上周債市情緒明顯改善，現(xiàn)券收益率大幅下行。上周債券市場明顯上漲，10年期國債到期收益率從3.29%快速下行至3.19%，10年期國開債到期收益率從3.67%快速下行至3.59%。周五，早盤現(xiàn)券利率整體呈窄幅震蕩態(tài)勢，但午后現(xiàn)券利率快速回落，10年期國債活躍券200016、10年期國開債活躍券200215到期收益率分別回落3bps、4bps。全周來看，1年、3年、5年、7年和10年國債到期收益率分別變動-12bps、-8bps、-11bps、-9bps和-10bps至2.61%、2.89%、3.0%、3.19%和3.19%。1年、3年、5年、7年和10年國開債到期收益率分別變動-11bps、-7bps、-8bps、-5bps和-8bps至2.72%、3.08%、3.32%、3.45%和3.59%。

央行資金投放積極，同業(yè)存單利率有所回落。臨近跨年時點，央行持續(xù)開展流動性凈投放操作，銀行間流動性較為充裕，資金利率維持在相對低位。全周來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-95bps、+4bps、+23bps、-10bps和+4bps至0.76%、2.16%、2.81%、2.82%和3.05%。同業(yè)存單到期收益率也整體呈下行態(tài)勢，3個月、1年NCD到期收益率分別下行3bps、5bps至2.60%、2.93%。

債市“搶跑”背后的三個邏輯

經(jīng)驗上通常1月份債券市場會迎來一波開門紅行情，考慮到明年國內(nèi)經(jīng)濟周期和金融周期也可能利好債市，近期利率的快速下行可能是市場對明年行情的“搶跑”。首先，盡管當前國內(nèi)經(jīng)濟增長仍處于修復階段，但明年我國經(jīng)濟增長或?qū)⒚媾R財政+信貸政策逐漸回歸常態(tài)、金融周期向下以及銀行不良貸款壓力加劇的環(huán)境，考慮到市場對此的預期已經(jīng)較為充分，且從金融數(shù)據(jù)看，金融周期拐點已經(jīng)臨近，因此近期市場利率下行可能也包含了對明年債市的提前布局。另一方面，從歷史經(jīng)驗上看，各年份12月的利率中樞通常會低于次年1月：2010年至今，僅有2016年、2017年的12月份的利率中樞是低于次年1月的，2012年、2013年的12月份利率中樞整體與次年1月持平，而2011年、2014年、2015年、2018年、2019年的12月份的利率中樞要明顯低于次年1月，因此部分投資者也可能提前對明年年初可能會出現(xiàn)的債市“開門紅”加以布局。

資金投放加量，寬貨幣預期升溫

三季度以來，在結(jié)構(gòu)性存款壓降、政府債券集中發(fā)行、貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊等諸多因素的影響之下，同業(yè)存單利率持續(xù)走高，債券市場有所調(diào)整。進入5月后，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，疊加政府債券加速發(fā)行以及結(jié)構(gòu)性存款壓降等政策持續(xù)發(fā)力，商業(yè)銀行負債端壓力有所加劇。7月起同業(yè)存單利率持續(xù)上行，其背后就是在低超儲率的背景下，壓降結(jié)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行、財政支出節(jié)奏較慢等因素的綜合推動。截至11月底，同業(yè)存單利率已明顯高于MLF操作利率，一定程度上影響了利率市場化進程和利率傳導機制的效率。另一方面，三季度以來金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率和一般貸款加權(quán)平均利率均有所上行，銀行負債端壓力已經(jīng)傳導至貸款利率，這也在一定程度上與降低實體經(jīng)濟(特別是中小企業(yè))融資成本的政策初衷不符。

進入四季度后，央行持續(xù)開展資金投放操作，公開市場逆回購操作和MLF操作均有明顯放量。11月30日央行意外開展2000億MLF操作，打破了每月月中時點進行一次續(xù)作的操作慣例，12月15日央行再次超額續(xù)作MLF并同時開展逆回購操作，當天投放9500億元1年期MLF和100億元7天逆回購，實現(xiàn)流動性凈投放9000億元，對沖繳準繳稅影響的同時也彰顯了維護跨年流動性的政策意圖。整體來看，自11月30日以來，央行與公開市場已累計凈投放5100億元，央行資金投放意愿有所提高，這也與中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定調(diào)相吻合：12月18日中央經(jīng)濟工作會議表示明年要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效，當前貨幣政策維持相對溫和的態(tài)度也是為了防止政策快進快出對實體經(jīng)濟和金融市場所造成的負面影響。

央行開展資金投放帶動貨幣寬松預期升溫，商業(yè)銀行負債壓力減弱也對債券市場形成利好。隨著央行持續(xù)開展資金投放，銀行間市場的資金面明顯改善，DR007在11月30日之后始終保持在2.2%以下水平，即便上周五(上周五機構(gòu)已經(jīng)可以用7天回購成功跨年)也未回升至2.2%以上，DR001利率也重回“0時代”，市場對跨年流動性的擔憂有所減弱，而對貨幣政策的寬松預期則有所升溫。另一方面，隨著政府債券供給壓力的減弱以及央行持續(xù)開展資金投放利好銀行超儲水平，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債矛盾有所弱化，存單利率也整體呈下行態(tài)勢，一定程度上對債市形成支撐。

基本面漸入平臺期，對債市制約松動

疫情進入常態(tài)化防控后經(jīng)濟基本面的快速反彈、工業(yè)通脹的觸底回升是此前一段時間債券收益率快速上行的重要原因，12月中上旬大宗商品價格快速上漲也在一定程度上對債券市場形成壓制。疫情進入常態(tài)化防控后，我國政策重心開始逐漸向穩(wěn)定經(jīng)濟增長，推動經(jīng)濟復蘇傾斜，一系列復工復產(chǎn)、復商復市政策相繼頒布。在此背景之下，我國經(jīng)濟增長快速反彈，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均有明顯提高，居民收入、就業(yè)環(huán)境也有明顯改善。同時隨著全球經(jīng)濟共振修復，全球風險偏好有所改善，國際油價觸底反彈，大宗商品價格整體呈上行態(tài)勢，全球股市也逐漸走出谷底，市場對通脹復蘇的預期也有所強化。進入12月后，國內(nèi)商品市場迎來了一波快漲，黑色、有色、煤炭等工業(yè)品價格均有明顯提高，這也在一定程度上對債券市場形成壓制。

但進入12月后，部分地區(qū)相繼開展限電限產(chǎn)政策，工業(yè)生產(chǎn)的景氣度有所回落，工業(yè)品價格在持續(xù)上漲后也迎來了一波調(diào)整，基本面對債券市場的制約有所松動。受疫情影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈、工業(yè)鏈停滯，國際貿(mào)易受到明顯沖擊，在此背景之下，今年國內(nèi)煤炭進口明顯遇冷，5月煤炭進口金額同比增速由正轉(zhuǎn)負，此后煤炭進口同比增速持續(xù)下行，截至11月，煤炭進口同比增速已降至-57.8%。隨之而來的還有國內(nèi)煤炭庫存的回落，進入2020年四季度，港口煤炭庫存中樞明顯下降，國內(nèi)煤炭供應壓力有所加劇，疊加今年全國入冬偏早，國內(nèi)氣溫整體偏低推升居民用電需求，國內(nèi)電力供應壓力有所提高，部分地區(qū)出于節(jié)能減排目的相繼采取了限制電力消費的措施，一定程度上影響了當前工業(yè)生產(chǎn)的節(jié)奏。從高頻數(shù)據(jù)上看，電廠耗煤量、螺紋鋼產(chǎn)量、半鋼胎開工率等數(shù)據(jù)均有明顯下行。另一方面，限產(chǎn)限電政策之下，部分中下游行業(yè)對工業(yè)原材料的需求有所回落，加之此前大宗商品價格上漲過快，上周大宗商品價格也迎來了一波調(diào)整，有色、黑色、化工等商品價格均有明顯回落，價格因素對債券市場的制約也有所松動，這也是上周債券市場明顯上漲的原因之一。

疫情生變推升避險情緒

國內(nèi)外疫情反復，避險情緒有所升溫。受新冠病毒變異影響，12月19日，英國政府宣布將首都倫敦、英格蘭東南部及東部部分地區(qū)的疫情防控級別由三級調(diào)升至四級，并采取封城舉措。但上述舉措并未完全阻止疫情擴散，12月21日英國單日新增新冠確診病例數(shù)達3.59萬例，英國富時100指數(shù)、歐洲50、德意志DAX指數(shù)均有明顯調(diào)整，國內(nèi)A股市場也遭受到了一定沖擊，上證綜指于12月22日單日收跌-1.86%。此后，英國政府首席科學顧問于12月23日表示，英國發(fā)現(xiàn)的新冠病毒新變種已蔓延至全英各地，日本、法國、意大利等多個國家也宣布確診新冠變異病毒感染病例。全球避險情緒有所升溫，國際油價整體呈回落之勢，一定程度上對債券市場形成支撐。同時，考慮到近期國內(nèi)局部地區(qū)疫情也有所反復，或?qū)罄m(xù)市場的風險偏好以及經(jīng)濟復蘇節(jié)奏產(chǎn)生影響。

結(jié)論

上周債市情緒明顯改善，現(xiàn)券收益率大幅下行，10年期國債到期收益率從3.29%快速下行至3.19%，10年期國開債到期收益率從3.67%快速下行至3.59%。結(jié)合來看，我們認為債市走強背后的原因有以下三點：第一，近期央行持續(xù)開展資金投放操作，公開市場逆回購操作和MLF操作均有明顯放量，市場對跨年流動性的擔憂有所減弱，而對貨幣政策的寬松預期則有所升溫，同時隨著政府債券供給壓力的減弱以及央行持續(xù)開展資金投放利好銀行超儲水平，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債矛盾有所弱化，一定程度上對債市形成支撐。第二，進入12月后，部分地區(qū)相繼開展限電限產(chǎn)政策，工業(yè)生產(chǎn)的景氣度有所回落，同時工業(yè)品價格在持續(xù)上漲后也迎來了一波調(diào)整，基本面對債券市場的制約有所松動。第三，當前海外新冠變異病毒持續(xù)蔓延，國內(nèi)部分地區(qū)疫情也有所反復，避險情緒升溫也對債券市場形成支撐。

向后展望，上述三重因素仍有一定的延續(xù)性：首先，全球疫情仍在延續(xù)發(fā)酵，變異新冠病毒已擴散至歐洲以及亞洲部分國家，后續(xù)疫情防控仍有不確定性。其次，當前我國煤炭庫存仍然偏低，電力供應仍有一定壓力，疊加環(huán)保限產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)可能仍將面臨產(chǎn)能的考驗。第三，考慮到近期央行維穩(wěn)流動性的態(tài)度，后續(xù)銀行負債壓力或?qū)⑦M一步緩解，短期內(nèi)仍可適當把握債券市場的交易機會。

風險因素

海外疫情走勢，國內(nèi)限產(chǎn)政策，跨年流動性波動，全球宏觀經(jīng)濟走勢。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年12月25日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了15.63bps、72.27bps、-1.32bps、-2.38bps和-3.09bps至0.76%、2.16%、2.81%、2.82%和3.05%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動-4.05bps、-2.41bps、-4.09bps、-4.25bps至2.61%、2.89%、3.00%、3.19%。上證綜指上漲0.99%至3396.56，深證成指上漲0.73%至14017.06，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.71%至2840.80。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年12月25日當日有100億元逆回購到期，以及500億國庫現(xiàn)金定存到期，實現(xiàn)流動性凈回籠600億元。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯占款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

12月25日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于363.96點，日上漲0.56%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,468.05點，日上漲1.13%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于1,197.13點，日上漲1.09%；平均平價為106.83元，日上漲1.11%，平均轉(zhuǎn)債價格為129.97元，日上漲0.44%。326支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除飛凱轉(zhuǎn)債和招路轉(zhuǎn)債橫盤外，225支上漲，99支下跌。其中運達轉(zhuǎn)債(13.00%)、盛屯轉(zhuǎn)債(12.63%)和贛鋒轉(zhuǎn)債(9.22%)領漲，起步轉(zhuǎn)債(-9.83%)、藍盾轉(zhuǎn)債(-8.62%)和盛路轉(zhuǎn)債(-6.47%)領跌。323支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除威派格、特發(fā)信息、正裕工業(yè)、中信銀行、錦泓集團、臺華新材、中化巖土、江陰銀行和吉視傳媒橫盤外，215支上漲，99支下跌。其中寒銳鈷業(yè)(19.38%)、迪森股份(13.42%)和華鈺礦業(yè)(10.05%)領漲，嘉澳環(huán)保(-9.98%)、宏輝果蔬(-8.36%)和壽仙谷(-7.92%)領跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周順周期板塊繼續(xù)演繹，市場總體仍舊延續(xù)了近期的方向，而分化依舊十分明顯。轉(zhuǎn)債在正股分化與信用風險沖擊雙疊加的背景下則表現(xiàn)的更為明顯。

隨著短期擾動漸散，市場在過去兩周已經(jīng)回到主線趨勢之上，順周期開啟了新一輪的上漲，從短期來看這一方向是當前市場最為確定也是最值得參與的選擇。映射到轉(zhuǎn)債市場，則可以認為是強者恒強的演繹，順周期主線所對應的多數(shù)為高價標的，這一類別的個券在近兩周的表現(xiàn)有目共睹，而傳統(tǒng)的低價策略則在信用風險的沖擊之下表現(xiàn)較差。

從相對收益的角度看，我們再次重申后續(xù)順周期內(nèi)部大概率也會走向分化，建議轉(zhuǎn)債投資者可以逐步做出結(jié)構(gòu)調(diào)整，重點關注有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品等方向，特別是有量價齊升邏輯的個券，同時在制造業(yè)與消費板塊龍頭中做一定的增強。

絕對收益策略的角度則開始迎來布局期，信用風險的沖擊之下近期不少個券價格已經(jīng)明顯回落。但是考慮到信用風險的修復不是一蹴而就，短期價格的修復也會出現(xiàn)分化，重點考慮哪一類個券會被更多的機構(gòu)投資者所關注。幾個方向值得關注，例如評級尚可的國企轉(zhuǎn)債，正股賽道景氣度向上的個券，或者是正股雙向波動率出色的標的，我們并不建議無差別布局，通過上述邏輯參與更為可取。這一方向當前正可以成為順周期板塊調(diào)結(jié)構(gòu)的補充。此外若食品飲料和醫(yī)藥相關行業(yè)標的價格回落也可以積極布局。

高彈性組合建議重點關注贛鋒轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債，上機轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注安20轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、洪城轉(zhuǎn)債、財通轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。