從6月份開始到年底，國內(nèi)的流動性狀況很難復(fù)制今年前5個月的狀態(tài)。隨著股指的上漲以及上市公司盈利的下修，A股主要指數(shù)的估值變得不再便宜。預(yù)計股指繼續(xù)上行空間有限。

進入二季度以來，三大期指保持著振蕩上行的趨勢。今年經(jīng)濟社會發(fā)展面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，期指卻表現(xiàn)強勁，主要是流動性充裕所致，這和2019年年初“小陽春”行情的背后邏輯如出一轍。

我們以M2同比增速與GDP同比增速的差值來衡量市場中流動性的狀況，可以看到，今年一季度M2同比增速與GDP同比增速的差值僅比2009年低，說明今年的流動性充裕，對股指上行提供了強有力的支撐。

圖為我國M2同比增速與GDP同比增速差值（單位：%）

那么，充裕的流動性狀況是否可以持續(xù)呢？我們認為，如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟不出現(xiàn)意外下滑的話，流動性最寬裕的時期可能已經(jīng)過去。央行4月3日宣布，4月7日起，金融機構(gòu)在央行超額存款準備金利率下調(diào)至0.35%，隨后央行在貨幣政策方面沒有出臺更多新的措施。同時，央行從3月底開始在公開市場操作中持續(xù)回籠資金，這些舉措都讓市場意識到貨幣政策開始邊際收緊。在6月15日的公開市場操作中，央行只開展了2000億元1年期MLF操作，而且中標利率與之前持平。這次操作在資金規(guī)模和利率上的力度都不及市場預(yù)期，也再次確認了貨幣政策維持邊際收緊的態(tài)勢。

6月18日，央行行長易綱在陸家嘴論壇上表示，“下半年貨幣政策將保持流動性合理充裕，預(yù)計帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規(guī)模增量將超過30萬億元?！苯衲?—5月，我國新增人民幣貸款超過10萬億元，社會融資規(guī)模增量超過17萬億元。這意味著，今年前5個月，我國已經(jīng)完成了今年新增人民幣貸款和社會融資規(guī)模增量預(yù)期額度的一半以上，這也從側(cè)面說明，從6月份開始到年底，國內(nèi)的流動性狀況很難復(fù)制今年前5個月的狀況。

圖為市場利率走勢

同時，隨著股指的上漲以及上市公司盈利的下修，A股主要指數(shù)的估值變得不再便宜。上證50指數(shù)的估值已經(jīng)接近其歷史分位數(shù)的34%，滬深300指數(shù)估值的歷史分位數(shù)已經(jīng)突破37%，中證500指數(shù)估值的最新歷史分位數(shù)為25%，這是由于6月15日成分股調(diào)整后中證500指數(shù)盈利出現(xiàn)抬升所致，在調(diào)整前其歷史分位數(shù)已經(jīng)超過47%。后續(xù)上市公司盈利大概率會持續(xù)下修，因此，流動性對于各大指數(shù)的推升即將接近估值的極限。

此外，我們對二季度全球主要股票指數(shù)走勢進行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分股票指數(shù)都與美股有著極高的相關(guān)性，A股三大指數(shù)也是如此。A股三大指數(shù)與納斯達克指數(shù)的相關(guān)性接近90%，與標普500指數(shù)的相關(guān)性為85%。我們認為，美股尤其是納斯達克指數(shù)的強勁表現(xiàn)，帶動了A股市場風險偏好的改善，助推三大指數(shù)走高。截至6月19日，二季度北向凈流入資金額超過1300億元，而一季度時北向資金凈流出179億元。這說明全球股票市場風險偏好的改善能夠為A股帶來更多的增量資金。值得注意的是，美股兩大指數(shù)標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的估值水平正處在其歷史分位數(shù)峰值附近，過高的估值意味著美股隱含著較大的下跌風險。如果美股再次出現(xiàn)回落，大概率會給全球股票市場的風險偏好帶來負面影響。

總而言之，國內(nèi)流動性最充裕的時期可能已經(jīng)過去，三大股指估值水平接近盈利下修情況下的極限，且美股隱含下跌風險，我們認為，期指繼續(xù)上行的空間十分有限。