進入4月以來，在貨幣政策寬松預(yù)期的支撐下，尤其是在超預(yù)期下調(diào)存款準備金利率的刺激下，各期限國債期貨均創(chuàng)歷史新高。伴隨美聯(lián)儲連續(xù)救市措施逐漸起效和原油價格觸底小幅反彈，市場風險偏好上升。在國內(nèi)貨幣政策預(yù)期兌現(xiàn)與經(jīng)濟預(yù)期改善的博弈之下，期債上漲動能明顯減弱。最新公布通脹數(shù)據(jù)顯示，結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期繼續(xù)回落，而通縮風險加劇的背景下，新一輪政策寬松預(yù)期再起，比如調(diào)降存款基準利率。此外，3月金融、信貸數(shù)據(jù)顯示，資金淤積在金融體系跡象明顯，表明實際經(jīng)濟改善或低于市場預(yù)期。后續(xù)來看，貨幣政策可能還會引導(dǎo)金融機構(gòu)負債端成本下行，來全面引導(dǎo)實體經(jīng)濟融資成本下行，后期債市仍然維持看多觀點。

CPI及PPI超預(yù)期下行，結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期回落，通縮風險加劇。雖然國內(nèi)復(fù)工、復(fù)產(chǎn)仍在繼續(xù)，但是隨著全球疫情的不斷演繹，海外經(jīng)濟活動明顯放緩甚至停滯，外需大概率將拖累國內(nèi)的復(fù)工節(jié)奏。同時，全球經(jīng)濟活動走弱的背景下，國際大宗商品價格下跌也加劇了整體的通縮壓力。短期內(nèi)，豬肉價格暴漲導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期繼續(xù)回落，而原油為代表的大宗商品價格持續(xù)下跌，將繼續(xù)加劇通縮壓力。

對于CPI而言，由于受到疫情逐步緩解、豬肉產(chǎn)能再修復(fù)及天氣轉(zhuǎn)暖等多因素影響，3月食品項價格顯著回落。當前國內(nèi)豬瘟發(fā)生強度顯著低于去年，豬肉產(chǎn)能持續(xù)得到修復(fù)。此外，商務(wù)部持續(xù)投放凍肉庫存疊加學(xué)校食堂未開啟以及需求季節(jié)性回落，供應(yīng)向好以及需求回落帶動豬價進入下行通道。由于原油大跌帶動油價大跌以及疫情影響出行明顯減少，導(dǎo)致機票以及交通通信的價格回落幅度也較大。

對于PPI而言，3月PPI受季節(jié)和疫情因素影響，一些工業(yè)企業(yè)停工停產(chǎn)，需求減弱，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.5%，環(huán)比下降1.0%。生活資料價格同比上漲1.2%，漲幅比上月回落0.2個百分點。可見PPI分化仍然較為嚴重，生產(chǎn)資料價格的降幅擴大是PPI持續(xù)下行的主要原因。后續(xù)來看，從需求方面看，國際能源署表示受新冠疫情影響，全球能源需求大幅下降。海外疫情仍處擴散期，隨著更多國家提高疫情響應(yīng)級別，全球原油需求可能進一步下滑，短期內(nèi)原油市場波動性將加劇。供給方面，上周五雖然OPEC+達成部分減產(chǎn)協(xié)議，但是減產(chǎn)幅度不足以覆蓋需求下滑，油價仍然低迷，并將繼續(xù)拖累PPI。

伴隨著通脹預(yù)期的回落以及通縮風險的加劇，未來貨幣政策仍有進一步寬松的必要和空間。MLF利率預(yù)計和逆回購利率同步調(diào)降，4月LPR利率也有望下調(diào)10bp左右，存款基準利率下調(diào)或可期。即將公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下行較為確定，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)壓力巨大，降準、降息仍可以期待。

3月金融、信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期并未帶動需求明顯回暖。3月信貸新增2.85萬億元，社融新增5.1萬億元，M2受高社融帶動，大幅回升至10.1%。3月金融數(shù)據(jù)增量和增速都超過市場預(yù)期，顯示貨幣政策的引導(dǎo)開始顯現(xiàn)效果。金融、信貸擴張主因在于央行再貸款、再貼現(xiàn)、定向降準的融資便利的推出。其次在于債券融資大幅增加與2月以來流動性寬松導(dǎo)致貨幣市場利率大幅下行有關(guān)，企業(yè)更愿意通過票據(jù)和短融等便宜的貨幣市場工具融資有關(guān)，后者與政策引導(dǎo)有關(guān)，棚改和基建類貸款增加較快，集中在大行和政策性銀行。但是我們看到金融、信貸數(shù)據(jù)同時超預(yù)期的同時，并沒有看到實體經(jīng)濟的需求端的顯著轉(zhuǎn)暖。受疫情影響，3月PPI同比降1.5%反映出需求目前仍較為疲弱。有跡象表明，資金或再度淤積在金融體系。在全球疫情蔓延、經(jīng)濟步入衰退的大背景下，大部分行業(yè)的需求在萎縮，投資實體的賺錢效應(yīng)較弱，面臨的不確定性和風險很大。隨著政策不斷降低融資成本，給實體注入流動性，可能反而會使企業(yè)將低成本資金用于購買金融資產(chǎn)用于套利。例如，某股份行發(fā)行的6個月理財產(chǎn)品收益率是3.83%，明顯高于1YAA+中短期票據(jù)的到期收益率為2.34%。企業(yè)如果發(fā)行債券用于購買理財，能獲得超過150BP的收益，其風險收益比可能要高于投資實體。體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上，是新增社融高、M2增速更高但實體低迷。