經(jīng)歷了8月份草木皆兵的債券市場后，9月份可以對債券市場樂觀一些。資金面對債券市場邊際改善，基本面和貨幣政策的穩(wěn)定性和“確定性”成為利率上有頂下有底的約束。而股債相對回報(bào)回歸均衡，前期超調(diào)為9月利率回落創(chuàng)造了空間，維持10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩的判斷。

8月資金面收緊情況下債市草木皆兵。8月債市整體處于情緒低落的陰跌行情之中，基本面的緩慢修復(fù)奠定了利率上有頂下有底的震蕩行情。雖然央行仍然堅(jiān)稱下一階段仍將維持取向不變、保持流動(dòng)性合理充裕，但8月政府債券發(fā)行放量、資金面收緊、同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高下的銀行負(fù)債荒等都壓制債市情緒。8月最后一天債市大漲，10年國債到期收益率下行4.95bp，情緒逐步平復(fù)、前期利率超調(diào)后逐步回歸。

9月資金面壓力將緩解。政府債券供給預(yù)計(jì)將明顯下滑，政府債券的凈融資額可能在8000億以下。而繳稅小月、財(cái)政支出大月，有望帶來財(cái)政存款釋放約1萬億元流動(dòng)性。9月的流動(dòng)性缺口明顯小于8月，此外央行自2019年以來對季末維持資金面的穩(wěn)定更為堅(jiān)決，使得季末時(shí)點(diǎn)資金面并不會(huì)明顯收緊。

“確定”的貨幣政策完成了重定價(jià)。央行持續(xù)釋放“確定性的”貨幣政策信號，但市場仍有所擔(dān)憂。貨幣政策的“確定性”體現(xiàn)在兩個(gè)維度：4月份~6月份貨幣政策回歸正常的確定性，7月以后貨幣政策維持平穩(wěn)的確定性。而對這一“確定”的貨幣政策，市場基本完成了重定價(jià)，10年國債到期收益率與1年MLF操作利率基本回到2019年4月底的水平。

對基本面的鈍化反應(yīng)仍將持續(xù)。基本面博弈是債市的主邏輯之一，在經(jīng)濟(jì)快速增長過程中，債券少見牛市。參考2008年次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的尾聲仍然有利率下行的機(jī)會(huì)，當(dāng)前市場也摻入了經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度較弱的預(yù)期。當(dāng)前市場對于基本面的反應(yīng)是鈍化的，而這一特征預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，基本面修復(fù)緩慢、低于預(yù)期的概率大于高于預(yù)期的概率。

債券配置價(jià)值逐步凸顯。10年國債收益率仍然位于較低的歷史分位數(shù)水平，但已經(jīng)高于1年均值。當(dāng)前的10年國債到期收益率絕對水平并算得上太高，但從債券和貸款比價(jià)看，利率債的稅收和資本占用優(yōu)勢較為明顯，目前利率債相對貸款的優(yōu)勢逐步凸顯；從股債相對回報(bào)看，當(dāng)前股債相對回報(bào)已經(jīng)回到歷史中位數(shù)水平，債券配置價(jià)值逐步凸顯；中美利差處于歷史高位，外資配置中國債券的價(jià)值也非常明顯。

債市策略：經(jīng)歷了8月份草木皆兵的債券市場后，9月份可以對債券市場樂觀一些。9月流動(dòng)性缺口有望大幅收窄，資金面對債券市場邊際改善；基本面和貨幣政策的穩(wěn)定性和“確定性”成為利率上有頂下有底的約束；股債相對回報(bào)回歸均衡，當(dāng)前利率水平下債券配置價(jià)值有所凸顯。雖然仍然需要警惕股債蹺蹺板效應(yīng)，但是我們認(rèn)為前期超調(diào)為9月利率回落創(chuàng)造了空間，我們維持10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩的判斷。