中國外匯儲備增長最重要的動力不是來自于貿(mào)易項目而是來自于資本項目。事實上，對過去幾年中國資本市場影響最大的是外資的流入，股票市場和債券市場都是如此，尤其在今年人民幣破7之后，流入的量在加速。盡管中國國債利率現(xiàn)在不高，但放眼全球仍是為數(shù)不多可以保持在3%以上利率的主要經(jīng)濟體。

A股市場盡管今年漲幅全球第二，但過去兩年漲幅仍遠落后于其它市場，港股更差，從估值角度，A股和港股基本在底部位置。另外，中國資產(chǎn)是和美國資產(chǎn)相關(guān)性最弱的資產(chǎn)，MSCI流入A股市場的時候也會帶來更多其它機構(gòu)的資金流入，接下來可能會有更多其它類型的外資不斷加大中國資產(chǎn)的配置，是明年中國市場最大的變化，可能會出現(xiàn)人民幣升值和國內(nèi)資產(chǎn)價格重估同時出現(xiàn)的局面。

三、大類資產(chǎn)展望

商品這兩年最大的變化是分化，意味著宏觀的重要性在下降，微觀的重要性上升，尤其在經(jīng)濟下行的時候往往分化加劇，各種商品投資邏輯更注重本身的供需邏輯。過去兩年宏觀經(jīng)濟指標不好但商品價格也不跌，主要原因是微觀情況不錯。而明年情況可能反轉(zhuǎn)過來，宏觀強微觀弱，即宏觀數(shù)據(jù)不錯，但反映到微觀供需上，由于供給的增長快速上升，包括黑色、化工，實際價格的想象空間不大，明年商品做多機會更多在于供給彈性相對不足或供給節(jié)奏相對比較緩慢的品種。從地產(chǎn)角度講，明年是竣工的高峰，開工下行，有色表現(xiàn)可能好于黑色。

從債券的角度看，雖然央行在貨幣政策上采取謹慎的態(tài)度，不會持續(xù)降低利率，但也很難提高利率。中國這一輪低利率所持續(xù)的時間已經(jīng)有一年半，已經(jīng)超過中國歷史上過去維持低利率最長的時間，原因在于現(xiàn)在地產(chǎn)周期變得更平緩。過去經(jīng)驗是只有地產(chǎn)銷售持續(xù)回升的時候，央行才可能收緊貨幣政策，而不僅僅因為豬價上漲。所以我們認為低利率維持很長的時間會成為常態(tài)，意味著債券的機會更多在于預期差的機會，經(jīng)濟預期比較好的時候可能會有下跌，下跌之后出現(xiàn)買入機會，只要短端利率起不來，長端利率難以持續(xù)回升。

從股票角度看，今年所有大類資產(chǎn)中股票表現(xiàn)最好，明年大概率也是這樣。過去6-7年新興市場持續(xù)跑輸發(fā)達國家，最重要的原因在于美元處于強勢周期中，而現(xiàn)在這種關(guān)系可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當美國M2增速相對GDP增速上升時，后一年新興市場表現(xiàn)會比發(fā)達國家更好，可以理解為美國貨幣超發(fā)最終的受益者是新興市場而不是美股。從AH溢價來看，港股好于A股往往發(fā)生在美聯(lián)儲擴表的周期，因為受益于流動性改善更直接，而A股會受制于國內(nèi)的貨幣政策。2015年之后，全球央行資產(chǎn)負債表收縮，A股表現(xiàn)強于港股。如果沒有香港問題，可能港股行情已經(jīng)啟動。盡管香港問題是長期問題，但不影響股票估值修復，只要不繼續(xù)惡化，市場信心會逐步恢復。

地產(chǎn)不好、股票一定好的邏輯，理解上可能有一些誤區(qū)，如地產(chǎn)不好會有更多增量資金流向股票市場。但中國貨幣超發(fā)最大的原因是地產(chǎn)是重要的信用創(chuàng)造工具，如果地產(chǎn)銷售開始放緩、貨幣增速低增長，對于A股形成的牛市推動不會是瘋牛，而是慢牛。A股現(xiàn)在最重要的投資價值在于波動率下降、夏普比回升，體驗感增強。

今年A股市場股災之后首次創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年漲幅超過滬深300，需要重新評估市場風格切換，上次這種情況出現(xiàn)在2012年。風格切換最重要的，是中國的周期靠什么在推動？如果中國的經(jīng)濟周期依靠地產(chǎn)推動，則風格偏向于價值股；如果周期由產(chǎn)業(yè)推動，則風格偏向成長股。中國地產(chǎn)公司盈利和中國科技周期盈利呈現(xiàn)明顯錯位，地產(chǎn)好則科技不好，科技好則地產(chǎn)不好，資源總是尋找有效的配置。我們認為周期大概率進入向科技切換的周期，全球費城半導體指數(shù)已經(jīng)回升了半年，領(lǐng)先A股市場科技公司盈利的周期大概半年左右，預示了未來科技公司盈利改善是可以持續(xù)的。

從市值角度看，市場形成統(tǒng)一的共識，即由于中國經(jīng)濟增速放緩形成的存量經(jīng)濟模式，只有龍頭企業(yè)才能受益。過去4年無論漲跌都是大市值股票好于小市值股票，但今年全市場上漲股票的數(shù)量占比達到了80%，這個水平過去只有2009和2014年達到過，即單純從數(shù)量的角度考慮，這個市場的賺錢效應(yīng)已經(jīng)在明顯擴散。這個指標對于50和500指數(shù)的比值往往領(lǐng)先一年左右，前一年上漲的股票越多，即使小股票漲幅不如大股票，但后一年可能有更多的股票出現(xiàn)補漲的趨勢。

從人民幣匯率角度考慮，人民幣進入升值通道，會有增量的資金流入市場，有利于中盤股，大股票和中股票之間可能會有階段性切換。另外，現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了很大的分化，基本整個指數(shù)看起來很便宜，但有些股票很貴。過去兩年上漲主要集中在消費股，估值達到了過去3年的60-70%的分位數(shù)，不算貴但也并不便宜。而指數(shù)沒有漲的原因在于2/3的行業(yè)都沒有漲，這些行業(yè)基本是集中在周期相關(guān)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、汽車等，這些行業(yè)估值不到2016年來的20%。只要中國經(jīng)濟沒有硬著陸的風險，只要房地產(chǎn)不崩塌性下滑，這些股票仍有估值修復的機會。

從A股市場來看，指數(shù)空間明年上半年可能不如港股，從結(jié)構(gòu)性機會來看，我們還是看好科技股和相對表現(xiàn)落后的周期股。