滬深300股指期貨上市以后，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的正向市場結構，表現(xiàn)為，第一，相對于現(xiàn)貨指數(shù)，期貨保持升水，主力IF1005合約和現(xiàn)貨指數(shù)之間的期貨升水日內(nèi)波動（5分鐘）多數(shù)維持在40—60點之間。第二，期貨合約間價格呈升水排列。IF1005、IF1006、IF1009、IF1012合約價格軌跡呈上升曲線特征。這樣的市場特征完全與香港恒生指數(shù)期貨市場的逆向市場結構背離。

　　香港恒生指數(shù)期貨的逆向市場結構表現(xiàn)為：第一，期貨貼水現(xiàn)貨，進入5月以后貼水幅度擴大。第二，期貨合約間價格呈貼水排列。當月、下月及隨后兩個季月合約價格軌跡呈下降曲線特征。兩個市場價格走勢結構的背離，使業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生對滬深300股指期貨市場結構逐漸變化的預期，即期貨升水有可能縮窄。鑒于期貨交割的期現(xiàn)回歸效應（交割結算價以現(xiàn)貨滬深300指數(shù)最后兩個小時的算術平均價），買現(xiàn)貨、賣期貨的期現(xiàn)套利，成為了普遍推薦的“無風險、高回報”的市場交易策略。

　　5月11日，市場發(fā)生變化，期貨升水快速大幅縮窄，收盤時期貨較現(xiàn)貨指數(shù)基本平水，盤中一度出現(xiàn)貼水，此時距離最后交易日21日還有9個交易日。11日期貨遠期合約跌幅明顯較近期合約大，遠期升水也在縮窄。升貼水結構變化不但孕育了期現(xiàn)套利的空間，還帶來了跨品種套利機會。

　　對于期現(xiàn)套利，業(yè)內(nèi)普遍推薦利用ETF或ETF組合與股指期貨進行套利，但通過對這兩種套利交易的持續(xù)跟蹤并結合市場狀態(tài)分析，我們發(fā)現(xiàn)利用單一ETF與期指套利的效果更好。在本文中，我們以華安上證180ETF與股指期貨主力IF1005合約的期現(xiàn)套利，以及華安上證180ETF、易方達深證100ETF組合與IF1005合約的期現(xiàn)套利為例進行分析。此次分析從兩個角度展開，一個是期貨套利角度——套利機會存在的前提是兩種資產(chǎn)的歷史價差或比值有明顯的區(qū)間性特征，那么在區(qū)間上下限附近或者以外的點就可以作為入市交易的套利點。另一個是證券套利角度——套利機會的前提是滬深300期現(xiàn)指數(shù)的價差有套利機會，尋求擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的組合，并通過組合與股指期貨進行期現(xiàn)套利。

　　期貨套利角度——相關性和比值區(qū)間特征

　　我們對華安上證180ETF和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進行處理后發(fā)現(xiàn)，第一，兩者的相關性達到0.999023。第二，滬深300指數(shù)與華安上證180ETF的比值有明顯的區(qū)間性特征，并且近期在上限附近已經(jīng)出現(xiàn)下降跡象。買180ETF、賣滬深300股指期貨具有良好的可行性。

　　如果利用華安上證180ETF與易方達深證100ETF的組合，按照對滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)進行二元回歸（對數(shù)收益率回歸）的方法計算，可得到組合系數(shù)為54%的180ETF和46%的100ETF組合。將新的ETF組合與滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)進行處理后發(fā)現(xiàn)，第一，兩者的相關性為0.982732。第二，兩者的比值不具有明顯的區(qū)間性特征，即利用ETF組合套利的效果不僅差而且存在風險。

　　在對上述兩種套利形式的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計處理以后發(fā)現(xiàn)，180ETF和滬深300指數(shù)的擬合度，反而優(yōu)于ETF組合和滬深300指數(shù)的擬合度，單一利用180ETF和滬深300期貨進行期現(xiàn)套利效果更好。

　　兩種期現(xiàn)套利擬合度和跟蹤誤差

　　綜合對期現(xiàn)市場升貼水變化、國內(nèi)正向市場和香港逆向市場結構對比以及主要期現(xiàn)套利模式的深入跟蹤和總結，我們得出以下結論：

　　第一，滬深300股指期貨市場的升貼水結構還可能出現(xiàn)新的變化，遠期升水現(xiàn)狀使期現(xiàn)套利還存在一定操作空間。

　　第二，挑選股票或者基金進行的期現(xiàn)套利，本質是跨品種套利和期現(xiàn)套利的結合，證券現(xiàn)貨市場上兩者的相對強弱構成了另一個套利操作空間。

　　第三，擬合指數(shù)的套利，目前來看蘊含較大的風險，其風險根源在于不同股票和基金的疊加，會降低組合與滬深300指數(shù)的相關性。相反，單一180ETF和滬深300股指期貨套利已經(jīng)表現(xiàn)出一定的效果，跨品種套利的空間比較大。