1、全球新增病例平坦化+寬松政策+金融風險緩和，權(quán)益資產(chǎn)價格修復

全球新增病例平坦化+寬松政策+金融風險緩和，以美股為代表的權(quán)益資產(chǎn)價格大幅修復。道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲33.10%，納斯達克指數(shù)上漲30.44%，標普500指數(shù)上漲31.14%，歐洲STOXX50指數(shù)上漲25.04%，日經(jīng)225指數(shù)上漲21.63%，滬深300指數(shù)上漲9.60%。3月末以來全球權(quán)益資產(chǎn)上漲主要有三個層面因素驅(qū)動：1)全球尤其是歐美的新增確診病例進入平坦化，全球投資者對于疫情管控的擔憂減弱。2)全球貨幣與財政政策的協(xié)同寬松，尤其是美聯(lián)儲承諾“Unlimited”流動性供給以及設(shè)立了CPFF、PMCCF、SMCCF、TALF等信用工具，有效降低了市場流動性溢價與信用溢價。3)金融風險尤其是流動性擠兌風險的緩解，美銀美林金融壓力指數(shù)顯示，全球流動性風險、信用風險、市場風險回落，權(quán)益資產(chǎn)波動率下降，恐慌情緒得到緩解，金融系統(tǒng)壓力顯著降低。

2、跨資產(chǎn)：貨幣需求下降，風險資產(chǎn)流動性改善

跨資產(chǎn)資金流動顯示，投資者的貨幣需求下降，轉(zhuǎn)向增持風險資產(chǎn)。根據(jù)EPFR的數(shù)據(jù)顯示，3月25日以來，流入全球貨幣市場基金的資金邊際回落，而流向權(quán)益和債券基金的資金規(guī)模邊際回升。從本周來看，貨幣市場基金流入526.54億美元，相較上周1012.82億美元進一步大幅回落。風險資產(chǎn)流動性改善，本周流入全球股票基金為107.20億美元，相較上周183.63億美元有一定的放緩。此外，債券基金凈流入140.81億美元，這是三月份以來全球債券基金的首次周凈流入。從債券資產(chǎn)類別角度看，全球債券基金的流入主要表現(xiàn)為高收益?zhèn)魅耄局軆袅魅?04.09億美元，投資級債本周凈流入10.02億美元，主權(quán)債小幅流出。從跨資產(chǎn)資金流動來看，投資者貨幣需求下降，從避險重新走向逐險。

3、跨市場：發(fā)達市場好于新興市場，資金向頭部經(jīng)濟以及主要寬松市場流動

發(fā)達市場好于新興市場，資金繼續(xù)向頭部經(jīng)濟以及主要寬松市場流動。我們在上周的報告中分析了跨市場維度發(fā)達市場流動性改善好于新興市場，該結(jié)構(gòu)特征仍在繼續(xù)：1)本周發(fā)達市場基金凈流入114.02億美元，而新興市場基金仍處于凈流出格局當中，本周凈流出6.82億美元，邊際上較上周凈流出14.38億美元有所收窄。2)從代表性經(jīng)濟體的權(quán)益資金流向來看，發(fā)達市場當中美國、日本、德國、英國凈流入較顯著，但較上周凈流入規(guī)模有所減弱；新興市場亦有分化，中國流入，韓國、巴西凈流出較大。3)從全球權(quán)益資金風格流向上來看，成長與價值風格資金流入均得到改善，成長好于價值。

4、A股互聯(lián)互通：北上資金凈流入大幅修復，價值與成長并重

4月北上資金凈流入中國A股458.66億元，較3月流出大幅修復。從歷史上來看，由于中國處在不斷開放深化的過程之中，外資持續(xù)凈流出較為少見，但一旦發(fā)生往往對應(yīng)系統(tǒng)性風險上升時期，比如2015年中國股票市場波動、2018年10月與2019年5月的中美貿(mào)易摩擦惡化。本次全球新增病例曲線式的擴散以及海外資本市場的流動性風險傳染，2020年3月北上資金持續(xù)流出A股，共計凈流出資金678.73億元，該單月流出規(guī)模是2014年我國開通滬港通以來的最大值。4月以來隨著海外流動性風險的緩和，北上資金外部約束弱化，回補A股資產(chǎn)。本周北上資金凈流入300.22億元，較上周92.21億元的凈流入大幅上升。本月以來，北上資金已累計流入458.66億元，對比三月流出是一個較大程度的修復。結(jié)合來看，近期北上資金凈流入的變化與全球流動性的變化是同步的。

從近期北上資金凈流入的結(jié)構(gòu)來看，價值與成長并重。我們考察了三個階段，一個是3月北上資金大幅凈流出時期的北上資金流出結(jié)構(gòu)，其次是3月末以來北上資金逐步轉(zhuǎn)向凈流入后的流入結(jié)構(gòu)以及近一周的北上資金流入結(jié)構(gòu)(凈流入規(guī)模較大)。從以上三個階段，我們可以看出有三個特征：1)近期凈流入靠前的結(jié)構(gòu)與前期凈流出靠前的結(jié)構(gòu)相近，表明全球流動性回暖下北上資金回補此前因恐慌拋售的中國資產(chǎn)。2)從風格結(jié)構(gòu)看，價值仍是重心，本周消費凈流入135.14億元，周期凈流入84.33億元，成長凈流入72.26億元，金融凈流入17.26億元。3)從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，消費、成長居前，凈流入(單位：億元)前五行業(yè)為食品飲料(+61.21)、電子(+40.24)、電新(+37.11)、醫(yī)藥(+25.89)、家電(+24.86)。

5、流動性邊際改善，仍應(yīng)關(guān)注潛在尾部風險

5.1、歷史經(jīng)驗表明，中期經(jīng)濟預(yù)期的變化決定了資本走向

歷史經(jīng)驗表明，風險沖擊下海外資本流動(方向&規(guī)模)的變化取決于中期經(jīng)濟預(yù)期的變化。我們在年后的第一篇專題報告《鼠年首周，解構(gòu)北上資金》當中詳細研究了資本流動的決定因素。我們可以把風險劃分為兩類，一類是特質(zhì)性的風險，源于諸多方面，比如地緣政治、公共衛(wèi)生事件、政策舉措、市場波動等等，其主要特征是風險溢出存在短期擾動，但不改變中期經(jīng)濟走向。另一類是系統(tǒng)性的風險，它的特點是風險的發(fā)生能夠改變中期經(jīng)濟走向，比如金融與經(jīng)濟危機、宏觀調(diào)控以及影響較大的地緣政治。通過刻畫過去20年當中重要的國際風險與全球的經(jīng)濟、資本流動之間的聯(lián)動關(guān)系，我們可以看到兩類風險對經(jīng)濟的作用，以及資本對風險定價：

1)短期的風險擾動不構(gòu)成對經(jīng)濟的沖擊，短期風險落地后，資本向中期經(jīng)濟運行的方向修正。911、SARS、英國脫歐公投與特朗普勝選之際全球經(jīng)濟均處于底部回升期，上述風險落地后，全球資本均加速流入。

2)系統(tǒng)性的風險一旦發(fā)生，其對經(jīng)濟沖擊/衰退影響深遠，資本流動的方向則往往短期不可逆。如07-08金融危機、11-13歐債危機、18-19中美經(jīng)貿(mào)摩擦。

5.2、短期流動性邊際回暖，仍應(yīng)關(guān)注尾部風險

政策變量前置，短期全球風險資產(chǎn)流動性修復的積極條件已展開。根據(jù)此前的研究，權(quán)益流動性取決于中期經(jīng)濟增長預(yù)期，全球疫情的邊際決定了風險溢出以及中期經(jīng)濟預(yù)期的方向，進而決定了資本流動的邊際。當前全球貨幣與財政的協(xié)同寬松，同時美國和歐洲的新增病例進入平坦化，對于全球風險資產(chǎn)而言流動性修復的積極條件已展開，短期或延續(xù)。

但是仍應(yīng)注意潛在的尾部風險，全球流動性修復的過程仍會反復。海外疫情對于中期經(jīng)濟/需求的沖擊與勞動力市場的破壞仍有不確定性，當前美國未來12個月中衰退概率已上升至100%，全球高收益?zhèn)鵆DS隱含的違約率飆升，信用風險仍有進一步上升的可能。此外，印度與東南亞國家的疫情控制仍較欠缺，或成為潛在的風險點。

6、附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動與配置跟蹤