觀點(diǎn)：

中國經(jīng)濟(jì)的韌性優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，并從多個(gè)角度支撐人民幣資產(chǎn)在全球視野下的相對(duì)表現(xiàn)。第四季度可配置低估值的銀行保險(xiǎn)券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。

自疫情爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程極不均衡，中國經(jīng)濟(jì)率先走出低谷，但是放眼全球，美國、歐洲先后出現(xiàn)了第二波新冠疫情，并阻礙經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇；第二輪緊急救援計(jì)劃也遲遲未能完全達(dá)成協(xié)議。

外部充沛的流動(dòng)性與中國國內(nèi)貨幣回歸正?；纬闪缩r明的對(duì)比。這種貨幣分化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的分化，必然造成市場(chǎng)的分化與震蕩。由于中國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程不僅在總量上穩(wěn)中有進(jìn)，在結(jié)構(gòu)上也逐步改善。展望四季度，中國經(jīng)濟(jì)的韌性優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，并從多個(gè)角度支撐人民幣資產(chǎn)在全球視野下的相對(duì)表現(xiàn)。當(dāng)前美國大選不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但是我們認(rèn)為A股的機(jī)遇還是大于風(fēng)險(xiǎn)，A股中長(zhǎng)期還是值得配置的。第四季度可配置低估值的保險(xiǎn)銀行券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。

一、中國GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正，四季度商品和股市均無系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)

10月19日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了9月份和前三季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況數(shù)據(jù)。其中，工業(yè)生產(chǎn)勢(shì)頭向好。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較前期增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)月的正增長(zhǎng)。制造業(yè)持續(xù)帶動(dòng)工業(yè)復(fù)蘇，9月同比增長(zhǎng)7.6%，較前期增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。采礦業(yè)延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，9月同比增長(zhǎng)2.2%；公共事業(yè)增速放緩，9月同比增長(zhǎng)4.5%。

圖1：中國工業(yè)增加值

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資增速加快。9月固定資產(chǎn)投資（非農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)9.6%，較前期增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速仍處于較高水平，達(dá)到6.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資的同比增速由8月的13.0%增至9月的13.6%。

圖2：中國固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

消費(fèi)連續(xù)2個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.3%，顯著好于預(yù)期（1.6%），較前期增長(zhǎng)2.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，餐飲消費(fèi)同比增速由8月的-7.0%回升至9月的-2.9%；商品零售同比增速由8月的1.5%回升至9月的4.1%。

圖3：社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)率

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

總體來看，前三季度防疫成效顯著，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，內(nèi)需依然是主要拉動(dòng)因素。而在傳統(tǒng)的“三駕馬車”中，進(jìn)出口和消費(fèi)成為主要支撐，投資表現(xiàn)則略遜于預(yù)期。展望全年，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，連續(xù)蟬聯(lián)全球經(jīng)濟(jì)最大引擎的幾成定局。最新的國際貨幣基金組織報(bào)告指出，2020年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將萎縮4.4%，世界最大經(jīng)濟(jì)體美國經(jīng)濟(jì)今年將萎縮4.3%，而中國經(jīng)濟(jì)則預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1.9%，成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。

四季度中國經(jīng)濟(jì)有望從三個(gè)層面獲得邊際新動(dòng)能。一是消費(fèi)動(dòng)能有望進(jìn)一步提振，二是企業(yè)經(jīng)營進(jìn)一步活躍，三是政策力度保持平穩(wěn)，四季度的財(cái)政貨幣政策將保有相對(duì)充裕的空間。四季度中國經(jīng)濟(jì)增速將略高于長(zhǎng)期中樞水平，而人民幣持續(xù)升值以及CPI重回1時(shí)代，這些都將對(duì)中國的財(cái)政貨幣政策留足了足夠的空間。

二、CPI與PPI環(huán)比繼續(xù)下滑，四季度無任何通脹壓力

國家統(tǒng)計(jì)局10月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年9月份，我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比與環(huán)比漲幅均繼續(xù)回落；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比降幅略有擴(kuò)大，環(huán)比漲幅繼續(xù)回落。其中，自2019年2月份以來，CPI同比增速重回“1”時(shí)代?？傮w看，當(dāng)前CPI同比大幅回落主要受豬肉價(jià)格去年高基數(shù)影響，而PPI同比回暖走勢(shì)被打破主要是生活資料的價(jià)格的下滑。

圖4：CPI與PPI走勢(shì)圖

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

由于去年四季度豬價(jià)基數(shù)上行較快，加上今年一季度供給沖擊帶來了高基數(shù)，預(yù)計(jì)未來兩個(gè)季度CPI同比可能會(huì)降至1%以下。這將保證了四季度不存在任何通脹壓力。

從9月PPI環(huán)比價(jià)格表現(xiàn)上，生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)上漲，而生活資料價(jià)格轉(zhuǎn)跌。我們認(rèn)為后期隨著國內(nèi)投資和服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)，以及海外管控經(jīng)驗(yàn)增強(qiáng)和疫苗可能的問世，海外疫情的影響或漸弱，其復(fù)蘇會(huì)提振國際大宗商品，比如原油，這樣PPI的影響將減弱，未來有可能出現(xiàn)PPI的上漲好于CPI。而PPI今年5月份已經(jīng)階段性見底，根據(jù)上行階段平均持續(xù)月數(shù)來推算（1996年以來，PPI經(jīng)歷了多輪上行階段和下行階段，上行階段平均持續(xù)13個(gè)月，下行階段平均持續(xù)19個(gè)月），PPI震蕩回升的趨勢(shì)或持續(xù)到明年6月份左右。從這點(diǎn)來講，未來我們看好工業(yè)品價(jià)格的表現(xiàn)。

三、四季度人民幣繼續(xù)保持升值趨勢(shì)，財(cái)政貨幣政策保有相對(duì)充裕的空間

盡管中國央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至零，仍然難以阻擋人民幣匯率持續(xù)升值態(tài)勢(shì)。

這是由于過去一周歐美疫情卷土重來，加上美國處在大選前的不確定狀態(tài)，導(dǎo)致越來越多全球投資機(jī)構(gòu)持續(xù)加倉人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)。

面對(duì)著快速升值的人民幣，貨幣政策的韌性是依然存在的。在人民幣升值的壓力之下，目前來看，政策上只是采取了非貨幣手段去穩(wěn)定匯率水平，就如通過下調(diào)遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金率去鼓勵(lì)售匯的方式去控制人民幣的升值速度。該跡象可以看出，政府暫時(shí)還沒有意圖去因升值的匯率而松動(dòng)貨幣政策，以這點(diǎn)來看，對(duì)債市還是有一定壓力的，不過人民幣升值為中國的財(cái)政貨幣政策預(yù)留了相對(duì)充裕的調(diào)整空間。

四、五中全會(huì)月底召開，關(guān)注政策導(dǎo)向以及改革力度

中國政府無需如同美歐政府那樣站在直升機(jī)上撒錢，中國的貨幣放松的壓力減少了，目前可以騰出身來考慮經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等對(duì)于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更重要的問題。因此即將召開的五中全會(huì)，將對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型奠定政策基礎(chǔ)。

其實(shí)近期改革措施的信號(hào)頻出，證監(jiān)會(huì)近日表態(tài)將推進(jìn)注冊(cè)制改革，并建立“一個(gè)核心、兩個(gè)環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”的注冊(cè)制架構(gòu)；國務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)介紹了《國企改革三年行動(dòng)方案》，國有控股或者資本參與的上市公司有望逐漸增加；五中全會(huì)在即，十四五規(guī)劃也正醞釀，包括新能源汽車、半導(dǎo)體在內(nèi)的多個(gè)產(chǎn)業(yè)都受到相應(yīng)政策推動(dòng)。諸多改革措施將推動(dòng)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展。

10月9日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》。提出了17項(xiàng)重點(diǎn)舉措，主要包括提高上市公司治理水平，推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)，健全上市公司退出機(jī)制，解決上市公司一些突出問題。提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本等6個(gè)方面，這都是提高上市公司質(zhì)量的舉措。

10月18日，國家發(fā)改委正式發(fā)布《深圳建設(shè)中國特色社會(huì)主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)首批授權(quán)事項(xiàng)清單》，首批授權(quán)事項(xiàng)清單共有六大類40條，其中要素市場(chǎng)化配置方面13條，包括推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制落地，建立新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制；推出深市股票股指期貨，不斷豐富股票股指期貨產(chǎn)品體系；開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證(CDR)試點(diǎn)，完善創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市制度，推動(dòng)具有創(chuàng)新引領(lǐng)示范作用的企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證(CDR)并在深交所上市，強(qiáng)化創(chuàng)新企業(yè)信息披露，保護(hù)投資者合法權(quán)益等。此外，營商環(huán)境方面8條，科技創(chuàng)新體制方面6條，對(duì)外開放方面7條，公共服務(wù)體制方面3條，生態(tài)和城市空間治理方面3條。

根據(jù)十九大修改的《中國共產(chǎn)黨章程》，“十三五”期內(nèi)要實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)：全面建成小康社會(huì)。在完成了這個(gè)目標(biāo)后，“十四五”就是向第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的第一個(gè)五年，目標(biāo)在2049年全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。

五、美國大選成為唯一的擾動(dòng)因素

再過兩個(gè)星期美國就要舉行大選了，原本穩(wěn)定領(lǐng)先的拜登在其子的丑聞被揭露后民調(diào)突然陡降。號(hào)稱美國最準(zhǔn)民調(diào)的IBD/TIPP稍早公布的最新調(diào)查結(jié)果顯示，拜登目前得到的民意支持下降到48.1%，川普的則上升至45.8%，雙方差距只剩下2.3%，已經(jīng)極接近上次大選在普選票的差距（2.1%）。

而從之前的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，已經(jīng)開始交易“拜登上臺(tái)”的預(yù)期。如果拜登上臺(tái)，對(duì)華加征關(guān)稅大概率會(huì)被暫停，人民幣有進(jìn)一步升值的壓力，市場(chǎng)正在交易這個(gè)邏輯；但如果特朗普連任，反過來也會(huì)有較大的貶值壓力。

不過最近市場(chǎng)受到歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力以及美國大選的不確定性，市場(chǎng)波動(dòng)開始加大。

對(duì)于A股和商品市場(chǎng)來說，特朗普或拜登的當(dāng)選我們認(rèn)為都不會(huì)對(duì)A股和商品的中長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生影響，而一般美國大選前后，中美關(guān)系都會(huì)有一個(gè)真空期，之前，中美雙方也不斷釋放積極信號(hào)。一方面，10月10日，中央廣播電視總臺(tái)央視體育頻道恢復(fù)播出NBA比賽。 另一方面，根據(jù)集微網(wǎng)消息，繼AMD、Intel之后，臺(tái)積電也已從美國商務(wù)部獲得許可證，能夠繼續(xù)向華為供應(yīng)一部分成熟工藝產(chǎn)品。

雖然這些利好集中體現(xiàn)在國慶節(jié)后的兩天交易中，但是隨著美國大選的臨近，不確定性所造成的資本市場(chǎng)的波動(dòng)開始逐漸加大。投資者也需提防屆時(shí)美股的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)外溢。

風(fēng)險(xiǎn)雖然存在，但是A股中長(zhǎng)期還是值得配置的。第四季度可配置低估值的保險(xiǎn)銀行券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。