在全球疫情的影響下，全球經(jīng)濟依然帶有很大的不確定性，這樣的不確定性會增強我們的各項風險，在這種背景之下首先我簡要分析一下全球經(jīng)濟走勢，接下來談一下中國經(jīng)濟第四季度以及明年的走勢，以及相應的機會。

總而言之，我們對疫情要充分的重視，到目前為止全球既沒有特效藥，新的疫苗效果如何也有待于驗證，但是在這個過程當中，隨著冬天即將來臨，使得全球的一些疫情國再度爆發(fā)，病毒傳播系數(shù)R0再度上升，這個既在我們的預料之中，我們本身就預料到冬天降臨之后疫情會再度爆發(fā)，同時又在意料之外。

什么叫意料之外？就歐洲、拉美及印度等諸多國家而言，發(fā)現(xiàn)它們的管控能力很差，過去人們引以為豪的那些模式，即小政府、大市場，在疫情之下不堪一擊，我們確實要對全球經(jīng)濟增長的模式進行反思。美國從以往來講，由于經(jīng)濟衰退使得失業(yè)率大幅上升，要恢復要很長時間。我認為經(jīng)濟即便復蘇也是弱復蘇，不可能是“V”型的，更可能是“L”型的走勢，所以衰退容易復蘇難，美國今后的增長潛能不足，源于過去很多行業(yè)研發(fā)投入的不足。

根據(jù)貨幣基金組織預測，中國今年GDP增速是1.9%，明年要超過8%，美國今年會縮水-4.3%，明年是3%以上正增長。但正的增長的邏輯我們應該要清楚，它實際上是在坑底下往上爬，還沒到地面，看上去同比數(shù)據(jù)是正的增長，實際上它還在地平線以下的水平，所以并不樂觀。全球經(jīng)過來講中國一枝獨秀，其他主要經(jīng)濟體今年是負增長。

為什么疫情這么嚴重，經(jīng)濟這么差，美股為何能創(chuàng)新高呢？盡管最近已經(jīng)從新高回落了。主要是因為有無限量的Q1量化寬松，又有非常激進的財政政策，財政赤字率到15%以上，中國今年預算財政赤字率3.6%，跟美國相差巨大。說明我們這輪疫情中并沒有用足力氣拉經(jīng)濟，但美國、歐盟基本上把能夠用的已經(jīng)用完了，接下來疫情再度爆發(fā)，他們能夠用的貨幣工具越來越少，因為已經(jīng)是零利率和負利率了。

股價的上漲一方面由于疫情使得美國的政府大量財政補貼，補貼增加老百姓的收入，同時消費由于疫情原因又大幅減少，于是居民多出來的錢進入股市；此外，美國經(jīng)濟也是非常分化的，主要的大市值股票都屬于科技類、互聯(lián)網(wǎng)類的，所以疫情對這些巨無霸所產(chǎn)生的負面效應比較小，正面效應反過來又是比較大。

股市與經(jīng)濟之間的背離，原因眾多，一定要透過它的現(xiàn)象，它的本質原因還是由于經(jīng)濟下行，補貼增加，然后在結構分化的時代，大市值股票有更多的話語權。我估算了一下，今年前三季度納斯達克漲幅最大的前20個股票貢獻了美國納斯達克指數(shù)漲幅的97%，中國的創(chuàng)業(yè)板前20個股票貢獻了整個創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅的94%，所以當今資本市場是靠少數(shù)個股拉動指數(shù)增長。

美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟走弱的原因是什么呢？我覺得都是深層次的問題，而不是表面的問題。其中一個很難解決的問題，那就是二戰(zhàn)結束到現(xiàn)在為止，全球性的和平已經(jīng)持續(xù)了75年時間，在這75年時間里，游戲規(guī)則不變導致結構的分化、扭曲，由此那些深層次問題在外部的體現(xiàn)就是騷亂，就是美國收入差距過大之后底層老百姓對于現(xiàn)實的不滿，這個根本原因是長期存在的。有沒有解決辦法？當然有，但是很難解決，還是要通過改革解決，改革是觸動利益的。

美國現(xiàn)在1%的最富階層擁有全國近40%的財富，10%的富人擁有全國接近70%的財富，這樣的現(xiàn)象不僅在美國，歐盟、印度、俄羅斯等那些全球主要經(jīng)濟體也存在，所以這樣的話，就在游戲規(guī)則不變的情況下分化自然而然會產(chǎn)生。我認為和平就是在既定規(guī)則下長期的重復實驗，和平游戲規(guī)則不變。比如在座的每位都給你100元，假設每個人的口袋里只有這100元，絕對平均分布的，但游戲當中每個人拿出1元來隨機給另外的人。這樣的游戲持續(xù)2萬次之后，最終20%的人擁有50%的財富。

所以，即便起點是在同一起跑線的，游戲規(guī)則也是完全公平公正的，但是結果還是導致了分化。更何況現(xiàn)實來講游戲規(guī)則是不公平、不透明的，每個人的起點也不一樣，自然而然社會財富的分化越來越嚴重，要解決這個問題必須要改革，但是美國沒有時間解決這樣的問題，這就使得全球的矛盾進一步的加大，全球的貧富分化進一步的擴大，結構性問題根深蒂固，社會的階層固化，收入代際傳承的彈性增大。

所以今后經(jīng)濟增長乏力。因為消費的主體是中間社會階層，中層和高層社會差距在擴大，怎么有能力消費呢？所以這個問題要解決，改革是觸動利益的，所以歐洲和西方是處于無解當中，這個是深層次原因。這種深層次原因結果導致了全球經(jīng)濟步入到低增長的局面，經(jīng)濟速度放緩負增長，甚至衰退，全球政府為了讓經(jīng)濟平穩(wěn)不斷加杠桿，政府加杠桿、企業(yè)加杠桿、居民加杠桿，整個社會處于風險當中，黃金作為避險工具在這樣的環(huán)境下是長期持有的邏輯。短期的東西往往是表象，深層次的問題是我們作為市場配置里面避險資產(chǎn)的一個主要工具。

所以，全球經(jīng)濟實際上處在一個比爛的時代，而不是一個比好的時代。在這種背景之下中國經(jīng)濟只有穩(wěn)住，中國在全球的排名就有望提升，從前三季度來講，中國經(jīng)濟增長在全球一枝獨秀，恢復非常好，實現(xiàn)了正增長，但是依然還是有下行的壓力。因為畢竟全球的疫情還在蔓延，各個行業(yè)的分化還是非常顯著，新興行業(yè)、信息服務業(yè)、電子、通訊設備增長都比較好，傳統(tǒng)行業(yè)像有色金屬、鋼鐵和傳統(tǒng)服務業(yè)表現(xiàn)都比較差。

不少人一直在期望出現(xiàn)新周期，但估計是沒什么周期，因為我們過去太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，隨著人口老齡化，全社會杠桿率的不斷提升，經(jīng)濟增長的動力還是不足。從近期拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”來看的話，除了出口是超預期的，投資和消費都是低于預期的，我們本來期望今年有新基建的拉動，但實際上新基建所占的比重還是比較小的。房地產(chǎn)在7、8月份表現(xiàn)還可以，到了9、10月份，所謂的金九銀十階段，開發(fā)投資和銷售數(shù)據(jù)令人失望，說明房地產(chǎn)這駕馬車也不能一直用下去，今后地方政府的財政壓力也會不斷加大。

總體來講，今后政策應該不把經(jīng)濟總量增長當作一個主要目標，現(xiàn)在也提出把高質量增長作為目標，這次五中全會的公報上也沒有提出十四五的經(jīng)濟增長目標，所以現(xiàn)在的財政政策，還提出政府部門要緊財政，貨幣政策方面，易綱行長在前不久也講了，要讓貨幣政策在盡可能長的時間內回歸常態(tài)，要讓老百姓的錢更加值錢，也就是說，能不放水就不放水，能夠在多長時間內不放水就不放水，因為M2已經(jīng)太大了，超過美國加歐盟之和。今后一旦外循環(huán)受阻，我們還是面臨通脹的壓力，放水過猛后患無窮。

如今，我們不僅要實現(xiàn)十四五目標，還要實現(xiàn)2035年的遠景目標，還有15年時間，要細水長流，不要期望財政政策會非常積極、貨幣政策會大幅寬松。

總體來講，GDP增速還是處在長期下行的趨勢當中，估計明年一季度達到高點，因為同比會達到高點，但從環(huán)比來講，目前已經(jīng)有存在增速放緩的跡象。這也是正常的，因為中國經(jīng)濟經(jīng)歷了30年的高速增長之后，2011年以后經(jīng)濟回落，回落的原因是人口老齡化、經(jīng)濟結構問題突出，故“五中全會”公報提到要走共同富裕的道路。因為當前城鄉(xiāng)差距、居民的收入差距也都是比較明顯的，給經(jīng)濟也帶來了負面影響。中國作為全球的這樣一個人口大國，我們與全球經(jīng)濟中所出現(xiàn)的問題存在一定的共性，那就是老齡化、收入差距擴大、經(jīng)濟結構存在一定扭曲等，這也是我們?yōu)槭裁匆恢碧岢愎┙o側結構性改革的根本原因。

這一輪經(jīng)濟下行開始在2018年，并不是因為疫情導致經(jīng)濟結構下行，在中國經(jīng)濟沒有疫情的情況下已經(jīng)經(jīng)歷了9年的下行期了，下行過程中自然缺少整體性的趨勢向上機會，即大牛市很難出現(xiàn)。我們要把握的是什么機會呢？應該是結構性機會，應該是分化帶來的機會，所以這種把希望寄托在經(jīng)濟見底反彈，把希望寄托在疫情過去之后，新一輪上升周期的開始，都是不現(xiàn)實的。我們一定要回到?jīng)]有疫情的情況下中國已經(jīng)面臨的是什么問題的思考上，疫情改變的是斜率，并沒有改變下行的趨勢。

當全球經(jīng)濟處在一個比爛的時代，中國經(jīng)濟雖然也在下行，但比起美國、歐盟、日本，包括新興市場當中印度要好了很多，這就是我們的制度優(yōu)勢，我們管控能力的加大之后可以避免很多風險，使得經(jīng)濟運行在一個安全的區(qū)間里面。這是我講的，對中國經(jīng)濟的判斷。

同時來講，作為大類資產(chǎn)配置來講這個邏輯應該因時而變，我們在不同的階段，不同的時代，應該有不同的投資邏輯，有資產(chǎn)配置比例的調整。比如從2000年以來，房地產(chǎn)是中國市民家庭的主要配置資產(chǎn)，配置比例也比較高，這應該是合理的，因為中國是處在城市化的加速階段，大量的農村人口到城市。隨著城市化水平增速的下降，經(jīng)濟增速下降，存量經(jīng)濟特征是越來越明顯，所以我提出來在存量經(jīng)濟主導下的投資應該具備三大特征，對應的是三大思維。

第一，強者恒強，資產(chǎn)配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，至少從2018、2019基金公司的產(chǎn)品業(yè)績普遍都跑贏了大盤，那是為什么呢？那是因為在分化的時代我們基金公司注重于價值投資，所配置的資產(chǎn)恰好在理性階段，而這部分大的資產(chǎn)原先的估值相對便宜，因為交易不活躍，所以它們估值相對低?，F(xiàn)在交易越來越活躍了，所以可以享受到流動性溢價，故公募基金業(yè)績好帶有普遍性。特殊性的方面，比如華安在眾多基金里面的業(yè)績是領先的，說明它還有獨特的優(yōu)勢，這是強者恒強。

第二，此消彼漲，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)在衰弱，新興的產(chǎn)業(yè)在崛起。為什么我們給銀行地產(chǎn)股給得那么低，是因為給了科技、互聯(lián)網(wǎng)、通訊電子這么高的估值包括食品飲料都給那么高的估值，給了周期性的行業(yè)這么低的估值，說明現(xiàn)在是此消彼漲的階段。

第三，優(yōu)勝劣汰，一定要買好公司。什么叫好公司？每個人的理解不一樣，應該買的是未來的好公司，不是現(xiàn)在的好公司，所以在這方面也是，專業(yè)投資者在尋找好公司方面的能力較強，而不是類似個人投資者那樣去炒題材、概念，這是存量經(jīng)濟下的一個很大特征。

改革開放之后，中國經(jīng)濟經(jīng)歷三個階段，第一階段是短缺經(jīng)濟時代，通脹的特征明顯，第二階段是過剩經(jīng)濟時代，商品價格下跌，資產(chǎn)價格普漲，第三階段就是現(xiàn)在，即核心資產(chǎn)荒的時代，所以我們現(xiàn)在面臨優(yōu)質資產(chǎn)的稀缺，PPI在下行。所以每個時代都有每個時代的特征，我們現(xiàn)在要配置的就是核心資產(chǎn)。我在2018年11月份寫了一篇文章，題目叫《買自己買不到的東西》，在這篇文章中我提出來“黃金也是核心資產(chǎn)”，美國現(xiàn)在實物黃金很難買到，因為它畢竟相對稀缺，這是配置核心資產(chǎn)的基本邏輯。

在次貸危機爆發(fā)之前，中國的M2不算大，全社會杠桿率也不高，所以，那個時代優(yōu)質資產(chǎn)很多，資金相對少，如2006年M2的規(guī)模才36萬億元，屬于“錢荒”，于是我寫了一篇文章叫《買自己買不起的東西》。次貸危機之后，M2大增，投資高增長，資產(chǎn)規(guī)模也大量增加，但資產(chǎn)回報率在下降。隨著經(jīng)濟增速下行，存量經(jīng)濟下的分化特征顯現(xiàn)，核心資產(chǎn)的價值提升。如各行各業(yè)的頭部企業(yè)、品牌消費品的生產(chǎn)企業(yè)、擁有核心技術專利的高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)壟斷性企業(yè)等都成為核心資產(chǎn)，值得配置。

大類資產(chǎn)配置來講，房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)的配置資產(chǎn)，占居民家庭的資產(chǎn)比例達到60-70%，應該要減持，但是否所有城市或地段的房產(chǎn)都減持？實際上還要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應減持。上海最近這么多的科創(chuàng)板上市，意味著上海又產(chǎn)生了很多富豪，富豪的收入增加對上海的房價又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。

以廣州、深圳為例，近兩年人口的流出量巨大，流入量也巨大，總體來講還是凈流入。實際上是農民工大量流出，高端人才更大規(guī)模流入，收入高的人進來，收入低的人出去，對房價當然也是有支持的作用。我覺得研究人口流、貨幣流、貨物流、信息流，對投資房地產(chǎn)也是一定的指導意義。從全國來講，房地產(chǎn)高配置時代已經(jīng)過去了，我們應該要配置金融類的資產(chǎn)，黃金也是準金融類的資產(chǎn)。

這些年來，黃金跟白銀之間的價差是在擴大的。中國在鴉片戰(zhàn)爭之后向帝國主義列強賠付的都是白銀，因為中國很長時間里，是銀本位的貨幣體系，現(xiàn)在來講央行儲備的是黃金，不是白銀，所以白銀更具備商品屬性，黃金更具備貨幣屬性。研究黃金不僅要研究它避險的功能，還要研究它的投資功能，即它跟其他類的金融資產(chǎn)有它的共性。

在目前的疫情和某些去中國化思潮之下，首先要研究通脹問題，目前大家都講糧食安全、能源安全，在全球如果出現(xiàn)極端情況的下，糧食、能源短缺的情況會不會發(fā)生呢？因為中國是全球最大的原油進口國，中國對原油的依賴度73%左右。

第二人民幣匯率，人民幣的匯率到底怎么來看？我覺得人民幣作為一個國際貨幣來講它的地位應該是提高的，但是我認為人民幣還是不具備長期升值的基礎，在當年人民幣在預期貶值的時候，央行說“人無貶基”，如今，資本項下還不能自由兌換，M2余額巨大。故我認為匯率基本上在7左右，屬于比較均衡的水平，所以，“人無升基”。但是未來全球所持有的人民幣比重會上升，故買人民幣黃金應該也是個機會，今后中國對黃金的定價權會提高。

我一貫以來強調的觀點黃金不僅是避險工具，同時還是投資品。我在2016年的時候寫了好幾篇文章看好黃金，人家都反駁我，我在微信公眾號發(fā)了《換美元不如買黃金》，很多人說黃金以后要被比特幣取代了，人民幣會大幅貶值，所以換美元是應該的。之后我又寫了一篇《再論換美元不如買黃金》，大部分讀者還是認為我錯了。所以要說服別人很難的，唯有未來的價格趨勢來證明你到底說對了還是錯了。

從歷史維度看，在貨幣持續(xù)泛濫的大趨勢下，配置黃金還是對的，因為黃金的供給量很小，迄今全球地上、地下的黃金加起來總量只是一個21.3米長、寬、高的立方體，就能把全球的黃金堆在那里了，所以供給量是有限的，而全球發(fā)行的貨幣是無限量的。

布雷森體系解體之后，美元與黃金脫鉤，美元對黃金大幅貶值，而全球新興市場貨幣對美元又大幅貶值。現(xiàn)在格局有沒有發(fā)生變化呢？還是沒有發(fā)生變化，將來美國還有什么路可走呢？因為改革是長期而艱巨的任務，既然改革很難，還是搞赤字財政、釋放無限量的流動性。因為每個總統(tǒng)上來會選擇可行性強的路，或者只剩下幾條路可以走。故今后放水還是大概率事件，這有利于黃金等金融資產(chǎn)價格上漲。

美國從1971年至今黃金的漲幅超過股票，當然股票的分紅沒有算上，如果算上股票還是第一，但至少黃金的漲幅遠遠跑贏房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的漲幅遠遠跑贏通脹，最慘的就居民收入增長緩慢。所以持有紙幣的風險是最大的，因為收入的增長很慢，還是要把它配置出去。

但是我們不能看現(xiàn)在表象，現(xiàn)在美國股票漲的時候，黃金也漲，美國股票跌了黃金也跌，但這只是一個短期的現(xiàn)象，當前這個階段更加體現(xiàn)出黃金的投資屬性，如果不發(fā)生危機，則黃金還沒有體現(xiàn)出避險屬性。如果把歷史拉長之后，黃金與貨幣泛濫的相關性會更大，所以我們的目光不要太短淺了。比如，2016年下半年我一直在鼓吹買黃金的時候，黃金非但沒有漲反而下跌，到2017年也沒漲，一直到2018年10月份才開始上漲，所以作為資產(chǎn)配置邏輯，不要在乎今天的漲跌，大類資產(chǎn)配置通常要看得更加長遠。

我作為一個研究宏觀的人來研究一個具體的商品肯定是不專業(yè)的，所以我的報告只是拋磚引玉，后面有更加專業(yè)的人士給大家做報告。謝謝大家！