在內(nèi)生動能和外部因素的共同作用下，實體經(jīng)濟延續(xù)了良好的復蘇勢頭，4季度經(jīng)濟增速可能階段性超越潛在增速至6.5%附近。進入明年，宏觀主線可能在于內(nèi)部的穩(wěn)定宏觀杠桿率和外部的疫苗疫情。

11月，在內(nèi)生動能和外部因素的共同作用下，實體經(jīng)濟延續(xù)了良好的復蘇勢頭，4季度經(jīng)濟增速可能階段性超越潛在增速至6.5%附近。一是海外疫情反復，供給受限需求強韌導致供需缺口進一步放大，國內(nèi)出口增速飆升至超過20%；二是北方氣溫顯著偏暖，建筑業(yè)施工需求淡季不淡，基建地產(chǎn)增速可能位于超季節(jié)性高位；三是企業(yè)盈利和居民就業(yè)改善，制造業(yè)投資和社零消費延續(xù)溫和復蘇。內(nèi)需復蘇外需強勁的背景下，工業(yè)增加值增有望保持高速增長，工業(yè)品價格通縮進一步收窄，工業(yè)庫存周期處于主動補庫階段。

隨著經(jīng)濟超預期復蘇，貨幣政策取向整體偏穩(wěn)健。貨幣市場流動性保持緊平衡，DR007均值2.29%，環(huán)比10月上升5BP，高于同期限政策利率(7DOMO)9BP；1年期AAA銀行同業(yè)存單利率均值3.2%，環(huán)比10月上升12BP，高于同期限政策利率(1YMLF)25BP；超儲率低位運行，央行月底超預期投放2000億MLF后預計超儲率升至1.3%，略高于10月的1.1%。在當前的政策環(huán)境下，融資供給約束將逐漸取代融資需求改善成為主導因素，本輪信用擴張基本結束并開始頂部回落，預計11月存量社融和信貸增速同步小幅回落。

進入明年，宏觀主線可能在于內(nèi)部的穩(wěn)定宏觀杠桿率和外部的疫苗疫情。穩(wěn)杠桿的力度決定了明年的貨幣財政政策基調(diào)和信用環(huán)境，將直接影響制造業(yè)和消費的復蘇空間、地產(chǎn)和基建的回落幅度、實體企業(yè)的信用風險；疫苗對疫情的控制效果決定了明年海外發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場的復蘇時間和節(jié)奏，將直接影響國內(nèi)出口的總量增速和結構變化，對全球定價的大宗商品價格走勢和國內(nèi)面臨的輸入性通脹壓力也將產(chǎn)生一定影響。

1、金融數(shù)據(jù)：社融增速見頂回落，信用擴張拐點初現(xiàn)

表內(nèi)方面，預計11月新增信貸(社融口徑)1.4萬億，存量增速小幅回落。具體來看，居民消費進一步修復，10-11月商品房銷售金額增長較多，預計居民新增短期貸款1900億，新增中長期貸款5600億，合計約7500億。企業(yè)融資需求隨經(jīng)濟復蘇保持旺盛，但是在超儲率持續(xù)偏低限制銀行資產(chǎn)端擴張、年末信貸額度偏緊等因素的影響下，融資供給約束將逐漸占據(jù)主導地位，結果是貸款利率上行、信貸增速回落。預計企業(yè)新增短期類貸款(短貸+票據(jù))-500億，新增中長期貸款7000億，合計約6500億。

表外方面，11月集合信托發(fā)行和到期規(guī)模都有所增長，預計信托貸款新增-1100億，預計委托貸款新增-400億，未貼現(xiàn)票據(jù)新增200億，三者合計凈融資-1300億；受信用風險事件等影響，非金融企業(yè)債券凈融資規(guī)模明顯收縮至約1300億，政府債券凈融資約3843億，非金融企業(yè)境內(nèi)股票凈融資約800億?？偟膩砜?，預計11月新增社融1.95-2.0萬億，存量增速小幅回落至13.6%(前值13.7%)，信用擴張見頂回落。

2、工業(yè)生產(chǎn)：內(nèi)需復蘇外需強勁，工業(yè)產(chǎn)出保持高增

從我們跟蹤的幾個主要行業(yè)來看，11月唐山鋼廠產(chǎn)能利用率、焦化廠焦爐生產(chǎn)率回落，PTA開工率、汽車輪胎半鋼胎開工率上升，模型結果顯示工業(yè)生產(chǎn)仍然強勁。

相應的，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得54.7，為2017年9月以來的最高值，環(huán)比10月進一步升高0.8，這意味著11月工增同比在6.8%以上?？紤]到11月出口(美元計價)同比增速高達21.1%，工增環(huán)比可能明顯高于季節(jié)性，預計11月工業(yè)增加值同比增長7.0%(前值6.9%)。

值得注意的是，雖然11月PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)環(huán)比分別升高1.1和0.5，但在手訂單指數(shù)環(huán)比回落0.5，這是該指標自今年4月以來首次回落。如果后續(xù)出口增速不能進一步上行，工業(yè)生產(chǎn)強度可能已在高位。

3、固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)延續(xù)溫和復蘇，建筑業(yè)氣溫偏暖淡季不淡

11月螺紋鋼產(chǎn)量低位企穩(wěn)，庫存大幅去化，表觀消費量同比較10月進一步上升，環(huán)比還稍高于10月，呈現(xiàn)淡季不淡的特征。熱軋卷板產(chǎn)量基本持平，庫存正常去化，表觀消費量同環(huán)比基本持平，需求相對一般。

10月當月制造業(yè)投資同比增長3.4%，較9月的2.8%回升0.6%，其中基數(shù)因素貢獻-1.4%，復蘇因素貢獻2.0%。制造業(yè)投資延續(xù)良好復蘇勢頭，與高技術制造業(yè)資本開支旺盛、傳統(tǒng)制造業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率大幅改善以及相對寬松的融資環(huán)境等因素有關。這些有利因素當前仍然存在，有利于制造業(yè)資本開支繼續(xù)改善。預計1-11月制造業(yè)投資累計同比增速-4.1%(前值-5.3%)，其中11月當月同比增速6.6%(前值3.4%)。

10月當月全口徑基建投資增速從9月的4.8%回升至7.2%，與財政支出提升和同比基數(shù)偏低等有關。11月北方氣溫明顯較往年偏暖，仍然具備施工條件，因此螺紋鋼等建材需求呈現(xiàn)淡季不淡的特征，挖掘機銷量也保持較高增速，基建施工強度尚可。受基數(shù)升高影響，預計1-11月全口徑基建投資累計同比增速3.4%(前值3.0%)，其中11月當月同比增速6.2%(前值7.2%)。

10月當月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長12.7%，其中建安設備投資和土地購置費的貢獻基本相同?！叭兰t線”監(jiān)管壓力下房企推動去庫存和高周轉以實現(xiàn)降杠桿，項目施工強度保持高位；今年以來土地成交價款較去年有所修復，帶動土地購置費增速滯后上行。這一局面短期還將延續(xù)，預計1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速6.9%(前值6.3%)，其中11月當月同比增速11.7%(前值12.7%)。

綜上，預計1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比增速2.6%(前值1.8%)，其中11月當月同比增速9.6%(前值9.2%)。

4、房地產(chǎn)市場：商品房銷售景氣度平穩(wěn)回落，新開工保持溫和增長

11月30大中城市商品房成交面積同比增長6.3%，較10月的7.4%小幅回落。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，11月百強房企全口徑銷售金額同比增長20.2%，同樣較10月的21.5%小幅回落。據(jù)此估計，11月當月全國商品房銷售面積增速可能回落至10%-12%，預計1-11月全國商品房銷售面積同比增速1.1%-1.3%(前值0.0%)。

10月商品房銷售高增長是此前年度銷售目標進度偏慢背景下房企加大供給的結果，對應房價漲幅連續(xù)2個月回落。當前銷售目標已經(jīng)接近達成，降桿桿訴求下房企推動去庫存和高周轉，銷售景氣度以平穩(wěn)回落為主。10月當月新開工面積增速重新轉正，這是房企去庫存和保持一定供給強度的結果，預計11月還將延續(xù)。

5、消費：汽車消費基本持平，總量延續(xù)溫和復蘇

根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，11月乘用車零售銷量同比增長8.0%，與10月的8%基本持平；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，11月汽車銷量預估同比增長11.1%，較10月小幅回落，其中乘用車同比增長9.3%，與10月持平。中汽協(xié)是批發(fā)數(shù)據(jù)，乘用車增速持平稍低于乘聯(lián)會批發(fā)銷量數(shù)據(jù)，商用車批發(fā)增速可作為零售情況的參考，目前較10月小幅回落?？傮w來看，預計11月汽車零售消費增速與10月基本持平。

11月國際油價環(huán)比漲幅較大，但月度均值同比改善幅度較小，11月19日國內(nèi)成品油價格上調(diào)，石油及制品類消費可能小幅回升。根據(jù)廚芯科技的餐飲復蘇指數(shù)，11月樣本餐飲業(yè)客流量為去年同期的88.4%，較10月的90.7%小幅回落，餐飲收入復蘇仍然相對較慢。

剔除汽車消費后，近期限額以上消費增速已經(jīng)接近回歸疫情之前的水平，但社零整體增速仍然較疫情前偏低5%-6%，可能與疫情沖擊之下不同收入群體的消費傾向恢復和不同規(guī)模企業(yè)的供給能力恢復差異有關，消費的復蘇將是一個漫長且溫和的過程。預計11月當月社零同比增速5.2%(前值4.3%)。

6、通脹：工業(yè)品價格漲幅較大，食品價格平穩(wěn)但可能開始季節(jié)性上漲

11月工業(yè)品價格多數(shù)上漲且漲幅較大。南華螺紋鋼指數(shù)環(huán)比上漲6.0%，熱軋卷板上漲7.4%；焦煤、焦炭上漲5.6%、11.9%；銅、鋅、鋁上漲10.1%、7.9%、13.6%；布油上漲28.6%，化工產(chǎn)品價格指數(shù)上漲7.6%；水泥上漲2.6%。11月商品漲價可能主要與三方面因素有關，一是海外疫情大爆發(fā)限制產(chǎn)能，但需求受財政刺激韌性較強，形成供需缺口；二是國內(nèi)北方氣溫偏暖，建筑業(yè)施工需求淡季不淡；三是疫苗研發(fā)進展良好提振商品價格預期。目前除原油和水泥之外，主要工業(yè)大宗商品價格均已恢復至疫情前的水平之上。預計11月PPI同比-1.6%(前值-2.1%)。

11月主要食品價格漲跌互現(xiàn)。農(nóng)業(yè)部豬肉批發(fā)價止跌上漲0.64%，牛肉上漲1.0%、羊肉下跌0.3%；雞蛋下跌1.8%，鮮菜下跌2.8%，鮮果上漲5.6%。本月食品價格環(huán)比波動較小，同比繼續(xù)受基數(shù)上升壓制，疊加相對疲弱的服務類消費價格，預計11月CPI同比0.1%，年內(nèi)可能不會轉負。

值得注意的是，鮮菜和鮮果等食品價格從11月下旬開始出現(xiàn)冬季季節(jié)性價格上漲，后續(xù)要關注今冬拉尼娜對新鮮食品生產(chǎn)和運輸?shù)挠绊憽８鶕?jù)國家氣象局的信息，11月中旬赤道中東太平洋海溫已進入拉尼娜狀態(tài)，預計冬季形成一次弱至中等強度的拉尼娜事件，預計今冬影響我國的冷空氣活動頻繁，勢力偏強，全國大部氣溫接近常年同期到偏低。前冬(2020年12月)全國大部氣溫接近常年或略偏高；隆冬(2021年1月)冷空氣活動將明顯轉強，可能出現(xiàn)大范圍強低溫雨雪過程；后冬(2021年2月)全國大部氣溫接近常年或偏高。

風險提示

穩(wěn)杠桿政策力度超預期；疫苗效果不及預期；通脹壓力超預期