“T+0”交易制度引發(fā)熱議

今年“兩會”期間，是否在我國A股市場推行“T+0”交易制度被多位代表委員提起和熱議。5月29日，上交所作出回應(yīng)，指出為保證市場的流動(dòng)性、正常實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，科創(chuàng)板下一步的改革方向包括：“將適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等?！?/p>

目前，“T+0”交易制度還尚在研究階段，并未公布具體推行時(shí)間。

“T+0”交易也稱為當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易），是指投資者買入的證券，經(jīng)確認(rèn)成交后，在交收前全部或者部分賣出的交易。需要說明的是，從嚴(yán)格意義上說，“T+0”、“T+1”、“T+3”，都是一個(gè)結(jié)算概念，即資金或證券結(jié)算在交易日（T日）當(dāng)日、交易日次日或交易日后第三天完成。我國境內(nèi)A股市場目前采用的清算交收和交易制度是，股票對應(yīng)“T+1”制度，資金對應(yīng)“T+0”制度，即T日買入的股票在T日不可賣出，在“T+1”日后才可以賣出；雖然T日賣出股票所得的資金無法轉(zhuǎn)入銀行賬戶，但在T日就可以再次買入股票。為便于理解，我們將“當(dāng)日買進(jìn)其證券，再于當(dāng)日賣出”的行為界定為“T+0”交易。

為什么A股采用“T+1”

我國之所以是“T+0”，初衷其實(shí)是為了保護(hù)投資者，減少過度投機(jī)的行為。

回顧歷史，中國曾在1992年至1994年之間實(shí)施過“T+0”，當(dāng)時(shí)引起散戶狂熱交易。因此后來在1995年重新改回“T+1”的交易制度。除此之外，2005年權(quán)證市場也開放過“T+0”進(jìn)行“試水”，但是發(fā)現(xiàn)部分散戶在進(jìn)去后都血本無歸，這也在某種程度上導(dǎo)致后來權(quán)證市場在幾年后宣告關(guān)閉。

1992年，為與國際慣例接軌，我國A股市場既可以“T+0”交易，還沒有10%的漲停板限制。推出后一個(gè)月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數(shù)出現(xiàn)了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數(shù)從390點(diǎn)漲至1 559點(diǎn)，漲幅為299.74%。然而，在當(dāng)時(shí)“股少錢多”的市場，大量資金炒作少量的股票，個(gè)別股票在短短幾天內(nèi)價(jià)格翻番，不利于市場健康。

1992年5月21日，上證指數(shù)從604點(diǎn)直接漲至1334點(diǎn)，上證指數(shù)一天的漲幅就超過了100%，在沒有“T+0”和漲停板幅度限制的情況下，市場出現(xiàn)瘋狂的投機(jī)行為，很多股民在這種巨幅波動(dòng)中血本無歸。后來，我國股市推出“T+1”交易制度，才遏制住了A股最初頻繁交易、瘋狂炒作的現(xiàn)象。

當(dāng)時(shí)市場上的股票數(shù)量相比今天來說少的可憐，于是就出現(xiàn)了錢多股少的局面，大量的資金炒作少量的股票，個(gè)別股票能夠在幾天的時(shí)間價(jià)格翻倍，顯然是非常不健康的。

深圳證券交易所于1993年11月推出“T+0”交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺，A股市場又出現(xiàn)了一波牛市，上證綜合指數(shù)從378點(diǎn)漲至1053點(diǎn)，漲幅為178.57%。

為避免市場過熱、打擊投機(jī)，國務(wù)院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統(tǒng)一改為施行“T+1”的交易制度。交易規(guī)則更改后一個(gè)月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

自1992年B股上市以來，一直采用的是“T+0”的交易制度，2001年12月，隨著B股市場的對內(nèi)開放，滬深兩市的B股交易調(diào)整為“T+1”的交易制度。

為什么境外市場普遍允許“T+0”？

“T+0”交易制度的實(shí)施有一個(gè)最基本的條件，那就是需要一個(gè)成熟的市場環(huán)境。雖然境外市場普遍允許T+0交易，但通常境外股市都制定了配套措施來控制過度投機(jī)。

美國股票市場總成交量的15%—20%來自日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，然而美國股票市場并非簡單地允許投資者在當(dāng)日內(nèi)買賣股票，而是對“T+0”交易設(shè)置了各種嚴(yán)格的監(jiān)管措施。

為了避免給沒有投資經(jīng)驗(yàn)的小額投資者帶來損失，SEC制定了與賬戶屬性匹配的三類交易模式。第一類賬戶為總值少于2000美元的賬戶（最低賬戶金額由各個(gè)券商自行確定，一般為2 000美元），也稱為現(xiàn)金賬戶（cash account）。該類型賬戶禁止從事融資融券交易，禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，禁止透支和賣空，有些券商甚至禁止現(xiàn)金賬戶買賣期權(quán)等產(chǎn)品。而且針對同一只股票，該類賬戶在5日內(nèi)不能對其買賣3次以上，違反該規(guī)定的賬戶將會被凍結(jié)90天。

由于美股實(shí)行“T+3”的資金交割制度，且股票沒有漲跌幅限制，這樣嚴(yán)格的管理制度無疑會促使小額投資者進(jìn)行理性投資，降低了投機(jī)的比例，對保護(hù)小額投資者起到了非常重要的作用。

第二類賬戶為總值為2000—25000美元的賬戶，也稱為融資融券賬戶（margin account）。該類賬戶可以開展普通的融資融券交易，可以進(jìn)行期權(quán)買賣，但是依然不能隨意進(jìn)行股票日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。只在5天之內(nèi)，給予3次“T+0”交易的機(jī)會，一旦超過此限制，賬戶會立刻被禁止從事任何交易，待3個(gè)交易日過后，自動(dòng)轉(zhuǎn)為第一種賬戶（現(xiàn)金賬戶），將失去從事融資融券、期權(quán)等其他衍生品交易的機(jī)會。待90天過后，才可以申請解禁。

第三類賬戶為總值超過25000美元的賬戶，也稱為回轉(zhuǎn)交易賬戶（day trading account）。如果該類型賬戶的“T+0”回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占比達(dá)到同期交易總額的6%以上，且存在5日內(nèi)4次及以上的交易記錄，則會被定義為特殊賬戶，稱為典型回轉(zhuǎn)交易賬戶（pattern day trading account）。這兩類賬戶均必須遵守賬戶最低凈值25000美元的規(guī)定，一旦低于該數(shù)值，賬戶會立即被凍結(jié)90天，直到凈值補(bǔ)充到25000美元為止；且如果90天內(nèi)沒有“T+0”交易，會自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通融資融券賬戶。

日本僅允許每只股票當(dāng)日進(jìn)行一次回轉(zhuǎn)交易，即當(dāng)日投資者買入股票后，可以進(jìn)行一次賣出交易。交易完成后，當(dāng)日將不得對同一股票再次進(jìn)行“T+0”操作。這樣既給予了投資者日內(nèi)及時(shí)止損和獲利了結(jié)的機(jī)會，又有效抑制了市場過度投機(jī)。

我國臺灣地區(qū)的“T+0”交易必須通過信用賬戶進(jìn)行，由于臺灣股票交收制度為“T+2”，當(dāng)日買入股票不屬于交易人，必須用融券的方式，才能在當(dāng)日將股票賣出。對于當(dāng)日先行賣出的股票，也需要采用融資方式買回。因?qū)π庞媒灰最~度和成交均有限制，對市場沖擊小，而且可以進(jìn)行融資融券的有價(jià)證券質(zhì)量較好，交易風(fēng)險(xiǎn)較低。

臺灣證券交易所主要從以下三個(gè)方面著手，加強(qiáng)交易的風(fēng)險(xiǎn)管理。一是對可參與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的證券采取試點(diǎn)先行策略。首批恢復(fù)現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易的上市股票共150只，約占臺灣上市股票總數(shù)的10%。二是實(shí)行保證金和回轉(zhuǎn)交易額度控制。證券公司可以根據(jù)投資者的資金情況預(yù)收足額或一定數(shù)量的資金和證券，并設(shè)定投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易買賣額度，類似于交易保證金制度。三是規(guī)定證券公司對投資者進(jìn)行沖銷交易損益評估。一方面，證券公司需要在每日收盤后，就投資者當(dāng)日沖銷交易的損益情況進(jìn)行評估，根據(jù)其損益情況來增減投資者的當(dāng)日買賣額度或當(dāng)日沖銷額度；另一方面，若投資者當(dāng)日沖銷交易的累積虧損達(dá)到單日買賣額度或者當(dāng)日沖銷額度的1/2時(shí)，證券公司會要求暫停投資者的當(dāng)日沖銷交易。除了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，證券公司需要投資者提供適當(dāng)?shù)呢?cái)力證明，重新評估其當(dāng)日買賣或沖銷額度。

我國香港地區(qū)實(shí)行“T+0”，且允許賣空交易。對于“T+0”沒有交易次數(shù)的限制，一天之內(nèi)同一筆資金在符合交易規(guī)則的基礎(chǔ)上可以無限次交易。由于即時(shí)買賣并不需要足額的資金，只要當(dāng)天買進(jìn)的股票即日平倉，按差價(jià)結(jié)算即可，不必采用保證金方式。香港市場“T+0”交易的品種比較豐富，除股票外，在期貨、選擇權(quán)、外匯等品種中也可以采用“T+0”交易。

“T+0”還是“T+1”，哪個(gè)對散戶更友好？

“T+0”的實(shí)施，對短線交易者的影響最大，而對于那些只用業(yè)余時(shí)間投資股票的散戶，還是“T+1”更為合適，在成熟的股票市場，比如美股，就以機(jī)構(gòu)投資者為主流，但A股區(qū)有著很大比例的散戶，“T+0”交易制度會增大交易的頻率，很顯然，散戶群體一定玩不過精明的機(jī)構(gòu)投資者。

“T+1”交易制度對我國境內(nèi)股市的穩(wěn)健運(yùn)行發(fā)揮了積極作用。一是降低了市場操縱風(fēng)險(xiǎn)。如果采用“T+0”交易制度，一些機(jī)構(gòu)或大戶就可以在動(dòng)用資金量較少的情況下，多次買賣某只股票，達(dá)到影響價(jià)格的目的，還可以利用“T+0”快速做大成交量，制造市場交易活躍的假象，引誘中小投資者跟風(fēng)。可見，“T+1”交易制度有利于抑制投機(jī)，降低股市波動(dòng)?！癟+1”交易制造了一定的延時(shí)性，投機(jī)者無法快進(jìn)快出，從制度上起到了保護(hù)廣大中小投資者的作用。同時(shí)，“T+1”交易降低了交易次數(shù)，因而也在一定程度上降低了交易成本。

然而，“T+1”交易制度存在的主要問題是，不利于投資者及時(shí)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其在暴漲暴跌的極端行情中，“T+1”交易制度增加了持倉風(fēng)險(xiǎn)。而且如果投資者出現(xiàn)交易失誤，也無法在盤中及時(shí)糾正。此外，“股票市場“T+1”，股指期貨“T+0”帶來了對交易機(jī)制不公平的質(zhì)疑。

學(xué)術(shù)界對于“T+1”、“T+0”交易制度的研究，主要關(guān)注其對市場流動(dòng)性、波動(dòng)性、市場定價(jià)效率的影響。大部分實(shí)證研究認(rèn)為“T+0”交易提高了市場流動(dòng)性、同時(shí)并未增加或降低市場波動(dòng)性，且能夠提高市場定價(jià)效率。

劉逖和葉武利用上海證券交易所日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度變更前后的逐筆交易數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度對市場的影響。結(jié)果表明，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易提高了市場流動(dòng)性和定價(jià)效率，但并未加劇價(jià)格波動(dòng)和增加投資風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)性與產(chǎn)品特征有關(guān)，與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度無關(guān)。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易有助于減少投資者損失，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

邊江澤和宿鐵利用股票市場和權(quán)證市場回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的差異，實(shí)證證明了“T+1”制度會降低股票市場流動(dòng)性，使股票的價(jià)格中存在低流動(dòng)性折價(jià)。同時(shí)，股票流動(dòng)性和相應(yīng)權(quán)證的溢價(jià)之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。熊偉在識別出深市A股具有“T+0”交易模式（操盤手法的核心是持有一定數(shù)量股票的投資者，在一個(gè)交易日內(nèi)“高拋低吸”）的賬戶基礎(chǔ)上，從“T+0”賬戶的持股、交易和下單等角度，分析了“T+0”賬戶的交易行為特征及其市場影響。結(jié)果表明，“T+0”賬戶多為逆勢交易，客觀上平抑了市場波動(dòng)。

但也有部分研究認(rèn)為我國股市是非理性市場，“T+0”交易會增加市場波動(dòng)性且降低定價(jià)效率。例如，成微、劉善存和邱菀華研究了不同回轉(zhuǎn)交易制度對市場質(zhì)量的影響。

研究發(fā)現(xiàn)，在我國股市現(xiàn)有交易機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)下，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易機(jī)制帶來的市場流動(dòng)性提高是以波動(dòng)性增加為代價(jià)的。穩(wěn)定市場中的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易顯著增加了單位波動(dòng)下的流動(dòng)性和市場效率，從而改善了市場質(zhì)量。增長或衰落市場中充斥著非理性當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易行為，加劇了波動(dòng)性，降低了定價(jià)效率，從而使市場質(zhì)量惡化。因此，應(yīng)首先著力引導(dǎo)理性投資行為，在理性市場中逐步放開回轉(zhuǎn)交易制度才能有效提高市場質(zhì)量。

實(shí)務(wù)界和投資者對是否實(shí)行“T+0”交易制度也有很大分歧。支持“T+0”交易制度的人士認(rèn)為，現(xiàn)行“T+1”的交易制度下，投資者在一些突發(fā)事件和虛假消息面前較為被動(dòng)，無法及時(shí)賣出和止損。尤其對中小投資者而言，做空工具也受限，更難規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，從保護(hù)投資者權(quán)益，特別是中小投資者權(quán)益，體現(xiàn)市場公平性和公正性的角度看，“T+0”交易制度要優(yōu)于“T+1”交易制度?！癟+0”交易還可提高市場流動(dòng)性和定價(jià)效率、降低市場波動(dòng)性。

反對實(shí)行“T+0”交易制度的人士則認(rèn)為，“T+0”交易雖然可以讓投資者“即刻反悔”，且能使投資者立即捕捉瞬間波動(dòng)中的套利機(jī)會，從而提高市場的交易效率，對于擁有各種短線量化交易平臺的機(jī)構(gòu)和大戶非常有利，但是對于眾多的中小投資者而言卻無明顯好處。

目前在我國股票市場散戶居多的背景下，實(shí)施“T+0”交易無疑只會助長投機(jī)風(fēng)氣，導(dǎo)致過度投機(jī)，最終損害投資者利益?！癟+0”交易難以解決股票市場中信息不對稱問題帶來的不公平，這樣交易反而會加劇市場的波動(dòng)，讓處于信息劣勢的中小投資者蒙受損失。

此外，“T+0”交易雖然可以增加交易頻率，但市場低迷時(shí)，投資熱情取決于對市場的信心，而投資者對市場信心不會因可交易次數(shù)變多而提升，從而投資熱情也不會因?yàn)榻灰最l率的變化改變。因此，如果缺乏理性投資和價(jià)值投資的觀念和氛圍，“T+0”交易制度即使能提高股票市場流動(dòng)性和減少投資者虧損，也不能從根本上解決股票市場存在的內(nèi)幕交易和市場操縱問題。

證監(jiān)會回應(yīng)為何不實(shí)施“T+0”

2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的時(shí)候，證監(jiān)會曾公開回應(yīng)過“T+0”為何不一并實(shí)施的問題：“目前我國A股市場換手率較高，‘炒小、炒差、炒新’的現(xiàn)象還比較普遍。引入“T+0”制度可能誘使中小投資者更加頻繁地交易股票，虛增了市場中的資金供給，對證券價(jià)格產(chǎn)生助漲助跌的效果。”

實(shí)際上，國家設(shè)限的目的還是站在保護(hù)中小投資者的角度，從行為金融學(xué)的角度來看，機(jī)構(gòu)具有專業(yè)的操盤手和量化的程序交易，很容易利用散戶的交易心態(tài) “割韭菜”。完全放開“T+0”看起來是公平了，但實(shí)際上對散戶來說是更不公平。

隨著我國股市的日趨成熟和投資結(jié)構(gòu)的改善，未來我國股市實(shí)施“T+0”交易制度也是可能的，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，事關(guān)億萬股民的血汗錢，制度不是隨隨便便就可以改變的。不過，不管制度如何，股民還須不斷提高自身投資素養(yǎng)，增強(qiáng)自身投資技能和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才是最切實(shí)際的。